部分經(jīng)濟(jì)體隱憂仍存，實物和投資需求旺盛

2016—2017年金價運(yùn)行重心抬升

2015年12月美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)后首次加息，2016年黃金市場交出了超乎想象的靚麗答卷，價格從2015年12月的低點(diǎn)1047美元/盎司攀升至2016年7月初的高點(diǎn)1375美元/盎司，向上的振幅達(dá)31%。

圖為國際金價走勢

2016年下半年，以非農(nóng)、初請續(xù)請失業(yè)金和消費(fèi)信心為代表的諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好，加息預(yù)期升溫。在此環(huán)境下，黃金價格振蕩走低，到2016年12月美聯(lián)儲第二次加息時，已經(jīng)運(yùn)行1122美元/盎司。即便如此，也較首次加息時上漲7.1%。2017年6月，美聯(lián)儲完成第4次加息動作時，黃金價格在1257美元/盎司，較首次加息時上漲20%，幾乎可以說已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)牛市。整體來看，在美聯(lián)儲4次加息過程中，黃金價格都沒有再創(chuàng)新低，反而在寬幅振蕩中逐步抬高運(yùn)行重心。

眾所周知，黃金是典型的無息金融產(chǎn)品，基礎(chǔ)利率水平升高明顯提升無息產(chǎn)品的持有成本，黃金價格應(yīng)該走低才對。事實卻正好相反。很顯然，黃金價格上漲另有原因。只需簡單梳理美國甚至全球的宏觀面，就會發(fā)現(xiàn)，在復(fù)蘇和繁榮的表象之下，潛藏著種種隱憂，各種避險情緒作用在黃金市場。英國啟動退歐程序和特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)之后，黃金價格先跌后漲，走出V形形態(tài)。部分機(jī)構(gòu)看好黃金后市，主要原因就是各種不確定性一再升高。

部分經(jīng)濟(jì)體繁榮表象之下隱憂重重

經(jīng)合組織公布的綜合領(lǐng)先指標(biāo)顯示，2016年下半年開始?xì)W元區(qū)狀況明顯好轉(zhuǎn)。目前，歐元區(qū)好于北美，北美好于亞洲五國（中、日、韓、印度和印尼）。截至2017年5月，歐元區(qū)CPI同比初值為1.4%，創(chuàng)年內(nèi)新低，失業(yè)率創(chuàng)近8年來的新低，消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)近10年來的新高，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)升至109.2，為2007年10月以來的次高值。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)令美元指數(shù)被動下滑。值得注意的是，歐元區(qū)才剛剛開始考慮縮減量化寬松規(guī)模，距離扭轉(zhuǎn)負(fù)利率和首次加息尚遠(yuǎn)。未來如果歐央行成為繼美聯(lián)儲之后第二個加息的發(fā)達(dá)地區(qū)央行，那么美元指數(shù)將進(jìn)一步下行。

全球初級產(chǎn)品價格自2015年年底開始明顯反彈，顯示實體經(jīng)濟(jì)確實在真實需求的刺激下復(fù)蘇，黃金價格自此一路上行，盡管波動幅度較大，但其很難再回到首次加息時的價格水平，因為除了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，大量新興市場的經(jīng)濟(jì)也在恢復(fù)。

發(fā)達(dá)國家中，經(jīng)濟(jì)最低迷的實際上是日本。日本仍處于負(fù)利率和長期量化寬松中，CPI自2014年夏天的高位再次回落至零附近，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)萎靡，未來前景不明，成為拖累整個亞洲經(jīng)濟(jì)的主要因素。

分析全球宏觀面，還必須了解歐洲的政治狀況。2017年已經(jīng)完成的荷蘭、法國選舉，基本上是歐盟和歐元的勝利，其緩解了原本不安的市場情緒。2017年10月，德國將進(jìn)行聯(lián)邦議會選舉，由于過去幾年大量北非和中東難民進(jìn)入德國，導(dǎo)致德國發(fā)生多起恐怖襲擊，社會排外情緒升溫，現(xiàn)任德國總理默克爾的支持率面臨考驗，最終結(jié)果很可能與法國類似，支持歐盟和歐元的一派獲勝。不過，選舉中反歐盟政黨造成的不確定性將令黃金市場受益。英國與歐盟之間的退歐談判也不會一帆風(fēng)順，一旦就退歐費(fèi)用產(chǎn)生爭執(zhí)，避險情緒就會上升。

東亞局勢緊張程度也有增無減。有報道稱，過去一年，北朝鮮累計試射遠(yuǎn)程導(dǎo)彈30次，預(yù)計未來將繼續(xù)進(jìn)行核試驗。美韓部署薩德反導(dǎo)系統(tǒng)，危害地區(qū)安全；美日越菲可能繼續(xù)在中國南海挑起事端，制造緊張氣氛；印度已經(jīng)從中國西藏邊境非法入侵，后續(xù)如何發(fā)展引人關(guān)注。如果真的出現(xiàn)熱戰(zhàn)苗頭，那么黃金價格無疑會第一個上漲。

美國之外的發(fā)達(dá)國家，宏觀面基本不好也不壞，這就更加映襯出美國經(jīng)濟(jì)的回暖：最近幾年，美國的就業(yè)、消費(fèi)和生產(chǎn)都稱得上“非常好”。不過，仔細(xì)一看，很多“數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好”是要打引號的。

美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)定在20萬附近，截至2017年5月，失業(yè)率為4.3%，連續(xù)4個月出現(xiàn)下降，是自2001年6月以來的最低值；截至2017年6月底，初請失業(yè)金人數(shù)連續(xù)121周低于30萬，創(chuàng)1970年以來的最長周期。這樣的就業(yè)數(shù)據(jù)，足以讓失業(yè)率一直徘徊在10%左右的歐元區(qū)國家羨慕不已。

圖為美國新增非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率變化

然而，看一看美聯(lián)儲非常重視的、由19個指標(biāo)組成的綜合就業(yè)指標(biāo)LMCI，其從2013年開始就一直表現(xiàn)不佳。其中，包括放棄找工作和被迫臨時從事兼職的U6失業(yè)率，2016年年底在10%附近，2017年5月仍高達(dá)8.6%。表面上，在數(shù)輪量化寬松的刺激下，2010年以后美國職位空缺數(shù)呈增加趨勢，2017年5月甚至超過600萬，但2008年以來美國勞動參與率就處于下滑態(tài)勢，顯示后危機(jī)時期一些人根本無意重返勞動力市場。換句話說，就是美國就業(yè)質(zhì)量欠佳。這種情況下，經(jīng)濟(jì)景氣稍有變化，就會有大量工人迅速重返失業(yè)者隊伍。

另外，勞動者薪資增長幅度2010年勉強(qiáng)恢復(fù)到2008年金融危機(jī)前的水平，此后就在2%—6%徘徊。拉長時間周期，勞動者薪資增長幅度自1980年的高點(diǎn)開始呈振蕩下滑走勢。由于百姓的實質(zhì)收入未見增長，耐用品消費(fèi)的增長幅度過去10年甚至20年也基本在零附近運(yùn)行，完全未見好轉(zhuǎn)。

圖為美國勞動者新資增長幅度變化

盡管在加息之前進(jìn)行了三輪大規(guī)模量化寬松，但美國CPI水平數(shù)年間維持在2%的美聯(lián)儲加息門檻下方，資金成本扭曲。中長期看，1980年創(chuàng)CPI高點(diǎn)以來，美國通脹水平就一直振蕩下滑。表面上，美國消費(fèi)信心水平自2009年上半年觸底后強(qiáng)勁恢復(fù)，但其實，只是恢復(fù)到2008年金融危機(jī)前的正常水平而已，與21世紀(jì)初的較高水準(zhǔn)仍有差距，未來能否維持目前的水平充滿疑問。此外，消費(fèi)占美國GDP的2/3以上，未來只要消費(fèi)支出和消費(fèi)信心出現(xiàn)一點(diǎn)兒問題，美聯(lián)儲的加息和縮表計劃就會大受影響。

美國社會貧富差距越來越大，社會分層危機(jī)從未真正解決，“美國夢”漸行漸遠(yuǎn)。用美國人自己的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更能說明問題：

2008年金融危機(jī)過去后，看似各階層財富都增加了，但2013年的數(shù)據(jù)顯示，如果將美國家庭財富看成一個大的金字塔，10%的家庭為最富有家庭，其占全部家庭財富的76%，而50%的底層家庭只占全部家庭財富的1%。其中，前10%的家庭的平均財富為400萬美元，前26%—50%的家庭的平均財富為3.6萬美元，后25%的家庭的平均財富則為負(fù)1.3萬美元。

1980年以來，美國政府的債務(wù)就在快速增加。2008年金融危機(jī)之后，債務(wù)增速進(jìn)一步加快。目前，美國政府債臺高筑，負(fù)債超過20萬億美元。持續(xù)加息將增加債務(wù)還本付息難度，加息實際上不可持續(xù)。

2009年開始，美聯(lián)儲連續(xù)7年維持0—0.25%的超低利率，雖已加息4次，但利率水平依舊極低。1980年利率創(chuàng)新高，之后就處于下滑態(tài)勢，后期利率水平能否回到2008年金融危機(jī)前5%左右的水平充滿不確定性。如果由于自身經(jīng)濟(jì)周期問題被迫再次降息，那么黃金作為無息產(chǎn)品，價格上漲的可能性極大。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從2008年金融危機(jī)前的8000多億美元膨脹到現(xiàn)在的4.5萬億美元，所謂縮表根本不可能完全回到危機(jī)前的水平。用個別美聯(lián)儲委員的話來說，最多縮到2.5萬億美元。在縮表所花費(fèi)時間完全不確定的情況下，商品市場的投資規(guī)模幾乎不受影響。

道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)走勢顯示，美國股市自2009年觸底以來，連續(xù)8年反彈，標(biāo)普500指數(shù)復(fù)合增長率超過14%。股市在長期超低利率和數(shù)輪大規(guī)模量化寬松的呵護(hù)之下不停歇地上漲，市場充斥著泡沫。一旦加息和縮表達(dá)到一定幅度，美國股市就會大規(guī)模下滑，這種預(yù)期啟動了避險產(chǎn)品黃金的漲勢。

特朗普上臺后，其推行的能源政策值得單獨(dú)解說。美國油氣資源豐富，過去一直依賴海外進(jìn)口，現(xiàn)在卻突然要大力開發(fā)頁巖油氣，把自己變成能源凈出口國，原因何在？主要是美國開始意識到各種替代石油和天然氣的新能源可以逐步令石油、煤炭等高污染的化石燃料退出歷史舞臺，而過去導(dǎo)致美國CPI走高的重要因素就是進(jìn)口石油價格上漲引發(fā)輸入型通脹，現(xiàn)在大力自產(chǎn)石油就是要壓低CPI水平，順便削弱OPEC的石油定價權(quán)、打壓俄羅斯等產(chǎn)油國。只要美國的CPI長期處于低位，美聯(lián)儲就缺乏加息理由，美國資產(chǎn)階級就可以享受更長時間的廉價資金和金融優(yōu)勢。

表面上，美國擺脫了2008年金融危機(jī)的重創(chuàng)，正走在穩(wěn)步復(fù)蘇的道路上，但表象之下充滿各種隱憂，經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、貨幣、金融等方面的問題只是被長期的量化寬松政策形成的繁榮掩蓋了，2008年金融危機(jī)帶來的深層次問題并未解決。通過分析美國的宏觀面，可以得出初步結(jié)論：美聯(lián)儲升息速度不會像預(yù)想得那樣快，一旦美國經(jīng)濟(jì)再出問題，例如連續(xù)幾個月非農(nóng)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差，美聯(lián)儲加息進(jìn)程就會減慢甚至中斷，這種情況下，最先受益的大宗商品無疑是黃金。

美聯(lián)儲加息本身并不主導(dǎo)金價走勢

歷史數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)從2014年年初一路上漲，到2015年12月美聯(lián)儲首次加息時，反而有所下跌。在此過程中，美元指數(shù)和黃金價格呈現(xiàn)鮮明的負(fù)相關(guān)性。這說明不是加息本身刺激美元指數(shù)上升，而是加息之前連續(xù)縮減量化寬松以及加息預(yù)期在起作用。

圖為黃金現(xiàn)貨價格與美元指數(shù)走勢

過去30年，從未出現(xiàn)美聯(lián)儲宣布上調(diào)利率后黃金價格持續(xù)下跌的情況，都是振蕩或振蕩之后繼續(xù)上漲。比較有代表性的是2004年6月—2006年7月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)利率，同期黃金價格緩慢攀升，從400美元/盎司漲到610美元/盎司，漲幅超過50%。此輪黃金價格上漲其實和利率上調(diào)關(guān)系不大，更多是受未來美國經(jīng)濟(jì)可能再次發(fā)生危機(jī)預(yù)期的主導(dǎo)。

圖為美聯(lián)儲上調(diào)利率與黃金價格走勢的關(guān)系

2015年12月以來，美聯(lián)儲已經(jīng)加息4次，而黃金價格并未走出2015年12月以來的新低。可以初步下結(jié)論：即便美聯(lián)儲再次加息，黃金價格也不會再創(chuàng)新低，因為市場不認(rèn)為在特朗普第一個任期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)會一直保持強(qiáng)勁，特別是股市、就業(yè)方面。

實物和投資需求預(yù)計維持旺盛勢頭

2016年，全球黃金需求總量為4308噸，較2015年的4215.8噸增長2.21%。其中，投資需求1561.1噸，首飾需求2041.6噸，中央銀行及其他需求383.6噸，工業(yè)需求322.5噸。

2016年是最近幾年黃金需求總量最高的一年。其中，工業(yè)和央行的需求穩(wěn)定，首飾需求下滑，各類投資需求明顯增加，投資需求中表現(xiàn)最好的是各類黃金ETF需求。黃金ETF在2016年之前的幾年一直呈凈流出狀態(tài)，這顯然是全球各國高漲的股市改變了投資者的風(fēng)險偏好。不過，隨著美聯(lián)儲加息的推進(jìn)，固定收益類產(chǎn)品開始分流資金，加之地緣局勢動蕩，黃金ETF資金流入速度在2016年明顯加快。

世界黃金協(xié)會5月初發(fā)布的報告顯示，2017年1季度全球黃金需求量為1034.5噸，同比下降18%，主要是2016年同期是有數(shù)據(jù)以來需求最旺盛的季度，基數(shù)過大。其中，各類黃金ETF共增持109.1噸，而各國央行的需求觸及近6年來的低點(diǎn)。因中國央行暫時停止增持黃金，其他各國央行1季度僅買入76噸，較2016年同期減少逾四分之一，創(chuàng)2011年2季度以來的新低。

不過，需要看到，從2011年開始，全球央行已經(jīng)連續(xù)23個季度凈購買黃金。考慮到中國央行在過去10年累計增持約3倍的黃金，2017年上半年的暫停增持或許就不算什么了。截至2017年2月，中國央行黃金儲備達(dá)1842.6噸。

2016年全球央行共購入黃金1095萬盎司，俄羅斯、中國和哈薩克斯坦的購入量占總量的93%。中國政府正在積極推動人民幣國際化進(jìn)程，人民幣在IMF特別提款權(quán)中已經(jīng)占到10.92%的份額，要使人民幣進(jìn)一步成為有信譽(yù)的國際支付貨幣，中國央行勢必進(jìn)一步增持黃金儲備，為人民幣提供充足的信用保證。

香港金銀業(yè)貿(mào)易場理事長張德熙6月5日表示，2017年中國大陸從中國香港進(jìn)口的黃金可能增加50%，預(yù)計在1000噸，是2013年以來的最高水平。此外，印度已經(jīng)完成黃金銷售稅制改革，2017年黃金需求預(yù)計明顯增長。2015年中、印兩國的黃金需求占全球總需求的45%，預(yù)計今后這一比例還會提高。

對于中國黃金需求的判斷在世界黃金協(xié)會的報告《中國黃金市場：進(jìn)展與前景》中得到印證。該報告稱，中國黃金消費(fèi)需求將從目前的1132噸提升至2017年的1350噸，甚至更多。報告認(rèn)為，中期來看，中國對實物黃金的需求將進(jìn)一步增長。未來6年，中國的新中產(chǎn)階層人口將達(dá)2億，增幅超過60%，中產(chǎn)階層人口總數(shù)將達(dá)5億。此外，中國國民實際收入不斷增加、私人儲蓄龐大以及城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速都預(yù)示著未來4年中，黃金飾品與投資需求將維持強(qiáng)勁勢頭。

有理由相信，在旺盛的實物需求和投資需求的支撐下，黃金價格很難大幅下跌，再次逼近2015年年底首次加息時的低點(diǎn)1047美元/盎司的可能性很小，能否守住1200美元/盎司關(guān)口暫不好說，但即便跌穿1200美元/盎司，也不會在此下方運(yùn)行太久。

待大周期筑底完成再開啟反彈行情

2015年年底—2016年年初，黃金價格的圓弧底造型堪稱教科書般的經(jīng)典。2017年，美聯(lián)儲在3月和6月兩次加息，9月繼續(xù)加息的可能性目前只有12%，年內(nèi)要是加息3次，唯一時間節(jié)點(diǎn)就是12月了。因此，12月之前，一切由加息預(yù)期導(dǎo)致的價格下跌都應(yīng)該充分釋放了。振蕩下滑之后，怎樣的筑底是最耗費(fèi)時間且反彈高度最令人期待呢？

黃金價格自2015年年底的低點(diǎn)1047美元/盎司開始反彈，至2016年年中，攀升至高點(diǎn)1375美元/盎司，這一漲勢的61.8%回調(diào)位在1172美元/盎司。如果黃金價格在這一位置附近企穩(wěn)，并開始一個長達(dá)數(shù)月的構(gòu)筑圓弧底過程，那么在2017年4季度—2018年1季度的高點(diǎn)至少在1300美元/盎司，不排除上攻1375美元/盎司甚至1400美元/盎司的可能性。如果未能在1172美元/盎司附近停穩(wěn)，那么黃金價格較大可能跌向第二次加息時的低點(diǎn)1122美元/盎司，但絕不會低于首次加息時的低點(diǎn)1047美元/盎司，因為宏觀面的不確定性形成了黃金堅實的投資避險需求。