2010年4月16日，我國第一支股指期貨——滬深300股指期貨在中國金融期貨交易所成功上市，代碼為IF。事隔五年之后，2015年4月又成功上市了上證50股指期貨和中證500股指期貨，合約代碼分別為IH和IC。然而好景不長，在2015年6月至9月股市異常波動，對于在中國金融衍生品市場剛剛起步的股指期貨來講，無疑產(chǎn)生了巨大的壓力。雖然在滬深300股指期貨上市的第三年，中國金融期貨交易所翻譯了理查德?桑德爾所著的《衍生品不是壞孩子》，但還是避免不了股市崩潰主要是股指期貨推動造成的聲音。到2015年8月這個(gè)聲音達(dá)到了頂峰，市場對股指期貨充滿了不信任和害怕，并且將其“妖魔化”，市場中到處充斥著關(guān)于股指期貨的“輿論戰(zhàn)”，在這種壓力下，中國金融期貨交易所連續(xù)出臺股指期貨限制政策，在高保證金、高手續(xù)費(fèi)和日內(nèi)開倉數(shù)量限制下，股指期貨功能幾乎喪失，同時(shí)此前通過股指期貨優(yōu)化對沖的基金產(chǎn)品也陸續(xù)關(guān)閉。時(shí)至今日，市場對股指期貨的態(tài)度依舊褒貶不一。因此我們需要能夠較好的認(rèn)識、學(xué)習(xí)和分析股指期貨，從而對股指期貨有較充分的理解，減輕對股指期貨的擔(dān)憂，也希望對股指期貨的正?；龀鲆稽c(diǎn)貢獻(xiàn)，這也是筆者所想要傳達(dá)的主要思想。

在對研究方法進(jìn)行淺談前，我們需要了解股指期貨在操作中比較重要的套利交易。股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價(jià)格，同時(shí)參與股指期貨與股票現(xiàn)貨市場交易，或者同時(shí)進(jìn)行不同期限，不同（但相近）類別股票指數(shù)合約交易，以賺取差價(jià)的行為。由于我國金融期貨還在初始的發(fā)展階段，目前可進(jìn)行的主要是期現(xiàn)套利，跨期套利和跨品種套利。期現(xiàn)套利主要是期貨市場與現(xiàn)貨市場在價(jià)格上出現(xiàn)差距，從而利用兩個(gè)市場的價(jià)格差距，低買高賣而獲利?？缙谔桌谕黄谪浧贩N的不同月份合約上建立數(shù)量相等、方向相反的交易頭寸，最后以對沖或交割方式結(jié)束交易、獲得收益的方式?？缙贩N套利通常以比價(jià)或價(jià)差來尋找套利機(jī)會。在套利交易中我們一般選擇流動性比較好的合約，目前我國上市的三個(gè)期指品種均有四個(gè)合約，當(dāng)月、下月、當(dāng)季和下季，由于股指期貨被限之后，僅當(dāng)月和正月流動性相對較高，因此往往以這兩個(gè)合約為主要選擇標(biāo)的。

在對套利交易進(jìn)行簡要描述之后，我們就重點(diǎn)談?wù)勅绾螌W(xué)習(xí)和分析股指期貨的基本架構(gòu)。由于股指期貨是以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，因此在分析股指期貨的同時(shí)也是對現(xiàn)貨指數(shù)的研究。兩者在分析過程中最主要的區(qū)別除了較為專業(yè)的期指定價(jià)外，就是期指在套利方面的分析，這也是股指期貨特點(diǎn)所決定的。

圖1：股指研究邏輯框架圖

來源：上海中期研究所

上圖的研究框架是筆者對股指期貨研究的主要邏輯思考圖。對于股指期貨的研究方法有很多種，筆者選取的角度是自上而下的研究方式，從兩個(gè)基本面出發(fā)，分別是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和指數(shù)基本面，其中宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是股指未來整體走向的基石。對于指數(shù)基本面的研究分為了現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)兩個(gè)方面。

首先我們來看宏經(jīng)濟(jì)基本面的研究，對于宏觀經(jīng)濟(jì)的研究一直以來都是最為難懂的，其經(jīng)濟(jì)思想、理論、模型也是最為復(fù)雜的。因此筆者僅選取了與股指層面聯(lián)系較為緊密的要素，分別是經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場資金和政策背景。這三者決定了指數(shù)的估值、流動性和配置需求，并且給市場帶來一定的預(yù)期。

具體來看，經(jīng)濟(jì)環(huán)境更多的是涉及經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)變化、通脹水平、外圍市場等方面因素。經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)變化會對微觀企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生較大的影響，比如2016年開始的供給側(cè)改革，“三去一降一補(bǔ)”使得我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化，從而傳導(dǎo)至下游上市企業(yè)，進(jìn)而影響到企業(yè)的現(xiàn)金流、負(fù)債等方面的變化。經(jīng)濟(jì)環(huán)境中需要關(guān)注的另一點(diǎn)是通脹水平的變化，它會影響到整體市場價(jià)格水平的走向，上下游價(jià)格的不同，對企業(yè)成本、出廠價(jià)格產(chǎn)生較大的影響，最終決定了企業(yè)的盈利水平。除了內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)變化、通脹水平外，外圍市場的影響在近幾年對國內(nèi)市場的影響也越來越顯著，主要來自于風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響，尤其是外圍極端事件的影響，比如2008年美國次貸危機(jī)、2016年英國脫歐公投和美國總統(tǒng)大選，包括發(fā)達(dá)市場國家貨幣政策的變化，均對國內(nèi)指數(shù)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)偏好影響和預(yù)期效應(yīng)。

市場資金方面的影響主要是涉及到國內(nèi)的貨幣政策的引導(dǎo)，雖然從2010年12月開始央行就開始了穩(wěn)健貨幣政策的指導(dǎo)，但是這幾年以來，陸續(xù)通過公開市場操作等方式向市場提供流動性，并且在穩(wěn)健的背景下進(jìn)行調(diào)整松緊程度，同時(shí)也對市場的信貸結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，比如在2015年2月開始，貨幣政策適度寬松，多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，市場整體流動較為寬松，不過也助長了大量影子銀行的產(chǎn)生，各種金融產(chǎn)品層層嵌套，場外配資的違規(guī)操作，助推資金脫實(shí)向虛，也導(dǎo)致了2015年上半年股市的“過山車”。

政策背景方面的影響主要是指金融政策、財(cái)政政策、行業(yè)政策等方面。金融政策一般是證監(jiān)會對金融市場條例的新規(guī)，比如近期證監(jiān)會發(fā)布新規(guī)鼓勵(lì)券商買股票、取消融資融券“平倉線”不得低于130%的統(tǒng)一限制、擴(kuò)大QFII和RQFII投資范圍，以及更高層面對科創(chuàng)板征的創(chuàng)設(shè)等，這些政策都是對股市指數(shù)產(chǎn)生利多效應(yīng)，同時(shí)也具有對股市指數(shù)利空的一些政策，比如在2018年金融去杠桿的相關(guān)政策，對股市產(chǎn)生了較大的負(fù)面效應(yīng)。財(cái)政政策主要是涉及到稅費(fèi)方面，由于從2015年之后中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，自此之后財(cái)政政策一直保持了較為積極態(tài)勢，尤其是在2018年至今年減稅降費(fèi)更是成為重中之重，在一定程度上減緩了企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)的成本，對生存較為困難的企業(yè)有著較修復(fù)的作用。最后來自于行業(yè)政策的變化，若我們從大類的資產(chǎn)來看，股、債、商和房這四類資產(chǎn)的任何一項(xiàng)政策的出臺均會影響對其資產(chǎn)的配置，前期通過對這四類資本市場不完全存量資金的研究發(fā)現(xiàn)，市場中的資金主要集中在股市和房地產(chǎn)市場，然而隨著對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，以及金融市場不斷的對外開放，市場整體資金有向債券分割，且比例在不斷擴(kuò)大，而股市和房市一直處于此消彼長的關(guān)系。因此行業(yè)政策的變化，決定了不同類別資產(chǎn)配置的需求。

以上筆者主要是從與股市聯(lián)系較為緊密的宏觀層面進(jìn)行分析，可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是股票指數(shù)研究的基石，而且在一定程度上影響了指數(shù)走勢的預(yù)期。那么對于指數(shù)基本面的研究，筆者將從略微觀的層面出發(fā)。由于股指期貨指數(shù)是從現(xiàn)貨指數(shù)的變量上建立起來的，因此對現(xiàn)貨指數(shù)的研究，就是對股指期貨真實(shí)價(jià)值的估算，再結(jié)合股指期貨的特點(diǎn)，從而建立起對股指期貨的整體性微觀分析架構(gòu)。

現(xiàn)貨指數(shù)方面主要是從估值、流動性和配置需求的角度分析。估值方面除了本身指數(shù)估值外，還需關(guān)注與外圍市場估值的比較。本身指數(shù)估值主要涉及到指數(shù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，市場上所常見的市盈率、市凈率、凈利潤增長等，另外還需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，換句話講需要關(guān)注與無風(fēng)險(xiǎn)收益水平的差別。與外圍市場估值比較主要是由于我國金融市場的不斷放開，國際資本將尋找一些價(jià)值洼地的金融市場，同時(shí)也會加大該市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖，從這一角度來看，股指期貨也將推動長期資金入市。

流動性方面涉及到的是市場資金和股市資金，市場資金其實(shí)就是前文所涉及至的貨幣政策方面的一些操作，比如公開市場操作、SLF、MLF等方式，筆者在這里將強(qiáng)調(diào)的是股市本身的內(nèi)外部流動性資金，內(nèi)部流動資金比如融資融資、換手率、回購資金、重要股東增減持等。其中融資融券業(yè)務(wù)是于2010年開展，尤其是在2014年之后，對股市的流動性體現(xiàn)增強(qiáng)；外部流動資金，比如陸股通，即將迎來的滬倫通、以及A股納入國際主要指數(shù)，比如納入MSCI指數(shù)和富時(shí)羅素指數(shù)體系。其中滬港通和深港通，兩者可合稱為陸股通，這一項(xiàng)業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)了國外資本對國內(nèi)股市的流入情況，雖然開通的時(shí)間不長，但對市場情緒反應(yīng)較為敏感，成為監(jiān)測外資動態(tài)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。對于納入國際主要指數(shù)，也將會國內(nèi)股市帶來長期的外資資金，同時(shí)也將促使我國A股市場更加國際化和市場化。

配置需求方面涉及的是大類資產(chǎn)配置和指數(shù)間的配置。大類資產(chǎn)配置主要是受宏觀政策方面的影響，而指數(shù)間的配置則受到多方面的影響，比如大至國家政策、小至指數(shù)估值，從而延申出不同的概念板塊，比如2017年雄安新區(qū)的設(shè)立至2019年粵港澳大灣區(qū)的規(guī)劃，甚至是科創(chuàng)板的設(shè)立，均會對已有的綜合指數(shù)產(chǎn)生影響。這也是在股指期貨操作中所需要關(guān)注的跨品種套利交易的基本面分析。

以上就是對股指期貨標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)的基本面的分析，回歸到股指期貨，筆者認(rèn)為除了專業(yè)投資者需要對期指的定價(jià)模型了解外，普通的投資者更重要的是要了解期指的結(jié)構(gòu)，主要就是套利結(jié)構(gòu)，包括期現(xiàn)套利結(jié)構(gòu)、跨品種套利結(jié)構(gòu)和跨期套利結(jié)構(gòu)。前文已對這三種套利做過概念上的普及，因此部本部將對三種套利結(jié)構(gòu)所需重點(diǎn)關(guān)注的部分進(jìn)行分析。

首先是期現(xiàn)套利結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)需要關(guān)注是的基差變化和市場中的成本沖擊。基差是現(xiàn)貨指數(shù)與期貨指數(shù)之間的價(jià)差。一般市場上所講升貼水，即期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格稱為期貨升水，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格稱為期貨貼水。在滬深300股指期貨剛上市時(shí)，期貨指數(shù)由于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能一直是高于現(xiàn)貨指數(shù)，從而在期現(xiàn)套利時(shí)，由于指數(shù)趨同，可持續(xù)獲得穩(wěn)定收益，然而在股指期貨被限制以后，由于成交量驟減，期指的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能減弱，導(dǎo)致此策略很難維持穩(wěn)定收益，受此部分影響也導(dǎo)致了對沖基金的關(guān)閉。

其次是跨品種套利，跨品種套利需要關(guān)注的是三組期指對應(yīng)標(biāo)的指數(shù)的差別。據(jù)筆者前期對上證50、中證500指數(shù)與滬深300指數(shù)收益率的差值進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，上證50與中證500指數(shù)收益率差值走勢有較大的價(jià)差機(jī)會；中證500與滬深300指數(shù)收益率差值走勢價(jià)差機(jī)會也較大，但不如上證50與中證500指數(shù)；上證50與滬深300指數(shù)走勢相關(guān)性較高，收益率差值較小，很難出現(xiàn)價(jià)差操作機(jī)會。因此從這個(gè)角度而言，比較好的跨品種套利可以選擇上證50指數(shù)和中證500指數(shù)對應(yīng)的股指期貨。因此可以通過現(xiàn)貨指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的分析對兩者進(jìn)行比值或差值套利。

最后是跨期套利，跨期套利需要關(guān)注是合約的選擇。選擇標(biāo)的盡量選擇滬深300和上證50股指期貨的主力合約，主要是由于中證500股指期貨合約價(jià)差變動幅度較大，且受政策影響較大。選擇標(biāo)的來看，盡量不要選擇當(dāng)月合約和最遠(yuǎn)月合約，因?yàn)楫?dāng)月合約受到交割日升貼水收斂的影響，在交割日之前與遠(yuǎn)月的價(jià)差變動會較為劇烈，而最遠(yuǎn)月合約的流動性較差，很難體現(xiàn)出真實(shí)市場預(yù)期，因此建議使用下月和季月合約作為標(biāo)的。

以上就是對股指期貨研究分析的整體思考邏輯，主要是以現(xiàn)貨指數(shù)為研究核心，以自上而下的方式對基本面進(jìn)行分析，通過對股指期貨的主要特點(diǎn)和功能的了解，在套利交易上作以簡單的闡述，希望能夠?qū)⑴c期貨市場的普通投資者帶來一點(diǎn)參考。

作者：上海中期研究所 閆星月