第一部分 行情回顧

回顧2 月份，宏觀面與基本面不同程度的改善，促使滬膠期價(jià)震蕩上揚(yáng)。宏觀面：首先，希臘如愿獲得歐盟的第二輪救助款，這大幅改善了市場對(duì)歐債危機(jī)的憂慮情緒。其次，美國當(dāng)月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮麗，其復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)健。最后，我國再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有效緩解了早前資金流不足的情況。全球宏觀面的逐步回暖促使資金重新回歸大宗商品市場，從而推動(dòng)整體金融市場大幅上揚(yáng)。基本面：在供應(yīng)渠道相對(duì)有限、合成膠價(jià)不斷上漲、節(jié)后下游需要補(bǔ)貨以及泰國計(jì)劃推出煙片膠保護(hù)政策等因素的作用下，基本面處于階段性的強(qiáng)勢(shì)，并支持滬膠期價(jià)維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)。

截止至2012 年2 月24 日，滬膠主力1205 合約收盤價(jià)為29215 元/噸，較2012年1 月31 日結(jié)算價(jià)上漲1680 元/噸，漲幅達(dá)6.1%。展望3 月，我們認(rèn)為滬膠期價(jià)有望在多重利空因素的指引下重回弱勢(shì)。

第二部分 基本面分析

展望3 月，就外部市場而言，美國、日本汽車市場的良好銷售情況以及天膠主產(chǎn)國的季節(jié)性減產(chǎn)并不能大幅改善當(dāng)前全球天膠市場供應(yīng)略顯寬松的局面。反觀國內(nèi)市場，隨著我國天膠主產(chǎn)區(qū)割膠活動(dòng)的復(fù)工，天膠的季節(jié)性供應(yīng)缺失將會(huì)逐步得到改善，換言之天膠供給量將進(jìn)一步增大。另外，盡管2 月份已分流部分3 月份的汽車銷量，但保稅區(qū)整體庫存水平下降依然緩慢，庫存高企的問題得不到有效解決。所以就供求關(guān)系而言，在下游消費(fèi)并無明顯起色的背景下，我國天膠的逐步復(fù)產(chǎn)以及保稅區(qū)庫存的持續(xù)高企對(duì)天膠價(jià)格的壓制作用將進(jìn)一步放大。

一、天膠供應(yīng)情況

1、ANRPC 成員國將進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)期，但這并不能扭轉(zhuǎn)全球天膠供應(yīng)過剩的現(xiàn)狀

據(jù)天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(huì)(ANRPC)的報(bào)告顯示，該組織成員國(組織成員國天然橡膠產(chǎn)量總和約占全球總產(chǎn)量的 92%)2012 年3 月份的天膠產(chǎn)量預(yù)期減少為64.4 萬噸，同比下降1.4%；出口量預(yù)期為64.4 萬噸，同比下降4.7%；期末庫存迎來自去年5 月份以來的首度環(huán)比下降，為129.6 萬噸，但仍處于同期高位，同比增長18.8%(表1)。同時(shí)該協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2012 年全球天然橡膠產(chǎn)量將達(dá)到1045萬噸，同比增加3.2%，并略高于上一月度預(yù)估的1041.5 萬噸，主要因?yàn)樵侥舷鹉z產(chǎn)量預(yù)期增產(chǎn)良好。ANRPC 預(yù)計(jì)越南2012 年天然橡膠產(chǎn)量將增至84.5 萬噸，去年為81.2 萬噸，同比增加4.1%。

邁入3 月份，一方面，泰國、越南和馬來西亞均將逐步進(jìn)入季節(jié)性的天膠減產(chǎn)期，受此影響，ANRPC 成員國整體的天膠產(chǎn)量環(huán)比將明顯減少。但另一方面，ANRPC 成員國可供出口的天膠數(shù)量卻繼續(xù)維持高位。所以3 月份全球天膠總供應(yīng)量環(huán)比料將有所減少，但總體仍屬寬裕。整體上而言，天膠充足的供應(yīng)與處于同期高位的庫存仍將持續(xù)壓制天膠價(jià)格的上漲空間。

2、我國天膠主產(chǎn)區(qū)將逐步恢復(fù)開割，將逐步改善天膠季節(jié)性供給缺失狀況展望3 月份，我國天膠主產(chǎn)區(qū)將逐步恢復(fù)開割。就傳統(tǒng)而言，云南和海南的相關(guān)天膠產(chǎn)區(qū)將分別于3 月初和3 月下旬開始恢復(fù)割膠。當(dāng)前值得注意的是，我國云南地區(qū)的干旱情況非常嚴(yán)重，而橡膠樹必須要有充足的水分方能正常割膠，所以如果云南地區(qū)的干旱天氣得不到改善的話，那么這不僅將延后云南地區(qū)的割膠活動(dòng)，更可能減少當(dāng)期云南地區(qū)的天然橡膠產(chǎn)量。

撇開自然災(zāi)害等不可抗拒的因素，2012 年我國天膠產(chǎn)量料將穩(wěn)步增長。2012年我國可割膠面積達(dá)到63 萬公頃，較2011 年增長3.45%。ANRPC 預(yù)計(jì)2012 年我國天膠和復(fù)合膠的總產(chǎn)量將達(dá)75 萬噸，較2011 年增加6.1%(表2)。

截止至2 月27 日，我國青島保稅區(qū)橡膠庫存總量為24.1 萬噸，其中煙片膠：2.8 萬噸，天然橡膠：15.1 萬噸，合成膠：3.4 萬噸，復(fù)合膠：2.8 萬噸。相比2月6 日，保稅區(qū)庫存整體下降約8400 噸，標(biāo)膠(天膠+煙片膠)庫存下降1.25萬噸。整體而言，保稅區(qū)庫存水平下降依然緩慢，一是由于下游需求整體偏弱，對(duì)高位膠價(jià)接受力不強(qiáng)；二是進(jìn)口貨物陸續(xù)到港，新增資源較為充足。

展望3 月，隨著我國天膠主產(chǎn)區(qū)割膠活動(dòng)的復(fù)工，我國天膠的季節(jié)性供應(yīng)缺失狀況將逐步得到改善，加之當(dāng)前依舊高企的保稅區(qū)橡膠庫存，所以供應(yīng)寬松的局面將進(jìn)一步增大膠價(jià)上行壓力。

二、天膠需求情況

1、2 月或?qū)⒎至鞑糠? 月汽車銷量，這將減弱3 月份傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的汽車銷量據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)公布的數(shù)據(jù)顯示，1 月份我國汽車總產(chǎn)量和總銷量分別為129.94 萬輛和138.98 萬輛，同比分別下降27.47%和 26.39%。(圖2)。其中：乘用車月銷量為116 萬輛，同比下降24%。商用車月銷量為22.92 萬輛，同比下降38%(圖3)。

盡管1 月份我國汽車市場整體銷售水平大幅下降主要原因歸屬于：1.春節(jié)長假提前至1 月份，工作日的減少以及春節(jié)假期效應(yīng)導(dǎo)致汽車購買力并不能得到完全的釋放。2.2011 年1-4 月份我國汽車整體消費(fèi)基數(shù)過高。但這并不能掩蓋在固定資產(chǎn)投資不斷減少以及汽車扶持政策相續(xù)退出等因素的作用下，我國汽車銷售市場已大不如前的現(xiàn)狀。另外，汽車作為可選擇的消費(fèi)品，油價(jià)不斷上漲將明顯抑制部分汽車購買力。

在上一份月報(bào)中，我們預(yù)期因2012 年春節(jié)長假前移至1 月份，所以3 月份的部分汽車需求有望被提前至2 月份消耗，這將讓我國傳統(tǒng)的汽車銷售旺季提前發(fā)生，也或?qū)⒋偈? 月份汽車銷量出現(xiàn)報(bào)復(fù)式反彈的結(jié)果。但在2012 年我國汽車銷量難有較大起色的預(yù)期下，2 月份分流部分3 月份汽車銷量的結(jié)果，將使得我國3 月份汽車銷量大打折扣，這將加大我國天膠去庫存化進(jìn)程的難度。

2、輪胎出口企業(yè)所面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)不減

歐盟REACH 法規(guī)的逐步實(shí)施，以及將于2012 年11 月正式實(shí)施的歐盟輪胎標(biāo)簽法，將導(dǎo)致出口歐盟的輪胎企業(yè)面臨越來越大的安全環(huán)保壓力。另外美國出于大選年的政治考慮，對(duì)我國的貿(mào)易態(tài)度明顯趨于強(qiáng)硬，2009 年開始實(shí)施的對(duì)中國輪胎特保案可能會(huì)延期，針對(duì)全鋼胎的雙反案的陰霾也未散盡，所以外圍市場的貿(mào)易保護(hù)主義行為在未來仍將制約我國輪胎出口行業(yè)的發(fā)展，我國輪胎出口行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)猶存。

3、美國和日本汽車市場良好的發(fā)展勢(shì)頭，并不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供應(yīng)寬松的局面美國2012 年1 月份汽車銷量為913,284 輛，同比增長11.4%(圖4)。我們認(rèn)為換車需求的購買力以及偏愛日系汽車的購買力將促使美國汽車市場繼續(xù)保持繁榮。另外不容忽視的是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇勢(shì)頭穩(wěn)健，這也提振了美國耐用品市場的需求，助推汽車市場銷量的增加。展望3 月，我們認(rèn)為上述因素有望繼續(xù)支持美國汽車市場保持良好的發(fā)展勢(shì)頭。

2012 年1 月份，日本國內(nèi)新車銷量(注冊(cè)車輛與微型車總數(shù))為415931 輛，比上年同期猛增36.2%(圖5)。這主要受益于：1.日本政府于去年12 月推行的環(huán)保車補(bǔ)貼措施2.日本汽車生產(chǎn)逐步恢復(fù)至去年地震前水平，前期受壓抑的購買力在持續(xù)釋放。展望3 月，在去年同期銷售量的基數(shù)下，日本汽車同比銷售情況有望延續(xù)近期的良好表現(xiàn)。

整體而言，美國和日本汽車市場良好的發(fā)展勢(shì)頭能夠保證天膠一定的消費(fèi)量，但這仍不足以完全扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供應(yīng)略顯寬松的局面。

第三部分 相關(guān)因素分析

一、合成膠價(jià)料將理性回歸，這將減弱其對(duì)高位天膠價(jià)格的支撐作用

截止至2 月24 日，丁苯橡膠(SBR1502)、順丁橡膠(BR9000)和丁二烯的上海地區(qū)報(bào)價(jià)分別為25000 元/噸、28000 元/噸和27500 元/噸。在異軍突起的原料丁二烯價(jià)格帶動(dòng)下，合成膠價(jià)于2 月份大幅上漲(圖6)，也放大了合成膠對(duì)天膠的支撐作用(圖7)。丁二烯上漲的主因?yàn)椋菏紫龋?011 年12 月，受亞洲石腦油裂解裝置開工率下降影響，致使丁二烯供應(yīng)減少；其次，下游新增合成橡膠裝置開工，加重了亞洲丁二烯市場供應(yīng)短缺，推動(dòng)市場價(jià)格持續(xù)上漲；最后，2、3、4 月是亞洲丁二烯的傳統(tǒng)集中檢修期，后期供應(yīng)趨緊預(yù)期較強(qiáng)，市場炒作丁二烯情緒升溫，所以價(jià)格漲勢(shì)兇猛。

當(dāng)前丁二烯價(jià)格已經(jīng)接近更或高于合成膠價(jià)，在合成膠下游需求并無明顯改善的背景下，企業(yè)生產(chǎn)合成膠的利潤被極度壓榨乃至虧損，迫使下游部分廠家有進(jìn)一步停車計(jì)劃，這將大幅減少市場對(duì)丁二烯的需求，致使丁二烯價(jià)格下行的可能性增大，從而有望促使合成膠價(jià)理性回歸，這一結(jié)果最終將導(dǎo)致合成膠價(jià)對(duì)天膠價(jià)格的支撐重心也將下移。

第四部分 后市展望

展望3 月，受益于宏觀面的逐步轉(zhuǎn)暖、原油價(jià)格的持續(xù)高企、天膠的季節(jié)性停割以及合成膠的持續(xù)堅(jiān)挺等因素，短期內(nèi)滬膠期價(jià)仍將維持強(qiáng)勢(shì)。但隨著時(shí)間的推移，多重利空因素有望于3 月份帶領(lǐng)滬膠期價(jià)重回弱勢(shì)。利空因素：1.隨著我國膠主產(chǎn)區(qū)割膠活動(dòng)的復(fù)工，天膠的季節(jié)性供應(yīng)缺失將會(huì)逐步得到改善，換言之天膠供給量將進(jìn)一步增大。另外，保稅區(qū)整體庫存水平下降依然偏緩，庫存高企的現(xiàn)狀或?qū)⒀永m(xù)。所以在下游消費(fèi)并無明顯起色的預(yù)期下，我國天膠的逐步復(fù)產(chǎn)以及保稅區(qū)庫存的持續(xù)高企對(duì)天膠價(jià)格的壓制作用或?qū)⑦M(jìn)一步放大。2. 在滬膠期價(jià)大幅上漲后，基差始終在階段性低位徘徊(圖8)，基差未來再度回升的可能性增大。3.受益于資金流動(dòng)性的改善，大部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已漲至階段性高位，但在基本面缺乏實(shí)質(zhì)性改善的前提下，金融市場進(jìn)一步上漲的空間有限，其回調(diào)壓力在日趨增大。4.需求銳減或?qū)⑵仁苟《﹥r(jià)格回調(diào)，那么這將下移合成膠對(duì)天膠的支撐重心。

操作上，就點(diǎn)位而言，趨勢(shì)性空單可在29500-30000 元/噸區(qū)間內(nèi)入場，下方第一目標(biāo)可期27500 元/噸。而在時(shí)間點(diǎn)而言，3 月下旬我國天膠才有望規(guī)模性復(fù)產(chǎn)，屆時(shí)供應(yīng)量將明顯增大，供應(yīng)寬裕的局面將被放大從而有望強(qiáng)力壓制膠價(jià)。