一.股指在調(diào)整后有望延續(xù)多頭行情

3月以來，多方抵抗與空方加碼的過程還在持續(xù)，而多頭依然占優(yōu)。上周市場在調(diào)整過程中，期指空頭主力順勢加倉打壓，而多頭且戰(zhàn)且退。周四周五期指反彈過程中空頭減倉離場，而多頭也在撤退，前20名主力凈空持倉依然維持在5000手上方，空單壓力依然需要時間消化。周五盤后，中金所20大主力對1203合約減持多單137手至28132手，減持空單1265手至33396手，凈空單為5264手仍處于相對高位。從重點席位來看，國泰君安和中證期貨本周聯(lián)手增持空單，截至周五分別維持6052手和5458手的高位空單，看空態(tài)度依然較為堅決。一般來說，連續(xù)反彈后排名靠前的空頭主力或采用階段性空頭套期保值策略，以規(guī)避市場下行風(fēng)險，對短期市場壓力或不大，但高位空單對市場心理的影響不能忽視。值得一提的是，多頭并未放棄抵抗，調(diào)整中海通期貨(微博)和華泰長城期貨輪番加倉多單進(jìn)行對決，說明做多熱情并未完全消散。

二.板塊估值修復(fù)動能仍是反彈主要驅(qū)動因素

目前市場已進(jìn)入權(quán)重板塊再度崛起的階段，低估值藍(lán)籌估值修復(fù)空間已經(jīng)打開。從庫存周期來看，上市公司盈利增速有望在今年二季度探出底部，而從近10年市場估值與盈利對應(yīng)關(guān)系來看，盈利拐點產(chǎn)生前估值底已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前股市已經(jīng)透支了經(jīng)濟增速回落與外圍市場動蕩等不利因素，滬深300(2658.216,-6.09,-0.23%)整體11倍左右的動態(tài)市盈率甚至比2005年和2008年的估值水平更有吸引力。按照歷史規(guī)律，市場通常都會提前反應(yīng)經(jīng)濟見底預(yù)期。2005年和2008年上市公司盈利增速見底過程中，市場都是提前5個月展開反彈。今年1月份發(fā)動的這輪行情與前兩次頗為相似，這也與股市15年來70%概率的“春季效應(yīng)”相吻合。因此，我們認(rèn)為，在當(dāng)前背景下春季行情還將進(jìn)一步演繹。

結(jié)合本輪反彈流動性驅(qū)動的邏輯來看，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率后銀行信貸投放能力增強，而處于歷史高水平的信貸利差保證了銀行業(yè)績的穩(wěn)定性，估值修復(fù)空間仍存。而地產(chǎn)板塊在剛需因素和小陽春因素推動下有望獲得估值修復(fù)機會。目前能源材料板塊正在反應(yīng)海外流動性寬松預(yù)期，或繼續(xù)推動大盤上行。而隨著兩會召開以及相關(guān)行業(yè)規(guī)劃的推出，具有早周期的可選消費或迎來估值提升機會。整體來看，反彈行情或進(jìn)入以權(quán)重估值修復(fù)為特征的第二階段，低估值權(quán)重有望繼續(xù)成為市場領(lǐng)漲主力軍。

三.CPI料大幅下降至3.2%導(dǎo)致負(fù)利率時代終結(jié)，政策放松預(yù)期猶存

隨著季節(jié)性因素消退，食品和豬肉價格大幅下降將推動通脹繼續(xù)回落，而成本端PPI下行或推動CPI快速回落，2月CPI已出現(xiàn)明顯拐點，下降至3.2%告別負(fù)利率時代，目前CPI已進(jìn)入下降通道，貨幣政策具備放松的空間，而依賴數(shù)量型工具的緩步放松將成為主要方式。從2005年和2008年兩輪通脹周期來看，通脹和經(jīng)濟處于雙降周期中，貨幣逐步政策放松概率較大。同時，雖然2月PMI回升至51%，但離歷史平均值53%仍有較大差距，結(jié)合2月經(jīng)濟增加值回落至11.4%和貿(mào)易逆差創(chuàng)新高達(dá)314.8億美元來看，經(jīng)濟仍在探底過程中，因此貨幣政策存在緩步放松可能。同時，整個2月新增信貸7107億，信貸投放低于預(yù)期反應(yīng)出來自實體經(jīng)濟層面的貸款需求也在大幅萎縮，釋放流動性穩(wěn)增長的重要性提升，我們認(rèn)為上半年央行仍會繼續(xù)下調(diào)存準(zhǔn)1-2次。目前市場資金價格持續(xù)下行，7天SHIBOR利率降至2.8%附近說明市場流動性已有所改善，而在經(jīng)歷從貨幣寬松到信貸寬松的時滯之后，中期宏觀流動性將有明顯改善。

四.股指仍有進(jìn)一步反彈空間，但風(fēng)險正在累積

2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟總體上繼續(xù)呈現(xiàn)增長放緩和通脹回落的跡象，這有利于打開政策調(diào)整空間。而隨著政策進(jìn)一步放松預(yù)期升溫，加之市場對郭主席提出的長期資金入市稅收優(yōu)惠政策以及兩會行情的期待，做多熱情或進(jìn)一步釋放，權(quán)重估值修復(fù)動能或推動股指繼續(xù)向上拓展反彈空間。同時，外圍流動性寬松預(yù)期或與國內(nèi)市場流動性改善效應(yīng)形成疊加，從而進(jìn)一步提升股指風(fēng)險溢價水平，股指震蕩上行格局有望延續(xù)。但當(dāng)前經(jīng)濟仍面臨較大的不確定性，上市公司業(yè)績下滑等不利因素依然困擾市場，投資者在對目前行情謹(jǐn)慎樂觀的同時，也要注意股指沖高回落風(fēng)險。信貸增速持續(xù)低迷或?qū)ν顿Y構(gòu)成負(fù)面影響，這是沖擊著本輪反彈的主要因素，而這個風(fēng)險時間窗口在3月底至4月初概率較大。