第一部分 行情回顧

回顧3 月份，宏觀面與基本面均出現不同程度的轉弱。宏觀面：國內經濟數 據表現不及市場預期，致使投資者對我國未來經濟發(fā)展前景的悲觀情緒有所加 重。基本面：下游需求疲軟的狀況并無改觀，致使我國天膠供應寬松的局面得以 延續(xù)。在這雙重利空方向的打壓下，滬膠期價震蕩下行。

截止至2012年3月29日，滬膠主力1205合約收盤價為27895元/噸，較2012 年2 月29 日結算價下跌1535 元/噸，跌幅約5.2%。展望4月，我們認為滬膠期 價重心或受多重利空因素拖累而繼續(xù)下行。

第二部分 基本面分析

一、我國經濟發(fā)展前景略顯悲觀

3 月匯豐中國PMI 值下滑至4 個月來的新低，為48.1；2 月中國貿易逆差達 近10 年來單月貿易逆差的最大值，為314.9 億元；今年《政府工作報告》更是主動的將GDP 增長預期目標下調為7.5%，這是我國GDP 預期增長目標八年來首次低于8%。種種跡象表明，中國經濟已經進入實質性的放緩階段，并且中國政府為 轉變經濟發(fā)展方式、調整經濟結構，已做好承受固定資產投資增長下降帶來經濟 損害的準備，這似乎預示著在外部和內部經濟不出現重大滑坡的情況下，中國今 年料將不再推出大規(guī)模的經濟刺激政策。因此，我們認為我國經濟發(fā)展規(guī)劃料將 抑制因“中國因素”助推的大宗商品需求。

二、天膠供應情況

1、全球天然橡膠供應略顯寬松的局面或將持續(xù)，這將加大膠價的下行動能。

據天然橡膠生產國協會(ANRPC)最新報告顯示，該組織成員國(組織成員國天 然橡膠產量總和約占全球總產量的 92%)2012 年天然橡膠產量將達1052.9 萬噸， 同比增長2.6%。盡管ANRPC 預計今年第一季度天然橡膠的總生產量和總出口量與 去年同比將分別下降1.3%和3.4%，但期末庫存同比卻大幅增加約20%(表1)。

這表明產量和出口量的小幅下降并不能有效改善當前全球天然橡膠供應略顯寬 松的局面，伴隨著4 月份天膠主要出口國的再度復產，屆時天膠供應量料將進一 步增加，換言之，這將加大4 月份天然橡膠價格的下行動能。

2、我國天膠主產區(qū)將大規(guī)?；謴烷_割，供應量有望進一步增加

就傳統而言，我國天然橡膠產量將從4 月份開始逐步擴大，這不同于3 月份 試割(供應量極度有限)，而是天然橡膠的大規(guī)模復產，加上我國今年良好的 天膠產量預期(ANRPC 預計我國4 月份天膠產量約5 萬噸，同比增長28%)，屆 時料將大幅加重我國天膠供應寬松的局面。

保稅區(qū)橡膠庫存水平下降依然緩慢，高位庫存壓力不減。截止3 月16 日， 青島保稅區(qū)橡膠總庫存為21.9 萬噸，較去年同期增加約37%，其中天然橡膠為 16 萬噸，復合膠為2.7 萬噸，合成膠為3.2 萬噸。

展望4 月，隨著我國天膠主產區(qū)割膠活動的大規(guī)模復工，這將導致天膠季節(jié) 性供應缺失效應褪色，加之處于歷史同期高位的保稅區(qū)橡膠庫存，我們認為國內 供應寬松的局面料將繼續(xù)對膠價施壓。

三、天膠需求情況

1、汽車整體銷售情況料將難有起色

因今年我國春節(jié)長假前移，這讓1-2 月的累計汽車銷量值或顯得更有意義。

據中汽協數據顯示，1-2 月我國汽車總銷量同比下降6.5%，其中乘用車銷量同比 下降4.9%，商用車銷量同比下降12.3%。這表明我國汽車銷售已陷入銷售瓶頸。

我們預計今年我國汽車整體銷售市場料將難有起色：乘用車：成品油價格再次上 調、部分城市維持汽車限購政策以及城市交通擁堵情況得不到良好改善等因素制 約我國乘用車市場的復蘇，并在缺乏相關汽車刺激性政策的背景下，未來乘用車銷售市場難以回暖，料將保持常態(tài)發(fā)展。商用車：固定資產投資增速的不斷下降 加之房地產市場持續(xù)偏緊的調控，這將導致我國商用車(特別是重卡)銷售市場 難破當前的“冰河期”，或將長期維持低迷態(tài)勢。

另外，就傳統消費習慣而言，我國上半年汽車銷售高峰為3 月份，后將逐月 遞減或持平(圖3)，所以我們預計4 月份我國汽車銷售增速難有突破，更或再臨 負增長，而這將加大我國天膠去庫存化進程的難度。

2、輪胎企業(yè)的下行風險在不斷加大

我國輪胎企業(yè)的下行風險在不斷加大：首先將于2012 年11 月正式實施的歐 盟輪胎標簽法，將大幅提高出口歐盟的輪胎企業(yè)的安全環(huán)保壓力。其次美國出于 大選年的政治考慮，對我國的貿易態(tài)度明顯趨于強硬，美國商務部3 月19 日認 定中國輸美鋼制車輪存在傾銷和補貼行為，這基本為美國針對此類產品征收反傾 銷和反補貼關稅(“雙反”)掃清了道路。最后，國內整體經濟增速放緩，輪胎內 銷市場前景亦略顯悲觀。這些因素將于中長期內制約我國輪胎行業(yè)的發(fā)展，致使 輪胎預期銷售增速略顯悲觀。

四、合成膠價料將理性回歸，這將減弱其對高位天膠價格的支撐作用

當前合成膠價維持高位最重要的因素便是原料丁二烯的持續(xù)堅挺。但在合成膠下游需求并無明顯改善的背景下，企業(yè)生產合成膠的利潤被極度壓榨乃至虧損，迫使下游部分廠家有進一步停車計劃，這將大幅減少市場對丁二烯的需求，致使丁二烯價格下行的可能性增大，配合國際原油價格有望高位回落的預期，從而有望促使合成膠價理性回歸，這一結果最終將導致合成膠價對天膠價格的支撐重心也將下移。

第三部分 后市展望與策略建議

展望4 月，我們認為滬膠期價重心或受以下多重利空因素拖累而繼續(xù)下行：1.我國未來經濟發(fā)展前景較為悲觀，且推出大規(guī)模刺激性政策可能性較小，這將嚴重影響大宗商品的整體需求。2.汽車與輪胎企業(yè)短期內料將難以復蘇，這使得保稅區(qū)橡膠總庫存消化或仍偏緩慢，配合4 月份外圍主要產膠國的再度復產以及我國天膠主產區(qū)割膠活動的大規(guī)模復工，屆時我國天膠供應寬松的局面或將加劇，那么這對天膠價格的壓制作用有望被進一步放大。3.4 月份為滬膠傳統的下跌概率最高的一個月，其月度上漲概率和收益率分別為23.08%和-4.32%(圖5)，這一“季節(jié)性因素”或將有效放大天膠的弱勢效應。4.下游需求銳減以及國際原油或從高位回落的預期有望迫使丁二烯價格回調，這有望促使合成膠價理性下降，從而使得其對天膠的支撐重心下移。

考慮到近期滬膠主力有望逐步移倉至天然橡膠1209 期貨合約，所以下文所涉價位均參考1209 期貨合約。

操作策略1：滬膠期價或在短線反彈后再度下行。

盡管我國經濟增速已進入實質性的放緩階段，然而我國當局為轉變經濟發(fā)展方式與調整經濟結構，料將不會再推出如2008 年般的大規(guī)模刺激性政策，更多的可能是出臺一些較為溫和的政策，從而確保我國經濟能實現“軟著陸”。在這一預期的宏觀背景下，我們認為天膠基差料將難以突破2400 元/噸的上限(圖6)，所以在天膠現貨價格維持堅挺的當下(因4 月上旬仍處天膠季節(jié)性供應缺失時期)，滬膠期價存在修復短期跌幅過深的需求，從而或促成短線反彈。反彈的強弱還取決于泰國的煙片膠收儲計劃與砍伐老膠林計劃的進展。我們認為因泰國當局資金有限，其規(guī)模與進程料將低于市場預期，再考慮到這一消息已被前期消化過，所以滬膠因此反轉的概率較小，但該可能實施的政策仍偏屬良性，所以這也是我們認為滬膠中線偏空而短線跌幅或有限的重要因素之一。本次反彈高度可依據強弱分別可能到達28000 元/噸或28300-28500 元/噸，然短期反彈的預期并不改滬膠中線下跌趨勢，所以我們認為滬膠在反彈后將給空單更好的入場機會，中

線空單可在上述反彈高點中逢高拋空，下方第一目標位26500 元/噸。

入場點位：如反彈至28000 元/噸時，可約10%倉位入場，如價位反彈至28500元/噸，則可將倉位加至30%。

目標點位：第一目標位26500 元/噸。

止損點位：期價有效突破28700 元/噸。

操作策略2：弱勢難改致使膠價一路下行

在本文前述的多重利空因素影響下，我們相信中線滬膠走勢偏空概率較大，但若短期內滬膠弱勢局面大幅爆發(fā)致使操作策略1 的空單入場機會沒有出現的話，則空單可在期價有效下破27400 元/噸與60 日均線時(圖7)，順勢入場。

第一目標位為26500 元/噸。

入場點位：在27400 元/噸時可約5%倉位入場，如價位有效下破27400 元/噸與60 日均線時，則可將倉位加至20%。

目標點位：第一目標位26500 元/噸。第二目標位25500 元/噸。

止損點位：期價有效突破27600 元/噸。