2023年12月以來，銅礦開采干擾率驟然上升，冶煉加工費一路狂跌；其實不僅僅是銅，有色金屬中的其他礦產(chǎn)，例如鋅，錫等都出現(xiàn)礦端驟然收緊的預(yù)期；值此百年未有之大變局的當下，地緣沖突不斷，貿(mào)易保護主義抬頭，我們特撰寫此系列報告，著重有色礦產(chǎn)資源的梳理和研究礦產(chǎn)變化，厘清事件影響與長期趨勢的關(guān)系。

首篇將聚焦于銅礦資源變化梳理，4月份滬銅創(chuàng)下18年新高，一度走高至81000元/噸，LME銅價格觸及近22個月高點，上觸高點9988美元/噸；價格強勢表現(xiàn)背后供給擾動推波助瀾。

一、亞非產(chǎn)能提速，但南美仍是核心（國家）

如果根據(jù)資源儲量來看，美國地質(zhì)局數(shù)據(jù)，2023年全球銅儲量為10億噸，銅資源豐富的國家主要有智利(1.9億噸)、秘魯(1.2億噸)、澳大利亞(1億噸) 、俄羅斯(0.8億噸)、墨西哥(0.53億噸) 和美國(0.5億噸)等。儲量還是相對豐富，但并非大部分礦產(chǎn)都適合開采。

2023年銅礦產(chǎn)量2217萬噸，同比增加1.25%，分國別來看智利依然是全球第一大銅礦主產(chǎn)國，占比約24%，盡管過去一年該地區(qū)銅礦產(chǎn)量有所下滑，環(huán)比下降了約7萬噸至525萬噸，受制于采礦條件嚴峻、礦石品位降低、水資源短缺以及重大投資項目推遲等問題影響。

全球第二大銅礦主產(chǎn)國易主，剛果（金）連續(xù)5年產(chǎn)量快速上升，2023年銅礦產(chǎn)量284萬噸，環(huán)比增加64萬噸，超越秘魯，成為第二大產(chǎn)銅國。

秘魯產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)步抬升，2023年秘魯銅產(chǎn)量為250萬噸，同比增加13%。Las Bambas銅礦在2023年生產(chǎn)完全恢復(fù)，再加上英美資源在Quellaveco銅礦產(chǎn)量增長，后者產(chǎn)量占秘魯銅產(chǎn)量的11.6%，為世界第四大銅礦。

中國地區(qū)銅礦產(chǎn)量183萬噸，下降了7萬噸左右，銅礦山老化、銅品位下降、產(chǎn)量減少、環(huán)保導(dǎo)致諸多小型私營銅礦山停產(chǎn)等因素影響。其中能夠明確看到數(shù)據(jù)的是中國黃金國際甲瑪銅礦減少4萬多噸、西部礦業(yè)減少1.3萬噸，合計減量5-6萬噸。

從全球總體占比和產(chǎn)量變化來看，南美洲依然是全球主要礦產(chǎn)區(qū)，智利、秘魯、墨西哥總占比已經(jīng)達到38%；其次非洲地區(qū)的銅礦產(chǎn)量正在迅速增加，主要在剛果（金）和贊比亞，總占比達到16%；最后亞洲地區(qū)的產(chǎn)量在穩(wěn)步提升，以印尼和哈薩克斯坦的項目增產(chǎn)為主，中國和俄羅斯的銅礦產(chǎn)量略有下降，但總體相對保持穩(wěn)定。

因此在未來一段時間，我們在銅礦主產(chǎn)國的重點關(guān)注上，仍集中于老牌的主產(chǎn)區(qū)智利、秘魯銅礦產(chǎn)量變化情況的跟蹤和預(yù)估。兩個地區(qū)銅礦儲量大，現(xiàn)已開發(fā)的主要銅礦的礦齡比較長，且多為歐美公司掌握資源，干擾率不低。從最近的數(shù)據(jù)來看，智利銅礦開采受到的阻力更大，智利2023年上半年銅礦產(chǎn)量開采大幅不及預(yù)期，2023年1-6月僅開采252萬噸銅礦，同比下滑3.83%，全年開采525.16萬噸，同比下滑1.44%；今年上半年整體情況略有改善，截至2月智利月度礦產(chǎn)量41.71萬噸，同比增長9.76%，1-2月累計生產(chǎn)85.15萬噸，同比增長4.92%。Cochilco預(yù)測，2024年是智利銅產(chǎn)量迅速復(fù)蘇的一年，到2025年前達到紀錄高位，2024年智利銅產(chǎn)量將增長5.7%至563.6萬噸，2025年產(chǎn)量將增長6.4%至近600萬噸。

秘魯銅礦開采干擾率相對較小，且出口量非常大，2023年全年銅礦產(chǎn)量全年同比增長13%，截至今年2月秘魯?shù)貐^(qū)銅礦產(chǎn)量37.97萬噸，同比增長6.36%。今年3月初，秘魯秘魯能源和礦業(yè)部長Romulo Mucho預(yù)計2024年秘魯銅產(chǎn)量將增至300萬噸。

二、南美老牌礦企產(chǎn)量下滑，成長型礦企加速崛起（企業(yè)）

銅礦并非完全競爭市場，而是更偏向于一個寡頭壟斷市場，全球前15大資源型銅礦企業(yè)掌握著全球50%以上的銅礦資源，資源型企業(yè)在定價權(quán)的爭奪中處于有利地位，這一點在銅產(chǎn)業(yè)中體現(xiàn)的比較明顯。 

2023年全球銅礦產(chǎn)量持續(xù)增加，但是礦企產(chǎn)量結(jié)構(gòu)性變化較為明顯，南美主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)量有所下滑，而非洲、亞洲的銅礦產(chǎn)量明顯增加。在大型礦企中，英美資源、洛陽鉬業(yè)、紫金礦業(yè)、墨西哥銅業(yè)、力拓、泰科資源、必和必拓等企業(yè)銅礦增量明顯，智利銅業(yè)銅礦產(chǎn)量下滑明顯， KGMH、嘉能可等企業(yè)產(chǎn)量略有下滑。

在對2024年展望中，傳統(tǒng)老牌礦企產(chǎn)量目標下調(diào)：自由港下調(diào)5萬噸產(chǎn)量目標，嘉能可下調(diào)3萬噸產(chǎn)量目標，英美資源下調(diào)7萬噸產(chǎn)量目標，第一量子下調(diào)31.8萬噸產(chǎn)量目標；也有部分礦企產(chǎn)量目標提高，這其中紫金礦業(yè)，力拓，洛陽鉬業(yè)均有明細上調(diào)。智利國家銅業(yè)公司、南方銅業(yè)公司、波蘭國家銅業(yè)集團、哈薩克銅業(yè)、淡水河谷均有小幅增長預(yù)期或與2023年保持不變。

三、巴拿馬Cobre項目停滯，年度增產(chǎn)預(yù)期下調(diào)（項目）

2022-2024本是新一輪礦山投產(chǎn)高峰，但2024年礦端供應(yīng)恢復(fù)速度偏慢，尤其是巴拿馬地區(qū)的大礦出現(xiàn)開采困難，南美礦山罷工擾動增多，而展望未來三年，全球主要的增長銅礦項目主要分布在智利，剛果金，秘魯區(qū)域。因此智利項目能否順利投產(chǎn)較為關(guān)鍵，智利區(qū)域主要新項目有Teck的Quebrada Blanca 2（QB2）項目，BHP的Spence growth option（SGO）項目，Codelco的Rojoinca以及Chuquicamata地下項目。

從3年維度來看。預(yù)期2023-2025這三年會帶來主要增長的銅礦項目在QB2， Oyu Tolgoi，Las Bambas，TFM&KFM和巨龍銅礦。20個變動較大的項目在2023-2025年銅礦產(chǎn)量（含濕法SX-EW項目產(chǎn)量）帶來的增長分別為83.1、87.5、64.1萬銅金屬噸。但去年四季度巴拿馬Cobre項目完全停滯，2024年目前增量預(yù)期調(diào)整至40萬噸左右，而今年全球的冶煉新增項目海內(nèi)外加總大約有120萬噸投產(chǎn)，這是導(dǎo)致礦和冶煉矛盾加劇的主要原因。

四、總結(jié)

2023-2025年銅礦整體產(chǎn)能尚處在爬坡階段，產(chǎn)能瓶頸2500萬噸尚未觸及，但去年12月第一量子在巴拿馬的銅礦開采違憲導(dǎo)致項目停滯，停工一年 30萬噸左右預(yù)期折損量計入后疊加不斷地事件擾動使得現(xiàn)貨TC（粗煉加工費）大幅下跌，最終導(dǎo)致冶煉端出現(xiàn)減產(chǎn)預(yù)期，形成連鎖反應(yīng)誘發(fā)價格上行。

目前，礦與冶煉的矛盾仍在持續(xù)增大，礦山擾動不斷，冶煉產(chǎn)量繼續(xù)增加，TC尚未止跌，在對銅礦產(chǎn)量分國別，分企業(yè)，分項目的梳理后，我們認為一系列影響銅精礦產(chǎn)能釋放的事件擾動中，對于南美地區(qū)的擾動要投入更多關(guān)注，且價格也更易提前反應(yīng)。未來基本面自上而下傳導(dǎo)的邏輯演繹，需要關(guān)注的是如果銅礦減量能夠持續(xù)打壓冶煉加工費且影響到下半年長單價格，最終導(dǎo)致精煉端實際減產(chǎn)，且造成供需格局由緊平衡走向短缺，銅價中樞將會被明顯抬高且易漲難跌。