預(yù)計(jì)IH、IF高位階段性見(jiàn)頂?shù)母怕瘦^大

受全球股市大跌影響，上證綜指在年內(nèi)第三次沖擊3300點(diǎn)整數(shù)關(guān)口失敗，出現(xiàn)高位回落行情。上周五A股再現(xiàn)大跌、普跌行情。不過(guò)，上證綜指依然位于年線和半年線之上。那么，本次關(guān)前回落到底是下跌開(kāi)始還是“假摔”？

A股本輪上漲及二八分化背后的邏輯分析

1.二八分化及行業(yè)內(nèi)部個(gè)股分化為本輪上漲行情的最大特征

去年以來(lái)A股整體呈現(xiàn)振蕩攀升的走勢(shì)，尤其是以一二線藍(lán)籌股為主的上證50和滬深300指數(shù)表現(xiàn)搶眼。截至今年8月上旬，以上指數(shù)均超過(guò)或者漲至熔斷股災(zāi)前的點(diǎn)位。與此同時(shí)，以中小創(chuàng)為代表的中小盤個(gè)股和題材股弱勢(shì)下跌，其中創(chuàng)業(yè)板指創(chuàng)“股災(zāi)”以來(lái)的新低。整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)二八分化格局，迭創(chuàng)新高的“漂亮50”和哀鴻遍野的中小創(chuàng)形成強(qiáng)烈對(duì)比。

今年以來(lái)的二八分化行情除了體現(xiàn)為權(quán)重股與題材股、大盤股與中小盤股的分化外，還體現(xiàn)在同一行業(yè)、同一板塊內(nèi)部的分化。例如，大金融內(nèi)部，保險(xiǎn)、銀行的強(qiáng)勢(shì)與券商弱勢(shì)的分化。銀行內(nèi)部，五大行與股份制、城商行的分化。另外，中小板與創(chuàng)業(yè)板的分化等。

2.估值和業(yè)績(jī)是所有分化背后的內(nèi)在邏輯

以上所有分化背后的邏輯便是估值和業(yè)績(jī)，比如，市值打新、護(hù)盤等因素的背后也是估值和業(yè)績(jī)。

上證50指數(shù)中，金融的權(quán)重超過(guò)70%，低估值是金融尤其是銀行板塊的最大優(yōu)勢(shì)?！肮蔀?zāi)”后銀行板塊整體市盈率（TTM）一度不足6倍，對(duì)應(yīng)同期上證50指數(shù)整體市盈率不足9倍。同期中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的市盈率分別高達(dá)50倍和70倍左右。

釀酒、家電等白馬股大漲背后的邏輯是其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。今年5月以后，鋼鐵、有色、化工等資源類板塊暴漲的邏輯是供給側(cè)改革和環(huán)保重壓下資產(chǎn)價(jià)格大漲、企業(yè)業(yè)績(jī)暴增。同一行業(yè)、同一板塊內(nèi)部的巨大分化則體現(xiàn)在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)或者供給側(cè)改革背景下利潤(rùn)向行業(yè)龍頭集中。例如，互聯(lián)網(wǎng)板塊的疲軟很大程度上在于行業(yè)利潤(rùn)集中于BAT三大巨頭，而其未在A股上市。

創(chuàng)業(yè)板弱勢(shì)的背后是業(yè)績(jī)的大幅下滑，尤其是權(quán)重股頻頻遭遇業(yè)績(jī)地雷。樂(lè)視網(wǎng)巨虧且遭遇債務(wù)危機(jī)。溫氏股份中報(bào)業(yè)績(jī)利潤(rùn)下滑近八成。網(wǎng)宿科技和掌趣科技中報(bào)業(yè)績(jī)均下滑20%至40%、50%。

“漂亮50”后續(xù)上漲動(dòng)能分析

1.股息率與債市及理財(cái)產(chǎn)品等市場(chǎng)收益率對(duì)比

“漂亮50”大漲的背后是估值，確切來(lái) 說(shuō)是銀行等板塊遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)的股息率吸引了長(zhǎng)線資金。2016年工農(nóng)中建四大行的股息率（按2015年年報(bào)分紅）均超過(guò)5%，同期，3個(gè)月Shibor和10年期國(guó)債到期收益率均不足3%。相比之下，高股息率的“漂亮50”更具有吸引力，尤其對(duì)于追求穩(wěn)定收益的大資金和長(zhǎng)線資金而言。

當(dāng)前，3個(gè)月Shibor和10年期國(guó)債到期收益率均較大程度回升，前者超過(guò)4%，同期銀行理財(cái)產(chǎn)品整體收益率（3個(gè)月至1年期）由一年前的4%左右回升至4.6%—4.7%。工農(nóng)中建四大行的股息率（按2016年年報(bào)分紅）均降至4.2%—4.3%，和三個(gè)月期shibor利率接近，遠(yuǎn)低于銀行理財(cái)產(chǎn)品整體收益率水平。當(dāng)前銀行或者說(shuō)“漂亮50”股息率水平不再具有優(yōu)勢(shì)，對(duì)于長(zhǎng)線和大資金的吸引力不大。

圖為3個(gè)月shibor和10年中債國(guó)債到期收益率走勢(shì) （%）

2.打新收益率的大幅下降降低了資金對(duì)大金融以及白馬股的配置意愿

購(gòu)買低估值、高股息率的大金融和業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的白馬股進(jìn)行市值打新是2016年比較成功的策略。但是隨著今年監(jiān)管加強(qiáng)，次新股漲幅明顯下降，上市后的漲停板數(shù)由去年的多數(shù)超過(guò)10個(gè)降至當(dāng)前的平均五六個(gè)水平（且呈下降趨勢(shì)）。新股申購(gòu)資金收益率由去年的多數(shù)超過(guò)0.1%降至當(dāng)前的0.01%—0.03%（資金收益率=千股收益/千股申購(gòu)成本）。打新收益率的大幅下降不僅降低了投資者市值配售的動(dòng)力，還會(huì)導(dǎo)致前期市值配售的股票大量被拋售。

3.上下游利潤(rùn)傳導(dǎo)不暢，資源股業(yè)績(jī)暴漲持續(xù)性難持久

圖為中國(guó)PPI與CPI同比增速走勢(shì)（%）

今年鋼鐵、有色和化工等上游原材料業(yè)績(jī)的暴漲主要基于國(guó)家供給側(cè)改革和環(huán)保壓力。從國(guó)家政策的角度上來(lái)看，無(wú)論是供給側(cè)改革還是環(huán)保壓力仍將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，利好以上股票。但從PPI和CPI價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，其剪刀差持續(xù)位于高位，上游行業(yè)價(jià)格的暴漲并未傳導(dǎo)至中下游行業(yè)。中下游行業(yè)利潤(rùn)被大幅擠壓，尤其是中下游制造業(yè)，并進(jìn)一步降低其產(chǎn)能。這不利于國(guó)內(nèi)宏觀政治經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，故資源股業(yè)績(jī)暴漲的持續(xù)性難以持久。

中小創(chuàng)后續(xù)下跌動(dòng)能分析

1.中小創(chuàng)相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)

今年7月底，彭博社報(bào)道稱，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基于已公布業(yè)績(jī)的市盈率為36.2倍，略高于納斯達(dá)克綜指的34.3倍，兩者之差是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2010年啟動(dòng)以來(lái)的最低水平。事實(shí)上，除了和納斯達(dá)克以及“漂亮50”相比，中小創(chuàng)的估值優(yōu)勢(shì)也已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)。對(duì)比中小創(chuàng)與滬深300和上證50的市盈率可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)持續(xù)一年半的二八分化后，市盈率比值均明顯下降，截至8月初，均降至2012年水平。從歷史行情來(lái)看，A股經(jīng)過(guò)2012年的普跌和2013年前兩個(gè)月的普漲后，市場(chǎng)展開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)一年多的二八分化格局。從相對(duì)估值的角度來(lái)看，對(duì)比歷史走勢(shì)，A股市場(chǎng)二八分化的概率也在大幅提高。

2.中報(bào)業(yè)績(jī)是試金石，被錯(cuò)殺的績(jī)優(yōu)超跌股將受到資金青睞

隨著2017年中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告披露完畢，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)下滑尤其是權(quán)重股業(yè)績(jī)地雷的影響已經(jīng)被消化。與此同時(shí)，大量績(jī)優(yōu)中小盤個(gè)股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期下跌后，隨著中報(bào)業(yè)績(jī)的發(fā)布，投資價(jià)值顯現(xiàn)。根據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，截至8月8日晚間，已有75家創(chuàng)業(yè)板公司披露了2017年半年報(bào)，其中歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)的有63家，占比為84%，其中12家公司增幅甚至超過(guò)100%。通過(guò)這些公司中報(bào)股東榜可以發(fā)現(xiàn)，證金、匯金在二季度新進(jìn)、增持的公司多達(dá)10家，即以國(guó)家隊(duì)為代表的機(jī)構(gòu)資金已經(jīng)開(kāi)始入駐創(chuàng)業(yè)板績(jī)優(yōu)股。

結(jié)論

經(jīng)過(guò)一年半的走勢(shì)分化后，支撐“漂亮50 上漲”的股息率、市值打新等因素明顯弱化。因上下游利潤(rùn)傳導(dǎo)的不暢通，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)因素支撐力度不強(qiáng)，且已經(jīng)反映在股價(jià)變化上。與此同時(shí)，中小創(chuàng)經(jīng)過(guò)持續(xù)下跌后，相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)逐步體現(xiàn)。另外，隨著中報(bào)業(yè)績(jī)快報(bào)的公布完畢，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)下滑的影響已經(jīng)被充分反應(yīng)，而被錯(cuò)殺的績(jī)優(yōu)超跌股將受到資金青睞。

上證綜指年內(nèi)第三次逼近前高的動(dòng)力主要來(lái)自“漂亮50”為代表的藍(lán)籌股持續(xù)上漲。隨著“漂亮50”上漲動(dòng)力的明顯衰減，預(yù)計(jì)指數(shù)短期成功沖關(guān)的概率不大，故8月初以來(lái)的調(diào)整走勢(shì)是指數(shù)“真摔”的概率較大。不過(guò)，隨著中小創(chuàng)為代表的中小盤個(gè)股投資價(jià)值逐步顯現(xiàn)，大跌行情大概率不會(huì)出現(xiàn)。上證綜指下方第一支撐在年線附近，最大調(diào)整幅度預(yù)計(jì)在3000點(diǎn)以上，維持今年以來(lái)的3000—3300點(diǎn)的寬幅振蕩格局。

對(duì)應(yīng)在期指行情走勢(shì)上，預(yù)計(jì)后續(xù)IH和IF高位階段性見(jiàn)頂?shù)母怕瘦^大，IC調(diào)整力度或弱于IH和IF，但也以調(diào)整為主。故在期指的操作上，建議前多離場(chǎng)為主。