當(dāng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定在一定的區(qū)間時(shí)，根據(jù)傳統(tǒng)的套保理論，上游的軋花廠可選擇在價(jià)格區(qū)間上沿對(duì)棉花期現(xiàn)貨做賣(mài)出保值，中游企業(yè)可選擇在價(jià)格區(qū)間下沿做買(mǎi)入保值，下游企業(yè)可以通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)來(lái)化解部分風(fēng)險(xiǎn)。

棉花產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)概述

棉花產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，從原材料到最終產(chǎn)品經(jīng)過(guò)的環(huán)節(jié)較多，鏈接了農(nóng)業(yè)和工業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)鏈從最上游的種植到最終的服裝家紡，要經(jīng)過(guò)棉花種植采摘——軋花廠收購(gòu)加工成皮棉——棉紡廠紡出棉紗線——布廠將棉紗織成坯布等環(huán)節(jié)。棉花種植采摘到軋花廠加工成皮棉，都是原材料生產(chǎn)，處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。紡紗處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，棉紗是皮棉的直接產(chǎn)品。布廠將紗線織成坯布則處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游。

棉花產(chǎn)業(yè)鏈的上游可以分成兩個(gè)環(huán)節(jié)：一個(gè)是棉花的種植采摘，對(duì)應(yīng)的是廣大的棉農(nóng)，另一個(gè)是將籽棉加工成皮棉的軋花廠。棉花種植周期長(zhǎng)，耗費(fèi)人力物力，且受天氣影響較大，而軋花廠市價(jià)收購(gòu)棉花，加工成皮棉銷(xiāo)售給下游。作為原材料的生產(chǎn)者，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的企業(yè)適用傳統(tǒng)的套期保值理論。

中游的紗線企業(yè)需要向下游購(gòu)買(mǎi)原材料，然后加工成皮棉銷(xiāo)售給坯布廠，風(fēng)險(xiǎn)敞口是雙邊的，既受上游棉花價(jià)格波動(dòng)的影響，也受產(chǎn)成品棉紗價(jià)格波動(dòng)的影響。紗線企業(yè)套期保值的意義在于轉(zhuǎn)嫁價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和鎖定加工利潤(rùn)。由于棉紗和棉花的走勢(shì)相關(guān)性很強(qiáng)，紗線企業(yè)可以根據(jù)基差套利性的套保理論對(duì)棉紗進(jìn)行保值。

下游坯布廠生產(chǎn)原料為棉紗，其產(chǎn)品和棉花走勢(shì)的相關(guān)性進(jìn)一步降低，使得用棉花期貨對(duì)棉布進(jìn)行保值的操作難度加大。坯布廠可以從資產(chǎn)組合性的套期保值理論出發(fā)，利用期市規(guī)避企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

不同行情下的套保需求

期貨品種價(jià)格的波動(dòng)周期是由其自身規(guī)律決定的。商品價(jià)格如果長(zhǎng)期低迷，其價(jià)值則有可能被低估，那么其需求必然是逐步增長(zhǎng)的。而隨著供需面的逐步變化，行情也處于逐步醞釀中。等到供需面達(dá)到一定的節(jié)點(diǎn)，期價(jià)在長(zhǎng)期穩(wěn)定過(guò)后，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)突然爆發(fā)的行情，這是商品的基本規(guī)律。

2010年—2011年，棉花價(jià)格波動(dòng)最大，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的影響也較為典型。

1.價(jià)格平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的套保方向不同

當(dāng)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定在一定的區(qū)間時(shí)，企業(yè)既可以通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)來(lái)化解部分波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過(guò)期貨市場(chǎng)進(jìn)行套保以規(guī)避價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2004年上市以來(lái)，棉花期價(jià)大部分的波動(dòng)區(qū)間在12000元—15700元/噸。2008年金融危機(jī)以前，一度上沖到16600元/噸。而在金融危機(jī)之后，期價(jià)最低回落到10155元/噸，期價(jià)總的波動(dòng)量在6500元/噸左右，價(jià)格走勢(shì)比較平穩(wěn)。

在這種情況下，根據(jù)傳統(tǒng)的套保理論，上游的軋花廠可選擇在價(jià)格區(qū)間上沿對(duì)棉花期現(xiàn)貨做賣(mài)出保值，中游企業(yè)可選擇在價(jià)格區(qū)間下沿做買(mǎi)入保值，下游企業(yè)由于價(jià)格波動(dòng)的幅度可控，可以通過(guò)自身的經(jīng)營(yíng)來(lái)化解部分風(fēng)險(xiǎn)。

由于套保的對(duì)手盤(pán)存在于產(chǎn)業(yè)鏈中，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)在上下游可以對(duì)沖掉，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部進(jìn)行消化。加上投機(jī)者的參與，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性可以滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)保值需要。

2.歷史性的行情使得產(chǎn)業(yè)鏈的套保需求轉(zhuǎn)為同向

2010年—2011年，由于前幾年供不應(yīng)求的積累，加上進(jìn)口需要時(shí)間和疆棉外運(yùn)瓶頸難解，2010年新花上市前市場(chǎng)出現(xiàn)了罕見(jiàn)的供需缺口，引發(fā)了歷史性的上漲行情。但隨著期價(jià)的大幅上漲，價(jià)格對(duì)需求的抑制作用顯現(xiàn)，化纖替代增加，彌補(bǔ)了供需缺口，加上政府的調(diào)控，棉花價(jià)格開(kāi)始大幅回落。

新湖期貨研究所調(diào)研顯示，在棉花價(jià)格不斷上漲過(guò)程中，企業(yè)盈利是大幅增加的，這主要得益于庫(kù)存估值的上升和下游產(chǎn)成品價(jià)格的上漲。棉花價(jià)格上漲的同時(shí)，棉紗價(jià)格也水漲船高，不但抵消了皮棉價(jià)格上漲帶來(lái)的影響，還擴(kuò)展了棉紡行業(yè)的利潤(rùn)空間。由于棉花價(jià)格上漲過(guò)程中企業(yè)利潤(rùn)良好，作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，棉花期貨對(duì)于企業(yè)的作用并沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。但在期價(jià)下跌過(guò)程中，企業(yè)所囤棉花價(jià)值縮水，紡織品價(jià)格跟著下跌，這就意味著企業(yè)利潤(rùn)減少。在2011年的大幅下跌行情中，許多企業(yè)由于準(zhǔn)備不足，虧損嚴(yán)重，許多中小企業(yè)被迫關(guān)停。

這種歷史性的大幅下跌行情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈形成了巨大的沖擊，使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)期市的需求發(fā)生了根本變化。棉花產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了從未有過(guò)的巨大的避險(xiǎn)需求，這使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的保值方向由前期的多空不同轉(zhuǎn)為全部空頭。

這種行情下，作為風(fēng)險(xiǎn)敞口在下的企業(yè)，上游棉企應(yīng)該選擇在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出棉花期貨，從而對(duì)手中的棉花現(xiàn)貨進(jìn)行保值。

而中游紡織企業(yè)不僅有棉花的原料庫(kù)存，還有棉花產(chǎn)成品——紗線。在下跌趨勢(shì)中，紗廠在預(yù)期后期原材料成本降低的情況下，不應(yīng)該選擇買(mǎi)入棉花期貨的套保策略，而應(yīng)該選擇降低原料庫(kù)存，同時(shí)對(duì)庫(kù)存紗線進(jìn)行保值。由于棉紗和棉花的關(guān)聯(lián)度大，趨勢(shì)走勢(shì)大致相同，根據(jù)現(xiàn)代基差型套保理論，企業(yè)可以選擇賣(mài)出棉花期貨對(duì)棉紗現(xiàn)貨進(jìn)行保值。

對(duì)于下游布廠而言，雖然布和棉花的關(guān)聯(lián)度較低，但在棉花價(jià)格下跌的趨勢(shì)下，布價(jià)也在走低。根據(jù)資產(chǎn)組合性的套保理論，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該選擇賣(mài)出棉花期貨對(duì)庫(kù)存的坯布和企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行保值。

在歷史性的下跌行情中，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都應(yīng)是保值的空頭。而套保能否發(fā)揮作用，要看作為對(duì)手盤(pán)的投機(jī)者凈多持倉(cāng)是不是能夠滿(mǎn)足整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的套保需求。

企業(yè)套保遇到的問(wèn)題

1.限倉(cāng)制度

根據(jù)鄭商所的規(guī)定，棉花交易實(shí)行限倉(cāng)制度，限倉(cāng)數(shù)量按照合約上市交易的“一般月份”、“交割月前一個(gè)月份”、“交割月份”分別適用不同的限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。

棉花的一般月份限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)如下：

（單位：手）

鄭棉期貨絕大部分時(shí)間所有合約的單邊持倉(cāng)量加在一起未超過(guò)30萬(wàn)手。具體到單個(gè)合約，單邊持倉(cāng)量從未超過(guò)30萬(wàn)手，期貨公司和客戶(hù)的持倉(cāng)量基本不適用于比例限倉(cāng)。

在一般月份，單個(gè)客戶(hù)的最大持倉(cāng)為1.5萬(wàn)手，折合棉花7.5萬(wàn)噸。以年用棉量在60萬(wàn)噸左右的某大型企業(yè)為例，為了維持正常的生產(chǎn)，企業(yè)需要一定的原料庫(kù)存，加上由于價(jià)格下跌，紗布積壓，庫(kù)存總量高達(dá)2個(gè)半月，再加上未到港的20萬(wàn)噸左右的棉花，其現(xiàn)貨敞口風(fēng)險(xiǎn)約合50萬(wàn)噸左右，需要單邊空頭持倉(cāng)10萬(wàn)手來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，遠(yuǎn)超鄭商所的持倉(cāng)限制。在調(diào)研中，企業(yè)表示難以參與期貨市場(chǎng)，一是市場(chǎng)總持倉(cāng)量不足，企業(yè)需要的套保頭寸太大，二是限倉(cāng)制度也不適合企業(yè)的要求。

臨近交割，限制持倉(cāng)量被下調(diào)。對(duì)于需要套保的企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然套保頭寸不受持倉(cāng)限額限制，但是許多企業(yè)反映申請(qǐng)?zhí)妆ｎ^寸比較困難，一是申請(qǐng)只能在一般月份提出，二是交易所的審批是在提出申請(qǐng)后五個(gè)交易日內(nèi)，一定程度上妨礙了企業(yè)在實(shí)際套保操作中申請(qǐng)?zhí)妆ｎ^寸。而如果沒(méi)有套保頭寸，400手的限制甚至不能滿(mǎn)足一般企業(yè)的套保需求。

同時(shí)，限倉(cāng)制度還影響了投機(jī)盤(pán)的參與。當(dāng)臨近交割月時(shí)，為了滿(mǎn)足倉(cāng)位要求，投機(jī)盤(pán)不得不將倉(cāng)位移向遠(yuǎn)月。為了規(guī)避持倉(cāng)集中下降的風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者的移倉(cāng)也會(huì)提前。這將導(dǎo)致能夠更好反映現(xiàn)貨市場(chǎng)的近月合約流動(dòng)性不足，加大了套保盤(pán)進(jìn)入的難度。

2.套保頭寸申請(qǐng)

由于持倉(cāng)等各方面的限制，企業(yè)為了順利地按計(jì)劃進(jìn)行套保操作業(yè)務(wù)，有時(shí)候在超出持倉(cāng)限額時(shí)，需要向交易所申請(qǐng)?zhí)妆?。企業(yè)實(shí)際申請(qǐng)過(guò)程中，每次均需提交一系列材料，其中一些企業(yè)基本情況的材料會(huì)出現(xiàn)重復(fù)，增加了企業(yè)的工作量。同時(shí)，企業(yè)套保方案制定均是建立在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行研判的基礎(chǔ)上，而期市瞬息萬(wàn)變，對(duì)于參與時(shí)機(jī)的把握尤為重要，多家企業(yè)反映，因套保審批不及時(shí)而貽誤最佳建倉(cāng)時(shí)機(jī)的事件時(shí)有發(fā)生。

部分企業(yè)還反映，套保頭寸的審批不光是時(shí)間上出現(xiàn)延誤，實(shí)際審批的數(shù)量也時(shí)常會(huì)與企業(yè)申請(qǐng)數(shù)量存在較大出入。雖然這是交易所出于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，套保頭寸實(shí)際審批量不足，對(duì)實(shí)際套保效果將產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.交割中面臨的問(wèn)題

從購(gòu)貨的角度看，進(jìn)入期貨交割倉(cāng)庫(kù)的棉花，必須是由專(zhuān)業(yè)的纖維檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公正檢驗(yàn)，且符合棉花交割標(biāo)準(zhǔn)，這樣的棉花在質(zhì)量上有絕對(duì)保證。如果紡織企業(yè)在期貨市場(chǎng)上通過(guò)實(shí)物交割得到的棉花適合自身生產(chǎn)的需要，這也有利于企業(yè)安排生產(chǎn)，能夠保持生產(chǎn)的穩(wěn)定性和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性。但是由于棉花倉(cāng)單的品級(jí)并不統(tǒng)一，企業(yè)在進(jìn)入交割環(huán)節(jié)后，交割的棉花并不一定是想要的品級(jí)。在這種情況下，由于某些年份品級(jí)間升貼水波動(dòng)較大，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

兩點(diǎn)思考

1.改善限倉(cāng)制度，擴(kuò)大市場(chǎng)參與度

棉花期價(jià)在多數(shù)時(shí)間內(nèi)波動(dòng)不大，總持倉(cāng)規(guī)模偏小是符合品種規(guī)律的，目前的限倉(cāng)制度防止了操縱市場(chǎng)的行為發(fā)生。但遇到大的波動(dòng)時(shí)，按當(dāng)前的總持倉(cāng)規(guī)模和限倉(cāng)制度，市場(chǎng)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的功能難以充分發(fā)揮。擴(kuò)大最大持倉(cāng)量，第一可以滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)大型企業(yè)的套保需求，第二由于總持倉(cāng)規(guī)模取決于單個(gè)交易賬戶(hù)的持倉(cāng)量和市場(chǎng)的參與人數(shù)，擴(kuò)大最大持倉(cāng)量不僅有利于提升單個(gè)賬戶(hù)的持倉(cāng)量，也有利于提升市場(chǎng)參與度，增加市場(chǎng)參與人數(shù)，從而擴(kuò)大整個(gè)品種的總持倉(cāng)量。

2.完善倉(cāng)單的升貼水制度

棉花品級(jí)之間的升貼水制度需要完善。目前品級(jí)升貼水為一級(jí)升水450元/噸，二級(jí)升水300元/噸，四級(jí)貼水500元/噸，五級(jí)貼水1300元/噸。但是從2010/2011年度的現(xiàn)貨品級(jí)升貼水看，四級(jí)皮棉和三級(jí)皮棉的價(jià)差一度達(dá)到1700元/噸以上，完全打破了往年的升貼水格局，而期貨四級(jí)固定貼水500元/噸的規(guī)定并不符合現(xiàn)貨市場(chǎng)實(shí)際，建議后期可加大品級(jí)之間升貼水的靈活度。