我國資本市場并購重組歷史沿革？

我國資本市場并購重組制度演變大致可以分為制度形成（2000-2013年）、加大支持（2014-2015年）、問題應對（2016-2017年）、邊際放松（2018-2023年）、政策再提振（2024年至今）等五個階段。過去20年資本市場的并購重組領域也先后經歷業(yè)務“開展—繁榮—整頓—再出發(fā)”，當前我國資本市場并購重組正在步入新階段、新格局。

2024年初以來，并購重組制度持續(xù)優(yōu)化，政策迎來再提振。具體進展包括：

4月12日，《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（簡稱新“國九條”）發(fā)布，對于并購重組有較多規(guī)定，主要涉及三點：1）推動上市公司提升投資價值。鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量。2）進一步暢通多元退市渠道。完善吸收合并等政策規(guī)定，鼓勵引導頭部公司立足主業(yè)加大對產業(yè)鏈上市公司的整合力度。進一步削減“殼”資源價值。加強并購重組監(jiān)管，強化主業(yè)相關性，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準打擊各類違規(guī)“保殼”行為。3）加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。同時，證監(jiān)會發(fā)布《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》，對通過并購重組暢通多元化退市渠道進行了詳細闡述，主要涉及：1）以優(yōu)質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。2）以產業(yè)并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業(yè)、上下游市場化吸收合并。3）完善吸收合并相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并的“堵點”。4）上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應當提供異議股東現(xiàn)金選擇權等專項保護。

4月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關于資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》，與并購重組相關的制度要點包括：1）集中力量支持重大科技攻關。優(yōu)先支持突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)上市融資、并購重組、債券發(fā)行，健全全鏈條“綠色通道”機制。2）推動科技型企業(yè)高效實施并購重組。制定定向可轉債重組規(guī)則，優(yōu)化小額快速審核機制，適當提高輕資產科技型企業(yè)重組估值包容性，支持科技型企業(yè)綜合運用股份、定向可轉債、現(xiàn)金等各類支付工具實施重組，助力科技型企業(yè)提質增效、做優(yōu)做強。

4月30日，滬深交易所正式發(fā)布《上市公司重大資產重組審核規(guī)則（2024年4月修訂）》，與并購重組相關的制度要點包括：1）提高主板和創(chuàng)業(yè)板重組上市條件，嚴把注入資產質量關，防止低效資產注入上市公司。2）完善重組小額快速審核機制。取消科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板配套融資“不得用于支付本次交易現(xiàn)金對價”的限制；將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板配套融資由“不超過 5000 萬元”調整為“不超過上市公司最近一年末經審計凈資產的10%”；將小額快速交易所審核時限縮減至 20 個工作日，明確市場預期。3）明確重組交易中獲得股份相關主體的投資者適當性管理要求。

6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》，與并購重組相關的制度要點包括：1）優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度。建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業(yè)股債融資、并購重組“綠色通道”。2）更大力度支持并購重組。支持科創(chuàng)板上市公司開展產業(yè)鏈上下游的并購整合。提高并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)。豐富并購重組支付工具，開展股份對價分期支付研究。支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強主業(yè)開展吸收合并。

9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，具體內容包括：1）支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。證監(jiān)會將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產業(yè)、未來產業(yè)等進行并購重組，包括開展基于轉型升級等目標的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產業(yè)鏈上下游資產等，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。2）鼓勵引導頭部上市公司立足主業(yè)，加大對產業(yè)鏈上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之間的同行業(yè)、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之間吸收合并。助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產業(yè)集中度，提升資源配置效率。對于上市公司之間的整合需求，將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時，通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。3）進一步提高監(jiān)管包容度。對重組估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等事項，進一步提高包容度。4）提升重組市場交易效率。證監(jiān)會將支持上市公司根據交易安排，分期發(fā)行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，以提高交易靈活性和資金使用效率。同時建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組，大幅簡化審核流程、縮短審核時限、提高重組效率。5）提升中介機構服務水平。6）依法加強監(jiān)管。

9月24日，滬深交易所就《上市公司重大資產重組審核規(guī)則》公開征求意見，制度要點包括：1）明確簡易審核程序的適用情形。適用范圍包括兩類交易，一類是上市公司之間換股吸收合并，一類是優(yōu)質上市公司發(fā)行股份購買資產且不構成重大資產重組。優(yōu)質上市公司是指總市值超過100億元且最近兩年上交所對上市公司信息披露質量評價為A。2）設定簡易審核程序的負面清單。3）規(guī)定簡易審核程序相關機制。對于符合簡易審核程序條件的重組交易，交易所基于中介機構的核查意見，在2個工作日內受理，受理后5個工作日內出具審核意見。4）強化簡易審核程序的各方責任。

當前并購重組政策的新取向？

通過系統(tǒng)梳理2024年以來出臺的并購重組政策，我們發(fā)現(xiàn)新一輪政策呈現(xiàn)出三個特點：

其一，進一步加大對科技創(chuàng)新企業(yè)并購重組的支持力度。年初以來，《關于資本市場服務科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項措施》、《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》、《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》等制度文件均明確了優(yōu)先支持突破關鍵核心技術的科技型企業(yè)并購重組的政策定調，并就如何推動科技型企業(yè)高效實施并購重組指出了具體方向。隨著我國經濟結構性轉型，人口總量紅利逐漸減弱，金融周期進入下行階段，科技創(chuàng)新在現(xiàn)代化建設中的作用不斷提升。作為資本市場基礎制度的并購重組制度，是支持經濟轉型升級、實現(xiàn)高質量發(fā)展的重要市場工具。并購重組制度的市場化改革，有助于支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產業(yè)升級布局，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。

其二，并購重組進一步“脫虛向實”，由“套利并購”逐漸回歸到“產業(yè)并購”。套利并購主要指利用資本市場的估值差異或政策紅利進行的并購活動，其目的往往是短期的財務收益。而產業(yè)并購則更多地關注實體經濟的發(fā)展需求，旨在優(yōu)化產業(yè)結構，提升企業(yè)的綜合實力。我們認為本輪并購重組制度更加強調對產業(yè)及企業(yè)質量的實際支持。一方面，新“國九條”提出加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，我們認為未來“殼”資源價值將進一步下降，盲目跨界、短期逐利、違規(guī)“保殼”的并購行為有望逐漸減少。另一方面，年初以來出臺的制度文件重點支持上市公司實施同行業(yè)、上下游的并購重組行為。同時，對跨界并購做出適度放松，提出支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。我們認為未來上市公司并購重組或更多地以產業(yè)并購為主線，無論是同行業(yè)還是跨行業(yè)并購，均以產業(yè)整合、產業(yè)升級、產業(yè)發(fā)展為主要目標。對傳統(tǒng)產業(yè)來說，可以通過并購實現(xiàn)轉型升級及產業(yè)鏈整合，提高產業(yè)的智能化和數字化水平，提升產業(yè)的集中度水平。對優(yōu)質科技創(chuàng)新企業(yè)來說，則可以通過并購獲取關鍵技術、人才和市場資源，加速創(chuàng)新成果的產業(yè)化，促進產業(yè)鏈、供應鏈的優(yōu)化重構。

其三，推動并購重組成為暢通A股退市渠道、完善市場生態(tài)的重要手段。截至目前A股上市公司數量超過5300家，A股市場已成為全球第二大股票市場，近年來A股在支持上市公司融資、促進實體經濟發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。但A股也面臨著退市機制不暢、上市公司質量有待提升、市場“優(yōu)勝劣汰”氛圍尚未充分形成等問題。長久以來，A股上市公司退市呈現(xiàn)退市公司少且以被動退市為主的特征。在此背景下，推動上市公司之間吸收合并，有望為上市公司提供更加多元的主動退市渠道，促進A股市場形成有進有出、優(yōu)勝劣汰的良性循環(huán)。

并購重組市場有哪些特征？

并購重組市場整體特征

規(guī)模

從上市公司作為競買方的統(tǒng)計口徑來看，2024年至今（至10月29日，本節(jié)同），共有并購事件1093起，交易金額為4636億元，同比下降8.8%。我們認為未來并購重組的活躍度有望提升，主要源于：第一，并購重組制度的優(yōu)化或為上市公司開展并購重組創(chuàng)造良好的市場環(huán)境；第二，在IPO節(jié)奏放緩的背景下，眾多非上市企業(yè)尋求被并購，財務投資者通過并購退出的意愿較強；第三，目前A股存量上市公司眾多，部分上市公司可能會通過并購做優(yōu)做強或者尋找第二成長曲線。

成功率

目前并購重組的成功率處在歷史偏高水平。2010-2024年間，A股市場并購重組的成功率總體保持在較高水平，多數年份維持在90%以上。其中2010年達到最高點94.5%，而2016年則降至86.5%的低點。近年來成功率雖有小幅波動，但整體維持穩(wěn)定，2024年至今的成功率為92.5%，處于歷史較高水平。

行業(yè)分布

房地產、公用事業(yè)、交通運輸為并購重組最多的行業(yè)。2010至今，按照交易金額來統(tǒng)計，房地產、公用事業(yè)、交通運輸的平均占比最高，分別為7.9%、6.9%、6.6%?；A化工、非銀金融行業(yè)排名也比較靠前，并呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。此外，科技制造板塊里，電子、機械設備和醫(yī)藥生物居前，平均占比分別達6.4%、6.2%、5.2%。今年以來，科技制造板塊行業(yè)并購重組占比顯著增加，尤其是國防軍工、電子和醫(yī)藥生物，相比歷史占比均值高出20.6、7.1、3.1個百分點。9月24日至10月28日期間的數據顯示（并購重組數量維度），機械設備（11.9%）、醫(yī)藥生物（7.9%）、電子（7.3%）和計算機（6.0%）等科技制造領域占據主導地位。這一行業(yè)分布特征與"并購六條"中支持上市公司向新質生產力方向轉型升級的政策導向高度吻合。

并購方式

協(xié)議收購是目前A股市場的主導并購方式，吸收合并的占比明顯提升。近年來，并購重組的并購方式最顯著的變化是發(fā)行股份購買資產的方式大幅減少，協(xié)議收購則占據主流，今年以來吸收合并作為重要的并購方式也被廣泛運用。平均來看，2010至今，發(fā)行股份購買資產的金額占比最大，達33.9%，隨后是協(xié)議收購（33.1%）、增資（13.9%）和吸收合并（6.9%）。2024年以來，吸收合并的占比明顯增加，達24.8%，高出歷史均值17.9ppt，而發(fā)行股份購買資產則延續(xù)減少趨勢。具體而言，上市公司重組可分為發(fā)股類重組和現(xiàn)金類重組。對于涉及發(fā)行股份購買資產的重組，上市公司需要向證券交易所提出申請并通過并購重組委員會審核，這一過程通常更為復雜和耗時。相比之下，不涉及發(fā)行股份的現(xiàn)金類重組，上市公司只需分階段披露相關情況并配合交易所問詢，審核流程相對簡化。相比之下，協(xié)議收購允許交易雙方在法律框架內自主協(xié)商交易條款，能夠較快地完成交易流程，這對于希望快速完成戰(zhàn)略布局或抓住市場機遇的企業(yè)來說尤為重要。

并購目的

2024年以來借殼上市顯著減少，戰(zhàn)略合作、橫向整合的并購金額增加，當下的并購市場由“套利并購”逐漸回歸到“產業(yè)并購”的軌道上，并購重組從市值導向到產業(yè)導向的轉變在加快。平均來看，2010年至今，橫向整合、多元化戰(zhàn)略和戰(zhàn)略合作為占比最大的三種并購目的，分別達46.8%、13.4%和12.0%，進入2024年以來，買殼上市的金額銳減至0，以多元化戰(zhàn)略為目的的并購也在減少。

支付方式

自2019年以來，使用純現(xiàn)金支付的并購占比不斷增加，使用股權支付的并購顯著減少。平均來看，2010年至今，占比最高的支付方式分別為現(xiàn)金、股權和實物資產，分別達57.0%、37.9%和1.2%。其中，使用現(xiàn)金支付的占比在近年來有顯著提升，尤其是2023年，有84.3%的并購交易使用現(xiàn)金支付。

企業(yè)性質

近年來央國企并購重組的占比有所抬升。平均來看，2010年至今，地方國企、央企和民營企業(yè)在并購重組市場中的占比分別為35.1%、31.6%和24.6%，央國企合計達59.7%。自2019年以來，央國企在整體并購重組市場中的占比持續(xù)提升，而民營企業(yè)的占比則有所減少。一方面，這體現(xiàn)了國央企布局優(yōu)化和結構調整的戰(zhàn)略要求，國央企通常通過并購重組實現(xiàn)資源整合、優(yōu)化產業(yè)鏈布局；另一方面，也反映出在復雜的經濟環(huán)境下，國央企作為市場穩(wěn)定器的角色愈發(fā)重要。通過并購重組，國央企不僅能做大做強主業(yè)，還能夠帶動產業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展，提升產業(yè)集中度和市場競爭力。

財務特征

并購重組企業(yè)具有市值更大、營收增速更快、凈利潤增速更快、市凈率更高、ROE更低、速動比率更高等財務特征。我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作為競買方的數據，只保留境內并購，并按照首次披露日進行統(tǒng)計（包括完成、進行中與失?。?。基于此，我們計算了A股并購公司在并購披露日前最近一期財報數據，并將其與申萬一級行業(yè)的均值進行比較，得出并購重組企業(yè)的財務特征。結果表明，整體而言：1）市值更大的企業(yè)更傾向于并購重組，并購重組企業(yè)比行業(yè)平均市值高出70.9億元；2）進行并購重組的企業(yè)的營收增速更快，并購披露日前最近一季度營收增長率比行業(yè)平均高出15.7ppt；3）進行并購重組的企業(yè)的凈利潤增速更快，比行業(yè)均值快41.3ppt；4）并購重組的企業(yè)的市凈率也相對較高，比行業(yè)均值高出1.2X；5）并購重組的企業(yè)流動資產更加充裕，速動比率比行業(yè)平均高出1.2。

并購重組如何影響市場表現(xiàn)？

并購重組的事件效應分析

我們收集了2010年1月1日到2024年10月28日A股上市公司作為競買方的數據，只保留境內并購的數據，并按照首次披露日進行統(tǒng)計（包括完成、進行中與失?。?。統(tǒng)計結果顯示，上市公司并購重組短期有較強的均值事件效應，但其內部分化也較為明顯。從并購重組首次披露日后的第一個交易日起，相對于萬得全A的平均超額收益達到1.2%，一年內平均超額收益逐漸抬升至5.0%，兩年內達10.7%。但從超額收益的中位數來看，T+1日的超額收益僅為0.0%，并隨時間推移一路下行，兩年內達-14.4%。結果說明，并購重組平均超額收益為正主要是由部分公司的較高漲幅貢獻。

從行業(yè)來看，并購重組首次披露日后行業(yè)表現(xiàn)分化，長期來看科技、制造板塊的超額收益較高，周期、地產鏈行業(yè)表現(xiàn)較差。我們基于申萬一級行業(yè)分類，測算不同行業(yè)公司在并購重組披露日后1天、1個月、3個月、6個月、1年和2年的超額表現(xiàn)。結果表明：1）并購重組首次披露日后行業(yè)表現(xiàn)基本可以延續(xù)，披露日2個月內有顯著超額收益的主要是電力設備、社會服務、計算機、電子行業(yè)，兩個月內平均超額收益（相對萬得全A）分別達5.3、4.9、4.8、4.5、4.3個百分點。從長期來看，2年內表現(xiàn)較好的行業(yè)為電子、家用電器、計算機、電力設備、食品飲料，累計超額收益分別為18.3、17.2、11.7、10.8、10.5個百分點。2）中期內表現(xiàn)較差的以消費行業(yè)為主，兩個月內表現(xiàn)較差的主要是石油石化、環(huán)保、鋼鐵、建筑裝飾、非銀金融行業(yè)，兩個月內平均超額收益為-3.1、-0.1、0.3、0.3、0.7個百分點。長期維度看，表現(xiàn)較差的行業(yè)保持穩(wěn)定，一年內表現(xiàn)較差的行業(yè)主要是石油石化（-27.4%）、美容護理（-18.5%）、紡織服飾（-14.3%）。

從企業(yè)性質看，并購重組披露日后央國企和非央國企股價均受顯著提振，非央國企顯著高于央國企。并購重組披露日后10個交易日，地方國有企業(yè)、民營企業(yè)、中央國有企業(yè)、外資企業(yè)的超額收益分別為2.5、3.9、3.0、6.0個百分點。從中長期看，非央國企的超額收益超過央國企。并購重組披露日后1年/2年央國企累計超額收益率分別為2.9%、-0.4%，低于非央國企6.3%、12.0%的累計超額收益率水平。

從并購重組的目的看，由于歷史原因買殼上市的收益始終較高，近年橫向整合后來居上。并購重組披露日后10個交易日，買殼上市、橫向整合、資產調整、垂直整合、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作、財務投資的累計超額收益率分別為45.9、1.8、5.1、2.2、3.4、1.1個百分點。從中長期看，并購重組披露日后2年，除買殼上市外，橫向整合的累計超額收益率較高，為13.7%，隨后是多元化策略（10.6%）和資產調整（7.5%），以財務投資為目的并購重組的累計超額收益率最低，為0.7%。

"并購六條"發(fā)布后并購重組市場明顯升溫。我們進一步單獨統(tǒng)計了9月24日之后A股上市公司相對于萬得全A的超額表現(xiàn)，自9月24日證監(jiān)會發(fā)布"并購六條"以來，A股市場對并購重組的熱情明顯升溫。數據顯示，相較于萬得全A指數，并購重組的上市公司在一個月內實現(xiàn)了顯著的超額收益，平均超額收益達12.9%，中位數為2.0%，較歷史水平分別高出9.9和3.3個百分點。這一表現(xiàn)反映了市場對并購重組新政的反應較為積極。

并購重組市場新趨勢？

年初以來，并購重組制度持續(xù)優(yōu)化，并購重組市場活躍度有所提升，相比2014-2015年并購重組政策寬松期，本輪并購重組市場呈現(xiàn)出諸多新趨勢，“非典型”、創(chuàng)新型案例頻現(xiàn)，具體表現(xiàn)如下：

上市公司間吸收合并保持較高活躍度

新“國九條”與“并購六條”均提出“鼓勵引導頭部公司立足主業(yè)加大對產業(yè)鏈上市公司的整合力度”。9月24日修訂的《上市公司重大資產重組審核規(guī)則》指出上市公司之間換股吸收合并適用簡易審核程序。在此背景下，年初尤其是9月以來，上市公司之間吸收合并保持較高活躍度。

跨界并購趨勢初顯

“并購六條”提出“支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質生產力轉型步伐”。2014-2016年的并購重組政策寬松期，上市公司跨界并購比例明顯增加，此后伴隨著政策收緊，2017-2018年跨界并購比例有所回落，近幾年整體維持在平穩(wěn)水平。從行業(yè)維度，2014年以來，信息技術在跨界并購標的中的占比相較2010年有明顯提升，且保持在相對穩(wěn)定水平，2024年以來占比達25%。

發(fā)行股份購買資產類并購邊際增加

“并購六條”提出要“建立重組簡易審核程序，對運作規(guī)范、市值超過 100 億元且信息披露質量評價連續(xù)兩年為A的優(yōu)質公司發(fā)行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間”。

跨境并購

歷史上，跨境并購的規(guī)模同樣受到國內并購重組相關政策的影響。隨著本輪并購重組政策寬松，較多布局國際化業(yè)務的上市公司開展跨境并購。

擬IPO轉并購

自2023年8月27日IPO節(jié)奏放緩后，較多擬IPO企業(yè)終止IPO流程，并且接受被上市公司并購。同時，撤回IPO的企業(yè)主要為科創(chuàng)企業(yè)，符合當前鼓勵科創(chuàng)企業(yè)并購重組的導向。