一、行情回顧

2017年上半年，銅價(jià)處于44500到50000元之間的震蕩，年初銅價(jià)沖高后回落，但在旺季末期開始反彈，走勢(shì)較為溫和。 從均價(jià)的角度來看，2016年銅均價(jià)在42000元，今年上半年滬銅指數(shù)開盤在45630元，收盤在46980元，最高價(jià)在50650元，最低在44510元，均值在47580元，均價(jià)較去年有顯著提升。這樣一個(gè)價(jià)格水平的提升，包含有全球經(jīng)濟(jì)增長率走好，中國需求探底回升的預(yù)期，包含有對(duì)于遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)由顯著過剩轉(zhuǎn)為緊平衡的預(yù)期扭轉(zhuǎn)。

從今年上半年銅市的運(yùn)行邏輯來看，市場關(guān)注的重點(diǎn)經(jīng)歷數(shù)次轉(zhuǎn)移。年初市場主要關(guān)注點(diǎn)在銅礦供應(yīng)擾動(dòng)的影響，我們看到全球?yàn)閿?shù)不多的50萬噸及以上產(chǎn)能的三座大礦山均遭遇生產(chǎn)擾動(dòng)，影響銅礦產(chǎn)量在30-40萬噸之間。受此影響銅價(jià)嘗試突破50000元大關(guān)，但進(jìn)入3月，銅價(jià)邏輯進(jìn)入現(xiàn)貨市場的真實(shí)供需。從實(shí)際的消費(fèi)來看，中游開工率維持在較高的水平，反應(yīng)的下游消費(fèi)基本是符合去年預(yù)期的，但是由于高價(jià)差引導(dǎo)大量廢銅進(jìn)入市場，使得表觀需求甚至出現(xiàn)了同比下降的情形。在旺季后期，隨著進(jìn)口驅(qū)動(dòng)增強(qiáng)，廢銅供應(yīng)由于價(jià)差回落而下滑，且?guī)齑婕竟?jié)性回落，銅價(jià)開啟一輪反彈。

后續(xù)來看，隨著時(shí)間的推移多頭的依據(jù)在逐步淡化，罷工的影響已經(jīng)逐步被市場消化，我們看到現(xiàn)貨加工費(fèi)開始反彈。現(xiàn)貨需求現(xiàn)在是支撐銅價(jià)的最主要因素。

二、

貨幣政策趨緊是趨勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)不均衡是潛在風(fēng)險(xiǎn)源

2017年宏觀環(huán)境來看，各國經(jīng)濟(jì)周期性內(nèi)生增長動(dòng)力與支持性貨幣政策退出這兩個(gè)相反的力量并存，并帶來了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)。考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速仍處在一個(gè)相當(dāng)溫和的區(qū)間，對(duì)于明年的預(yù)期也僅為3.6%，這樣的經(jīng)濟(jì)增速對(duì)于政策收緊的抵御能力我們認(rèn)為是有限的，對(duì)于全年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境我們保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。

從中短期行情的角度而言，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈勢(shì)頭有所減緩，非美國家如歐洲、加拿大、日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，在供需變化不大的前提下，當(dāng)前弱勢(shì)的美元格局對(duì)銅價(jià)是偏利多的因素。

1、加息縮表進(jìn)行時(shí)，IMF下調(diào)美國增長預(yù)期

基于美國總統(tǒng)特朗普經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，國際貨幣基金組織6月27日宣布下調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。在政府經(jīng)濟(jì)改革受阻、美聯(lián)儲(chǔ)高官紛紛警告投資風(fēng)險(xiǎn)的背景下，美股當(dāng)天全線下挫，創(chuàng)下近期最大跌幅。加上近期數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈的勢(shì)頭正在減緩。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)決策者對(duì)于通貨膨脹的發(fā)展前景和未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的腳步會(huì)帶來怎樣的影響產(chǎn)生的分歧較大。有幾個(gè)委員表示希望美聯(lián)吃縮表在8月底前啟動(dòng)，其他的美聯(lián)儲(chǔ)決策者則表示在今年晚些時(shí)候在縮表。此前會(huì)議顯示，具體縮表方式是設(shè)置每月減少到期再投資的規(guī)模上限，超出部分仍然維持再投資。隨著上限的調(diào)高，美聯(lián)儲(chǔ)每月再投資規(guī)模將減少，每月減持的資產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最初設(shè)定的上限水平將較低，隨后將每三個(gè)月提升一次，直到達(dá)到QE實(shí)施的全部規(guī)模，并維持這一上限直到資產(chǎn)負(fù)債表完全正?；?。這樣的縮表方式符合可預(yù)測(cè)和漸進(jìn)縮表的目標(biāo)，減小對(duì)市場和利率的擾動(dòng)且易與市場溝通?？s表后，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的目標(biāo)為2-2.8萬億，即減持資產(chǎn)1.45-2.25萬億美元。若假設(shè)從2018年初開啟縮表，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2021-2022年間實(shí)現(xiàn)貨幣政策全面正?；?/p>

2、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，非美貨幣顯著走強(qiáng)

美元全面下跌成為了外匯市場的主基調(diào)，美指跌破96關(guān)口刷新2016年11月以來的最低水平。分析來看，除了特朗普維護(hù)美國貿(mào)易利益的動(dòng)機(jī)，近期美元的走弱主要受歐、英、加三大央行輪番放出鷹派言論、非美貨幣反彈的影響。繼上周二歐洲央行行長德拉吉釋放削減QE的信號(hào)之后，周三英國央行和加拿大央行行長均表露出加息的傾向，刺激英鎊和加元飆升。

德拉吉在講話中透出該央行對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景非常樂觀，需要將政策方向逐步從超寬松政策轉(zhuǎn)為利率正?；?。他表示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，抑制通脹的因素是短暫的雖然目前仍需要一定程度的貨幣刺激，但削減QE并啟動(dòng)加息周期僅是時(shí)間問題。他的講話幫助歐元錄得一年多以來的最大單日漲幅，歐元對(duì)美元匯率相比1月開盤的1.0523水平已經(jīng)上漲超過8%。除了歐洲、英國和加拿大，日本近期在實(shí)行固定利率措施，可能是更多考慮到貿(mào)易方面的利益。匯率方面，美元相對(duì)走弱，對(duì)大宗商品而言是一個(gè)向上的驅(qū)動(dòng)。

3、中國經(jīng)濟(jì)增幅環(huán)比放緩，房地產(chǎn)仍表現(xiàn)樂觀

6月份官方制造業(yè)PMI指數(shù)為51.7，高于上月0.5個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)11個(gè)月處于擴(kuò)張期。官方非制造業(yè)PMI54.9，前值54.5。6月份PMI表現(xiàn)超出市場預(yù)期的強(qiáng)勁，中止了4、5月份的回落趨勢(shì)。這主要源于工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)和外需旺盛。

工業(yè)生產(chǎn)方面，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單分別上升1和0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示了國內(nèi)需求端為經(jīng)濟(jì)提供了較強(qiáng)的支撐。且?guī)齑嬷笜?biāo)連續(xù)兩個(gè)月顯示主動(dòng)工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫，與市場普遍預(yù)期的主動(dòng)補(bǔ)庫向被動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)變相悖。超出預(yù)期的強(qiáng)勁是工業(yè)品本輪反彈的主要推動(dòng)因素。

全球PMI共振回暖，工業(yè)需求復(fù)蘇，新出口訂單指數(shù)52，較上月回升1.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2016年3月以來新高。一方面刺激國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)向好，另一方面對(duì)于制造業(yè)投資也具有推動(dòng)作用。

三、

國內(nèi)庫存季節(jié)性回落開始放緩 進(jìn)口顯示表觀需求不足

1、庫存與進(jìn)出口

5月上海期貨交易所銅庫存開始下滑，與前面幾年相比，上海期貨交易所的絕對(duì)庫存水平處于偏高的位置，從3月末開始的季節(jié)性去庫存過程出現(xiàn)結(jié)束的跡象。最新的上海期貨庫存為30.7萬噸，后續(xù)估計(jì)低位波動(dòng)的可能性比較大，對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨升貼水維持低迷。

截止6月末全球交易所庫存總計(jì)66.2萬噸，庫存本月基本上處于水平狀態(tài)，其中LME庫存5月以來庫存從35.3萬噸降到30.5萬噸，可能是較低的現(xiàn)貨貼水使得采買現(xiàn)貨變得有利可圖，但近期lme現(xiàn)貨貼水進(jìn)一步下滑，顯示現(xiàn)貨市場仍然是充裕的狀況。上期所庫存同期降2萬噸，季節(jié)性的因素開始起作用。但comex銅庫存處于連續(xù)均勻的增加，最新的comex庫存報(bào)15.8萬噸，今年增加的幅度超過50%。

2、需求環(huán)比回落 電纜企業(yè)集中度提高

國內(nèi)供需層面來看，二季度需求環(huán)比是有一個(gè)小幅的改善，電力電纜由于受到西安奧凱事件影響，加上銅價(jià)下滑，廢銅替代下降，精銅用量占比提升，同比增幅在5%以上，空調(diào)二季度產(chǎn)量環(huán)比小幅下滑，但目前仍處于銷售和生產(chǎn)的旺季，意外抬升的庫存是行業(yè)存在的壓制因素；房地產(chǎn)方面一季度表現(xiàn)好于人們偏悲觀的預(yù)期，三四線城市特別是一線城市周邊的城市一度成交火爆，3月銷售同比有所下滑，但排除同比基數(shù)的原因，實(shí)際的成交仍是處于歷史上比較高的位置上，至少目前還看不到房地產(chǎn)急轉(zhuǎn)直下的跡象；電子行業(yè)今年進(jìn)入景氣周期，二季度進(jìn)入旺季，環(huán)比小幅上揚(yáng)。往三季度（主要指七八月）來看，廢銅替代下滑的影響將逐步減輕，五月六月國網(wǎng)訂單開工后，電纜行業(yè)在三季度僅能維持平穩(wěn)，線纜同比增幅將回到5%以下的水平，環(huán)比降的可能性比較大。

3、現(xiàn)貨加工費(fèi)有所回升 礦商報(bào)告證實(shí)產(chǎn)量下滑

3月25日CSPT小組組內(nèi)季度會(huì)議召開并已同意將二季度銅加工精煉費(fèi)Tc/Rc定為80美元/噸和8美分/磅，低于一季度的90美元/噸和9美分/磅，因此前全球兩大銅礦生產(chǎn)受阻致使全球銅精礦供應(yīng)收縮。二季度是煉廠原料采購?fù)?，中小型冶煉廠主流成交價(jià)格繼續(xù)維持在70~75美元/噸，有少量低于70的報(bào)價(jià)。本周四印尼政府與自由港之間的談判初步達(dá)成短期共識(shí)，印尼將允許自由港恢復(fù)經(jīng)營和出口，時(shí)限為六個(gè)月，自由港印尼分公司可能從4月初開始向海外出口銅精礦。秘魯Cerro Verde銅礦也在本周四結(jié)束將近三周的罷工，工人于周五返回工作崗位。三大銅礦供應(yīng)憂慮緩解，預(yù)計(jì)反應(yīng)到銅精礦供應(yīng)上尚需時(shí)日。

精銅生產(chǎn)來看，去年年末中國銅產(chǎn)量維持在70-75萬噸的生產(chǎn)水平，同比在個(gè)位數(shù)以下。從原料角度來看，銅精礦前兩個(gè)月進(jìn)口基本保持往年同期水平，但廢銅進(jìn)口在2月出現(xiàn)60.8%的大幅增加。預(yù)計(jì)年初的精銅生產(chǎn)仍維持小的增幅，加上季節(jié)性因素，年初銅供應(yīng)每月在65萬噸左右。