PTA在經(jīng)歷了7月的短暫瘋狂之后，隨著主力的移倉換月，市場(chǎng)矛盾的弱化，PTA又重歸一慣“不溫不火”的行情。近期TA01合約高位回落近200多點(diǎn)，走到了60日均線的關(guān)鍵技術(shù)點(diǎn)位，本文將給出個(gè)人對(duì)TA后市行情的看法。

颶風(fēng)陰霾消散 油價(jià)有望突破上行　　

近期美國(guó)接連遭遇強(qiáng)颶風(fēng)襲擊，美國(guó)石油業(yè)遭受重創(chuàng)，但油價(jià)對(duì)兩次颶風(fēng)的反應(yīng)卻截然不同?！肮S”颶風(fēng)導(dǎo)致美國(guó)墨西哥灣沿岸地區(qū)近25%的煉油和石化產(chǎn)能遭到破壞，對(duì)原油庫存攀升的擔(dān)憂一度令油價(jià)暴跌，不過，最近的“艾爾瑪”颶風(fēng)的負(fù)面影響不及預(yù)期，油價(jià)短線下探后順?biāo)倮瓭q。

在遭遇颶風(fēng)哈維肆虐后，目前美國(guó)煉油廠正逐漸恢復(fù)生產(chǎn)，隨著災(zāi)后重建的進(jìn)行，颶風(fēng)所造成的負(fù)面影響正在消散，而對(duì)沖基金早已敏銳察覺到這一點(diǎn)，并在倉位上做出了大幅調(diào)整，當(dāng)前對(duì)沖基金正增加對(duì)WTI原油的看漲押注，CFTC持倉報(bào)告顯示，截至9月5日當(dāng)周，WTI原油的多頭頭寸增加12292手至675605手，凈多頭頭寸增加16248手至382113手。要知道，此前哈維颶風(fēng)襲擊墨西哥灣之際，對(duì)沖基金已經(jīng)連續(xù)四周減持多頭倉位。

從消息面上看，近期，俄羅斯、伊朗和委內(nèi)瑞拉等減產(chǎn)協(xié)議國(guó)油長(zhǎng)均表示或?qū)⒀娱L(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議，把市場(chǎng)焦點(diǎn)再次鎖定于OPEC減產(chǎn)的利好預(yù)期上來。從技術(shù)層面看，上周四WTI原油突破了近半年的三角盤整區(qū)域，這對(duì)投資者心理來說是一個(gè)很重要的節(jié)點(diǎn)，將會(huì)促使投資者對(duì)油價(jià)作出看多押注。

圖1：WTI基金持倉變化

資料來源：wind、信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖2.WTI原油主連走勢(shì)

資料來源：文華財(cái)經(jīng)、信達(dá)期貨研發(fā)中心

后市PX加工差易漲難跌

二季度以來，PX加工差（PX-石腦油價(jià)差）持續(xù)走低，對(duì)PTA價(jià)格形成一定拖累。PX加工差的大幅下挫主要跟兩個(gè)因素有關(guān)：首先是原料（石腦油）價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；其次是PX自身供需面的弱勢(shì)。

作為PX原料，石腦油價(jià)格的強(qiáng)弱，直接影響PX加工差的走勢(shì)，二季度以來，在多重利多因素共振下（首先，汽油價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)對(duì)石腦油價(jià)格提振明顯；其次，歐洲石腦油供應(yīng)短缺，來自歐洲的套利貨源減少，對(duì)亞洲石腦油價(jià)格構(gòu)成支撐；再次，二季度以來LPG價(jià)格維持堅(jiān)挺走勢(shì)，LPG對(duì)石腦油失去了替代優(yōu)勢(shì)），亞洲石腦油價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)（裂解價(jià)差從二季度初50美元/噸左右的低位上行至目前的90美元/噸附近），而且從季節(jié)性來看，四季度石腦油裂解價(jià)差仍有走高空間。

另一方面，PX自身弱勢(shì)供需面也是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力度高于前兩年，但國(guó)內(nèi)PTA裝置也配合著更大力度的檢修，導(dǎo)致PX供需失衡，庫存不斷創(chuàng)下新高，截至目前預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PX庫存在260萬噸左右（國(guó)內(nèi)PX庫容也就在250-270萬噸附近），接近滿庫。但我們認(rèn)為PX弱勢(shì)供需面已經(jīng)在目前低加工費(fèi)中反應(yīng)（目前PX加工差在310美元/噸附近，處于近5年同期低位）。

從后市供需來看，9月中下旬中金石化160萬噸PX裝置或?qū)z修50天；10月國(guó)慶假期，PX進(jìn)口會(huì)有較大幅度的下降；11月華彬、翔鷺PTA裝置大概率重啟，PX剛需將大幅增加，預(yù)計(jì)PX將從10月開始進(jìn)入去庫階段，伴隨著PX加工差大概率走強(qiáng)。目前石腦油裂解價(jià)差+PX加工差在400美元/噸附近，同樣處于近5年同期低位，并且通過后期供需面改善的判斷，我們認(rèn)為后期石腦油與PX相對(duì)加工差變動(dòng)在成本端能夠給PTA構(gòu)成一定向上推力。

圖3：國(guó)內(nèi)PX庫存變動(dòng)圖

資料來源：CCF信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖4：石腦油+PX加工差之和

資料來源：wind，信達(dá)期貨研發(fā)中心

聚酯供應(yīng)仍偏緊 低庫存成為常態(tài)

從去年三季度開始，PTA下游，特別是聚酯端，表現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象，在負(fù)荷維持高位的同時(shí)，聚酯庫存卻一路走低，甚至四季度后期聚酯工廠庫存一度轉(zhuǎn)負(fù)，聚酯成品現(xiàn)金流也是水漲船高。我們認(rèn)為，造成下游需求爆發(fā)背后的主要原因不是因?yàn)榻K端需求突發(fā)增長(zhǎng)所致，而是供應(yīng)端增量的放緩而導(dǎo)致原料的相對(duì)短缺，然而，這種轉(zhuǎn)變是長(zhǎng)期量變到質(zhì)變的過程，而質(zhì)變的轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在去年下半年。2012年過后，在產(chǎn)能過剩壓力下，聚酯加工利潤(rùn)快速回落，2013-2015年聚酯生產(chǎn)長(zhǎng)時(shí)間虧損成為常態(tài)，隨之產(chǎn)能增速放緩，開工維持低位運(yùn)行，2015-2016連續(xù)兩年產(chǎn)能增速都在2%附近（降至近10年低位），而終端紡織服裝消費(fèi)增速相對(duì)穩(wěn)定，特別是近幾年網(wǎng)購市場(chǎng)的興起，對(duì)終端消費(fèi)構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。供應(yīng)持續(xù)收縮，需求相對(duì)平穩(wěn)的供需矛盾在去年下半年集中爆發(fā)，2016年國(guó)內(nèi)聚酯供應(yīng)缺口約120萬噸，體現(xiàn)在聚酯庫存的大幅下降。

今年的下游環(huán)境疊加了環(huán)保和進(jìn)出口政策的因素變得異常復(fù)雜。我們認(rèn)為，環(huán)保整頓只要不矯枉過正，對(duì)聚酯環(huán)節(jié)并非是負(fù)面影響，下游通過此次環(huán)保整頓淘汰落后產(chǎn)能，促使產(chǎn)業(yè)升級(jí)，利潤(rùn)上升，產(chǎn)能利用率提升，不僅不會(huì)影響產(chǎn)量的下降，反而有利于增加其備貨積極性。

另一方面，2017年8月10日，環(huán)保部等五部明確規(guī)定除了工業(yè)源類再生聚酯能進(jìn)口外（占比較少），其他再生聚酯被列入禁止進(jìn)口行列，雖然該公告自2017年12月31日開始正式執(zhí)行，但目前已經(jīng)對(duì)再生聚酯進(jìn)口進(jìn)行了管控，7月國(guó)內(nèi)再生聚酯環(huán)比下滑43%，預(yù)計(jì)全年再生聚酯進(jìn)口將減少70多萬噸，這將對(duì)原生聚酯需求轉(zhuǎn)移30-35萬噸左右。

2018年之后，再生政策的大變革可能會(huì)對(duì)原生聚酯帶來150-170萬噸左右的需求增長(zhǎng)。按照2017年預(yù)估的4070萬噸（增速10.5%左右）的聚酯供應(yīng)量來看，凈出口預(yù)估500萬噸左右，即17年國(guó)內(nèi)聚酯總供應(yīng)在3570萬噸左右，紡織服裝內(nèi)銷和出口預(yù)估消耗聚酯3500-3600萬噸左右，考慮替代再生部分的30-35萬噸，整體來看，今年聚酯供應(yīng)仍是偏緊平衡狀態(tài)，聚酯及下游紡織庫存維持低位將成為常態(tài)。

圖5：聚酯庫存指數(shù)

資料來源：CCF，信達(dá)期貨研發(fā)中心

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期撕扯，PTA繼續(xù)下行

“現(xiàn)實(shí)的好”VS“預(yù)期的差” TA盤面利潤(rùn)繼續(xù)壓縮

二季度開始，PTA進(jìn)入了持續(xù)的去庫周期，二、三季度合計(jì)去庫近100萬噸，截至9月底，國(guó)內(nèi)PTA社會(huì)庫存降至100萬左右，庫存水平處于近四年的絕對(duì)低位，而且10月仍有部分PTA裝置有檢修計(jì)劃，加之9-10月正處聚酯新裝置集中投產(chǎn)期，預(yù)期10月PTA仍處去庫狀態(tài)，即未來1-2個(gè)月，PTA供需結(jié)構(gòu)依舊樂觀。

但對(duì)期貨價(jià)格的研判，我們還需考慮以下兩個(gè)問題：

1、當(dāng)前供需面的利好（庫存低，現(xiàn)貨流通緊）是否已經(jīng)在PTA價(jià)格中反映？

2、目前TA01合約交易的核心邏輯是什么？

（畢竟離1月合約到期還有4個(gè)月之久，盤面價(jià)格不僅反映當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)，更多的還是體現(xiàn)預(yù)期因素（宏觀和產(chǎn)業(yè)預(yù)期））。PTA加工費(fèi)是體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的核心指標(biāo)，目前PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)在900元/噸附近，處于近5年的高位，我們認(rèn)為，當(dāng)前的供需面利好已經(jīng)充分反映在PTA高加工費(fèi)中。

從產(chǎn)業(yè)預(yù)期來看，四季度舊裝置（華彬140萬噸、翔鷺450萬噸）以及新裝置（嘉興二期220萬噸）投產(chǎn)預(yù)期成為當(dāng)前期價(jià)的主要利空，TA01合約正陷入“現(xiàn)實(shí)的好”與“預(yù)期的差”的博弈，在裝置投產(chǎn)預(yù)期未被證偽之前，PTA市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)現(xiàn)強(qiáng)期弱的格局，期貨將逐步向現(xiàn)貨回歸，甚至貼水現(xiàn)貨，而目前01合約升水現(xiàn)貨80-100元/噸，01盤面利潤(rùn)接近1000元/噸，05盤面利潤(rùn)接近950元/噸，盤面價(jià)格仍有不錯(cuò)的做空安全邊際，未來一段時(shí)間，保守預(yù)計(jì)TA01、05合約盤面利潤(rùn)仍有200-300點(diǎn)的壓縮空間。

圖7：PTA社會(huì)庫存

資料來源：CCF，信達(dá)期貨研發(fā)中心

圖8：TA01盤面加工費(fèi)

資料來源：wind，信達(dá)期貨研發(fā)中心

未來4-5周TA盤面會(huì)繼續(xù)消化后期裝置投產(chǎn)的利空預(yù)期，盤面利潤(rùn)會(huì)被繼續(xù)壓縮，TA01、05下方目標(biāo)分別看到4950-5000、4850-4900；中長(zhǎng)期來看（四季度），基于對(duì)原油偏多和石腦油與PX加工差看反彈的思路，以及對(duì)下游需求的長(zhǎng)期樂觀，如果短期盤面利潤(rùn)能夠回到相對(duì)合理水平，PTA仍具備中長(zhǎng)期做多價(jià)值（時(shí)間點(diǎn)或出現(xiàn)在10月中下旬）。