2008年下半年以來(lái)，受全球金融危機(jī)影響，商品和資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，中國(guó)遠(yuǎn)洋、中國(guó)國(guó)航、東方航空、上海航空、深南電等企業(yè)利用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行“套期保值”操作導(dǎo)致巨額虧損事件頻發(fā)，引發(fā)媒體和市場(chǎng)各方對(duì)套期保值的廣泛關(guān)注與質(zhì)疑。監(jiān)管部門(mén)高度重視，2009年3月24日，國(guó)資委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，要求國(guó)有企業(yè)的“巨無(wú)霸”們必須審慎運(yùn)用金融衍生工具，嚴(yán)格堅(jiān)持套期保值原則，與現(xiàn)貨的品種、規(guī)模、方向、期限相匹配，禁止任何形式的投機(jī)交易。人們不禁要問(wèn)，衍生品市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的套期保值對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)到底有什么作用？

　　從各公司公告的內(nèi)容看，語(yǔ)焉不詳，只公布一個(gè)大幅虧損的結(jié)果，然后把責(zé)任歸為套期保值，形成“套保是個(gè)筐，虧損往里裝”的定式。由于無(wú)法了解這些公司在衍生品市場(chǎng)的操作頭寸、操作時(shí)段等情況，的確給分析帶來(lái)困難，但是結(jié)合市場(chǎng)情況，我們還是能找到其中的端倪，區(qū)分出哪些是假保值，真投機(jī)？哪些是策略不對(duì)？哪些是頭寸太大？我們以航運(yùn)與航空企業(yè)為例，正本清源，還套期保值以本來(lái)的面目。

　　一、頭寸方向是否相反？隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，全球的國(guó)際貿(mào)易陸續(xù)停滯，航運(yùn)市場(chǎng)日漸低迷。2008年第四季度，反映航運(yùn)業(yè)的景氣程度的波羅的海指數(shù)(BDI指數(shù))以超乎所有人想象的下跌速度連續(xù)跌破3000點(diǎn)、1000點(diǎn)，12月5日，更是跌到了663點(diǎn)這一歷史低位。中國(guó)遠(yuǎn)洋所持有的FFA公允價(jià)值變動(dòng)損失也隨之?dāng)U大，到12月12日(當(dāng)日BDI指數(shù)為764點(diǎn))，這一數(shù)字已達(dá)53.8億元，已交割部分實(shí)現(xiàn)收益14.3億元，浮虧與實(shí)現(xiàn)收益相抵，盈虧合計(jì)-39.5億元。

　　面對(duì)如此巨大的虧損，投資者不禁要問(wèn)，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)市場(chǎng)是怎樣的市場(chǎng)？中國(guó)遠(yuǎn)洋又是如何操作的？

　　遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(Forward Freight Agreements)是買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成的一種協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線(xiàn)、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)波羅的海的官方運(yùn)費(fèi)指數(shù)價(jià)格與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。這樣，海運(yùn)費(fèi)就成為變動(dòng)的、流動(dòng)性較好的、可以交易的商品。從本質(zhì)上說(shuō)，它是一種運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，類(lèi)似期貨。

　　從套期保值的基本原理出發(fā)，一個(gè)商品、服務(wù)、資產(chǎn)的生產(chǎn)商在衍生品市場(chǎng)做套期保值，必須持有空頭頭寸，例如，一個(gè)生產(chǎn)玉米的農(nóng)民在期貨市場(chǎng)應(yīng)持有空頭頭寸，來(lái)保護(hù)自己。反之，一個(gè)商品、服務(wù)、資產(chǎn)的需求方在期貨市場(chǎng)應(yīng)做多，來(lái)鎖定成本。那么，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的目的，航運(yùn)企業(yè)應(yīng)該在FFA市場(chǎng)怎樣操作？就航運(yùn)企業(yè)而言，運(yùn)價(jià)下跌才是最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從集團(tuán)整體來(lái)講，中國(guó)遠(yuǎn)洋擁有龐大的船隊(duì)，是國(guó)際知名的海運(yùn)服務(wù)提供商，所要防范的最大風(fēng)險(xiǎn)就是運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。

　　事實(shí)是，中國(guó)遠(yuǎn)洋沒(méi)有在BDI指數(shù)處于高位時(shí)賣(mài)出FFA，鎖定利潤(rùn)，反而繼續(xù)賭“漲”，買(mǎi)入FFA，頭寸方向完全相反。這不是套期保值，相反具有典型的投機(jī)行為特征。

　　二、頭寸數(shù)量是否相近？2008年12月15日，中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)布公告：“基于前期的市場(chǎng)趨勢(shì)以及公司的實(shí)際狀況，為鎖定租入船運(yùn)力成本，公司所屬干散貨船公司前期買(mǎi)入了一定數(shù)量的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)。由于近期市場(chǎng)的急劇變化，運(yùn)價(jià)大幅下跌，F(xiàn)FA產(chǎn)生浮動(dòng)虧損?！?/p>

　　從中國(guó)遠(yuǎn)洋下屬的干散貨船公司這個(gè)單一業(yè)務(wù)主體的角度來(lái)分析，其買(mǎi)入遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)的目的是為了鎖定其租船的成本。事實(shí)上，這是一個(gè)非常模棱兩可的信息，在貿(mào)易繁忙的時(shí)候，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨船公司為了滿(mǎn)足海運(yùn)市場(chǎng)的需求，會(huì)租入一些干散貨船從事運(yùn)輸。當(dāng)然，對(duì)于其租船業(yè)務(wù)的具體細(xì)節(jié)我們無(wú)據(jù)可考，但這并不妨礙我們進(jìn)行以下的分析。

　　租船當(dāng)然需要支付成本，如果這個(gè)租船費(fèi)用是以簽訂合同時(shí)的固定價(jià)格計(jì)算的(在BDI高位時(shí)，可以想象這個(gè)固定價(jià)格當(dāng)然也很高)，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨船公司應(yīng)該擔(dān)心的同樣是運(yùn)價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，因此需要做的是賣(mài)出FFA的套期保值。這顯然與公告的實(shí)際情況不相符。如果租船的費(fèi)用是以簽訂租船合同未來(lái)的根據(jù)BDI指數(shù)變化計(jì)算的某個(gè)價(jià)格或者中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨船公司是為了鎖定未來(lái)租船的成本考慮(擔(dān)心BDI繼續(xù)上漲，可能要支付更多的費(fèi)用)，那么做買(mǎi)入FFA的套期保值還是合理的。

　　從公開(kāi)資料看，中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨船公司的租船業(yè)務(wù)只占其航運(yùn)業(yè)務(wù)量的一小部分，對(duì)于這小部分業(yè)務(wù)的套期保值，不應(yīng)該也不可能產(chǎn)生如此巨大的虧損。那么一種可能的情況就是，套期保值的頭寸數(shù)量做得太大了，完全超過(guò)了其租船保值的需要。超出企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的套期保值數(shù)量，屬于超額保值，其敞口部位會(huì)給企業(yè)帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、有沒(méi)有制定合適的策略？2009年1月12日，東航發(fā)布公告稱(chēng)：至2008年12月31日，東航航油套保合約公允價(jià)值損失達(dá)到62億元，預(yù)計(jì)2008年全年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損。有關(guān)資料顯示，去年11月東航在套保上發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失42萬(wàn)美元，接著在去年12月份，東航的航油套保合約發(fā)生實(shí)際現(xiàn)金交割損失約1415萬(wàn)美元，為11月份虧損額的約33倍左右。國(guó)航、上航等情況基本類(lèi)似，只是虧損額大小問(wèn)題。

　　中國(guó)的航空供油體制對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司在國(guó)際航油衍生品市場(chǎng)的操作影響深遠(yuǎn)。當(dāng)前中國(guó)航空用油仍然實(shí)行以中航油壟斷經(jīng)營(yíng)為主的航油供給體制，這使得中國(guó)航空公司的航油成本不僅受?chē)?guó)際原油價(jià)格的影響，還受到了中航油壟斷供油的制度性影響。國(guó)內(nèi)航空公司在無(wú)法獲得航油進(jìn)口權(quán)的情況下，國(guó)際油價(jià)對(duì)其成本的不確定性影響更大。為了降低國(guó)際油價(jià)上漲的不利影響，航空公司紛紛進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品和商品期權(quán)等市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。

　　我們要討論的是，為什么國(guó)內(nèi)的航空公司差不多在相同的時(shí)點(diǎn)從事航油的衍生品交易，而且是在如此高位入市？例如，中國(guó)國(guó)航的公告：“為有效控制燃油成本，中國(guó)國(guó)航于2008年7月與若干對(duì)手方訂立了“燃油保值合約”，合約總量不超過(guò)公司董事會(huì)授權(quán)的2008年度為實(shí)際燃油采購(gòu)量的50%±10%，合約期限最長(zhǎng)至2011年(7月為國(guó)際油價(jià)最高月份，曾創(chuàng)下147美元/桶的歷史價(jià)位，市場(chǎng)人士分析其合約訂立價(jià)當(dāng)為120美元/桶以上)。”

　　從目前已公布的內(nèi)容看，中國(guó)的各大航空公司在海外進(jìn)行燃料油衍生品交易，起初的出發(fā)點(diǎn)確實(shí)是在做套期保值，然而，由于沒(méi)有一整套合乎企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況的套期保值策略和方案，導(dǎo)致一入市就引發(fā)巨額虧損的境況。企業(yè)參與衍生品市場(chǎng)，必須有一套符合本企業(yè)的套期保值方案與策略，其中的一個(gè)重點(diǎn)是“選時(shí)”，即選擇合適的入市時(shí)機(jī)。2007年國(guó)際油價(jià)大幅上漲，未見(jiàn)航空公司參與航油套保，獲利豐厚的公告。而在2008年7月，才貿(mào)然踏入衍生品市場(chǎng)，其動(dòng)機(jī)可能是，油價(jià)漲得太高，實(shí)在受不了，匆匆買(mǎi)入。也有一種情況是，外資投行一直在游說(shuō)，機(jī)會(huì)一個(gè)又一個(gè)擦肩而過(guò)，終于下決心了，卻買(mǎi)進(jìn)一個(gè)天價(jià)。套期保值是企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)管理工作，不是一時(shí)興起參與一下，需要有長(zhǎng)期的策略。

　　部分國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行衍生品交易，是在對(duì)國(guó)內(nèi)外商品期貨市場(chǎng)了解不多和參與很少的情況下，就貿(mào)然進(jìn)入到結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品和商品期權(quán)等交易市場(chǎng)，本身就反映出這種交易的投機(jī)性。拿航空公司來(lái)講，雖然沒(méi)有航油期貨產(chǎn)品可供利用，但是，歷史數(shù)據(jù)分析表明，原油期貨價(jià)格與航油現(xiàn)貨價(jià)格之間存在高度的相關(guān)性，可以達(dá)到品種替代保值的效果。因此，航空公司可以利用原油期貨來(lái)對(duì)航油價(jià)格進(jìn)行套期保值，沒(méi)有必要直接進(jìn)入商品期權(quán)和結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)巨大的品種和領(lǐng)域。

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)講，只有對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有著準(zhǔn)確的把握，對(duì)期貨期權(quán)市場(chǎng)有著深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)有著長(zhǎng)期的關(guān)注，才能制定適合企業(yè)自身的套保方案和策略，使套期保值很好地服務(wù)于企業(yè)的微觀金融。

　　四、如何提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平？通過(guò)以上幾個(gè)實(shí)例的深入分析，我們看到，對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)嚴(yán)重影響到其成本利潤(rùn)變化的企業(yè)來(lái)說(shuō)，套期保值不是要不要做的問(wèn)題，而是怎么做的問(wèn)題。正確地運(yùn)用套期保值工具，才可以實(shí)現(xiàn)控制企業(yè)面臨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，否則反而會(huì)放大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。后者往往成為人們?cè)嵅√灼诒Ｖ挡⒁杂瀭饔灥囊罁?jù)，事實(shí)上這并非套期保值之罪。面對(duì)經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越多，那么，國(guó)內(nèi)企業(yè)在參與國(guó)際衍生產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該如何樹(shù)立正確的套期保值觀念，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平呢？

　　第一，只有極少數(shù)壟斷企業(yè)是不需要通過(guò)套期保值來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)的，而大量的競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)是離不開(kāi)期貨市場(chǎng)的。例如像中航油、中石油、中石化等企業(yè)，在國(guó)際市場(chǎng)買(mǎi)入原油，在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售成品油，而成品油的價(jià)格是從原油買(mǎi)入價(jià)倒推出來(lái)的，兩邊的價(jià)格可以相互鎖定，因此，也就不需要再進(jìn)行額外的套期保值了。

　　第二，作為原料采購(gòu)企業(yè)或者生產(chǎn)企業(yè)，需要有一以貫之的套期保值策略和嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實(shí)的方案設(shè)計(jì)，并重視整體宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的判斷與分析。當(dāng)未來(lái)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不確定時(shí)，企業(yè)才使用金融衍生工具來(lái)對(duì)沖企業(yè)所面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即套期保值需要有明確的交易方向、入市時(shí)機(jī)和交易策略。

　　第三，加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)外衍生品市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)的研究，在選擇執(zhí)行套期保值策略的金融衍生工具時(shí)，應(yīng)該科學(xué)評(píng)估，采用相對(duì)安全穩(wěn)健的單純套期保值策略，而不能盲目地進(jìn)入場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。尤其是不能在缺乏對(duì)投行各類(lèi)衍生工具的了解和研究的前提下，輕易簽下風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等的合約而遭受巨額損失。

　　第四，始終如一地恪守和堅(jiān)持“品種對(duì)應(yīng)或相關(guān)、方向相反、數(shù)量不超額和時(shí)間基本匹配”的套保四項(xiàng)原則開(kāi)展套保業(yè)務(wù)。切忌一見(jiàn)利潤(rùn)就鼓起投機(jī)的勇氣，尤其在數(shù)量上，切忌超過(guò)自身的采購(gòu)數(shù)量或者產(chǎn)品數(shù)量進(jìn)行超額保值。

　　第五，必須推行全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的建設(shè)，對(duì)金融衍生品交易進(jìn)行有效的流程控制和實(shí)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，設(shè)立必要且合理的止損策略，防止風(fēng)險(xiǎn)不斷積累和擴(kuò)大。

　　綜上所述，套期保值是期貨市場(chǎng)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)存在和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，各類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)在面對(duì)不可控制的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)時(shí)進(jìn)行合理的套期保值有助于企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，其重要功能和有效性經(jīng)歷了多年的實(shí)踐檢驗(yàn)。因此，企業(yè)著重要做的是科學(xué)分析，建立正確的套期保值理念和策略，防范違規(guī)操作，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。要避免出現(xiàn)套期保值有了利潤(rùn)笑哈哈，套期保值有了虧損急吼吼的情況，更要避免把投機(jī)虧損記在套期保值的名下而逃避責(zé)任，甚至從此因噎廢食。我們相信，隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，境內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的增強(qiáng)，參與國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的增加，現(xiàn)代市場(chǎng)高端經(jīng)營(yíng)管理人才的成長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)一定能夠用好套期保值這支利器，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)平穩(wěn)發(fā)展保駕護(hù)航。