7月一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)行利率債5644.3億元，發(fā)行量較6月增加73.3億元。其中發(fā)行國(guó)債2785.3億元，國(guó)開債1729億元，非國(guó)開債1130億元，發(fā)行結(jié)果整體好于6月。從發(fā)行情況看，中標(biāo)利率較6月小幅下行，其中短端利率下行明顯，長(zhǎng)端利率小幅調(diào)整，中標(biāo)倍數(shù)基本與6月持平，農(nóng)發(fā)債與口行債招標(biāo)結(jié)果優(yōu)于國(guó)債和國(guó)開債。從發(fā)行量看，國(guó)債與6月比小幅下降，政金債小幅上升，總量與上月基本持平，值得注意的是，地方政府債發(fā)行速度明顯加快。從發(fā)行進(jìn)度來看，地方政府債發(fā)行壓力依然沒有緩解。

8月底有6000億元10年期特別國(guó)債到期，央行的續(xù)作方式目前尚不確定，本次依舊會(huì)采用央行借道某政策銀行定向認(rèn)購(gòu)的方式進(jìn)行。短期內(nèi)其他長(zhǎng)端利率債的需求將減弱，疊加地方債發(fā)行加速，信用債供給大幅反彈，8月利率債發(fā)行壓力依然較大。

　資金面前松后緊

7月上旬資金面比市場(chǎng)預(yù)期寬松，帶動(dòng)市場(chǎng)利率下行，其中短端利率下行幅度較大。7月下旬，由于繳稅因素資金面逐步收緊，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，疊加海外經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)和貨幣政策收緊，利率再度上行，且長(zhǎng)端利率上行幅度較大。截至7月31日，1年期國(guó)債收益率較6月末下行6.26BP，5年期國(guó)債收益率上行6.97BP至3.56%左右，10年期國(guó)債收益率上行5.77BP至3.626%，期限利差擴(kuò)大，利率曲線進(jìn)一步陡峭化。8月底有6000億元10年期特別國(guó)債續(xù)作計(jì)劃，短期內(nèi)，長(zhǎng)端利率有進(jìn)一步上行的可能。

圖為國(guó)債各期限收益率

7月央行共開展逆回購(gòu)操作19800億元，逆回購(gòu)到期15100億元，凈投放4700億元。此外，央行還開展了3600億元1年期MLF操作，完全對(duì)沖當(dāng)月到期的3575億元MLF。7月末R001、R007較6月末分別上行15BP、下行22BP，其非銀融資利率下行較為明顯。同業(yè)存單方面，存單余額再度上行，發(fā)行利率短端下行明顯，7月末，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別下行10BP、17BP、0BP。

8月上半月流動(dòng)性較7月末將有一定改善，但由于8月底特別國(guó)債或?qū)⒗m(xù)作，預(yù)計(jì)8月中下旬資金面波動(dòng)加劇，主要關(guān)注央行對(duì)于特別國(guó)債的續(xù)作方式。

圖為國(guó)債期限利差

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行強(qiáng)于預(yù)期

7月官方制造業(yè)PMI為51.4，比上月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)。7月PMI變化最為顯著的分項(xiàng)為購(gòu)進(jìn)價(jià)格，由上月50.4上升到57.9，這與7月工業(yè)品價(jià)格再次上漲相一致?；芈涞耐侠垌?xiàng)來自新訂單和生產(chǎn)，出口訂單從上月的52.0下滑至50.9，生產(chǎn)從上月的54.4下滑至53.5。但總體仍處于較高水平，經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張區(qū)間。

表為7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

投資方面，6月地產(chǎn)投資超出預(yù)期，主要與三四線城市地產(chǎn)投資加速有關(guān)，同時(shí)6月竣工面積較5月也有所回升，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資短期內(nèi)依舊維持高位。基建投資方面，由于下半年財(cái)政支出增速將逐漸降低，基建投資增速下降可能性較大。制造業(yè)方面，由于大宗價(jià)格上漲，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)有較明顯的回升，投資增速有較明顯的提升。目前需求平穩(wěn)，庫存依然較低，短期制造業(yè)投資依然維持較強(qiáng)態(tài)勢(shì)。綜合來看，固定投資短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，后期關(guān)注基建投資下滑對(duì)整體的拖累情況。

目前經(jīng)濟(jì)并沒有走弱的跡象，考慮到9月、10月為地產(chǎn)開工旺季，以及今年氣候較熱，空調(diào)用量增加，用電、用水量將比去年同期高出較多，鋼鐵、有色、煤炭方面的需求都較大，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)將平穩(wěn)運(yùn)行。

全球貨幣政策趨緊

美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高于市場(chǎng)預(yù)期，勞動(dòng)參與率回升帶動(dòng)失業(yè)率小幅回升，薪資漲幅仍處低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張程度仍然有限。6月美國(guó)核心CPI再度低于預(yù)期，通脹持續(xù)疲弱，制造業(yè)PMI跌勢(shì)暫緩。美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹前景擔(dān)憂加深，9月加息概率下降。但由于市場(chǎng)預(yù)期9月加息概率不大，故對(duì)市場(chǎng)影響較小，對(duì)于國(guó)內(nèi)債市未有明顯提振作用。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI均維持高位，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。7月歐央行利率決議維持利率和月度購(gòu)債規(guī)模不變，日本央行利率決議維持寬松貨幣政策不變，并推遲實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)時(shí)間。

由于美國(guó)通脹疲軟，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)信心走弱，美元指數(shù)持續(xù)走弱，美國(guó)10年期國(guó)債收益率維持低位運(yùn)行。中美利差再度走闊，目前在133bp左右。在經(jīng)濟(jì)確定進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)區(qū)間前，短期海外各國(guó)并不會(huì)很快收緊貨幣政策，預(yù)計(jì)美元將會(huì)持續(xù)保持相對(duì)弱勢(shì)。海外環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)債市有利，但提振作用有限。

目前10年期國(guó)債利率在3.64附近，自7月中旬到現(xiàn)在已上漲8BP。若8月上旬流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，利率債可能有一波小幅反彈，短端收益率或?qū)⑦M(jìn)一步下行。進(jìn)入中下旬后，受特別國(guó)債續(xù)作影響，長(zhǎng)端利率會(huì)有一定程度上行，幅度不會(huì)太大，8月10年期國(guó)債利率區(qū)間為3.55%—3.7%。建議做陡收益率曲線，在中上旬反彈的時(shí)候輕倉(cāng)做空10年期國(guó)債期貨。