2017年7月11日，周二，螺紋鋼再創(chuàng)新高。盤面角度來(lái)看，當(dāng)前情形仍然對(duì)多頭有利，在出現(xiàn)新的變量之前，市場(chǎng)仍然傾向于基差修復(fù)行情。在現(xiàn)貨抗跌的情形下，RB1710在9月底前仍有望奔向4000一線。

宏觀邊際在改善，下游需求呈扁平型

上半年，宏觀方面來(lái)自國(guó)內(nèi)外的壓力明顯。一方面，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，央行開始被動(dòng)縮表，利率呈現(xiàn)抬升趨勢(shì)；另一方面，金融去杠桿的背景下，金融監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)；“利率抬升+金融去杠桿”對(duì)大宗商品價(jià)格形成明顯壓制。

對(duì)鋼材而言，宏觀面的影響鋼價(jià)期貨的路徑有兩個(gè)方面：一是資金的寬松與否會(huì)影響整個(gè)商品的價(jià)格；二是宏觀面房地產(chǎn)政策會(huì)影響人們對(duì)于下半年的預(yù)期。

如年初317房地產(chǎn)政策出臺(tái)后，對(duì)于下半年不看好的鋼材終端需求更是雪上加霜，加之競(jìng)爭(zhēng)性監(jiān)管帶來(lái)的利率上行預(yù)期，使得市場(chǎng)對(duì)于下半年房地產(chǎn)需求轉(zhuǎn)為極度悲觀，在現(xiàn)貨仍相對(duì)抗跌的情形下，宏觀資金對(duì)期貨盤面大幅打壓，螺紋基差更是創(chuàng)出新高，相對(duì)于不到3500元/噸的螺紋現(xiàn)貨，遠(yuǎn)月基差一度達(dá)到1000+。

利率上行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成的壓制態(tài)勢(shì)自5月份央行救市后出現(xiàn)了階段性的改善，5月11日央行開始對(duì)監(jiān)管節(jié)奏進(jìn)行表態(tài)，整體市場(chǎng)監(jiān)管節(jié)奏開始放緩。5-6月，股債期都出現(xiàn)了不同程度的反彈，而從當(dāng)前6月份的宏觀面來(lái)看，市場(chǎng)比較擔(dān)心的資金荒問(wèn)題也并未出現(xiàn)，這都表明整個(gè)宏觀導(dǎo)向在轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。

因此，可以觀測(cè)及預(yù)見的是整個(gè)宏觀導(dǎo)向在轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，同時(shí)政治層面也對(duì)下半年宏觀面有平穩(wěn)需求。那么第二個(gè)核心問(wèn)題，下半年房地產(chǎn)終端需求會(huì)不會(huì)超預(yù)期下滑是我們要重點(diǎn)探討的。

可以看到的是，3月份房地產(chǎn)調(diào)控后，在現(xiàn)貨相對(duì)抗跌的情形下，3月下旬至4月中旬鋼材期貨下跌超600點(diǎn)，問(wèn)題不在鋼材的供需基本面發(fā)生改變，主要還是人們對(duì)于利率上行及下半年房地產(chǎn)需求的預(yù)期發(fā)生了改變。而6月份隨著宏觀預(yù)期的修正，近期基差也得到了較大幅度的修正。

我們?cè)賮?lái)看房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的近期表現(xiàn)：從價(jià)格來(lái)看，3-5月70大中城市價(jià)格指數(shù)環(huán)比持平，除一線城市出現(xiàn)走低外，二三線城市呈現(xiàn)扁平甚至上行趨勢(shì)；從銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，得益于三四線城市的改造拆遷，當(dāng)前銷售絕對(duì)量是僅次于2016年的歷史第二最好銷售水平，環(huán)比表現(xiàn)依舊良好；從庫(kù)存來(lái)看，去年房地產(chǎn)銷售明顯高于投資水平，去庫(kù)存環(huán)節(jié)一直在延續(xù)，待售面積當(dāng)前達(dá)到-8.5%的同比增速。

雖然調(diào)控政策明確表示要提高房貸利率、壓縮房貸總量，但近期貸款利率上升速度總體偏慢，進(jìn)而很可能會(huì)降低下半年房地產(chǎn)銷售的下滑速度。在庫(kù)存偏低的情況下，房地產(chǎn)投資端并沒有這么悲觀，下半年很可能會(huì)低于原來(lái)的市場(chǎng)預(yù)期的降幅，如果加上下半年基建投資的對(duì)沖，整體需求很可能將趨向扁平。

如果下半年需求整體趨向扁平，那么鋼材供給端明顯的收縮以及或?qū)㈩l發(fā)的環(huán)保限產(chǎn)將是支撐鋼價(jià)難以出現(xiàn)大跌的關(guān)鍵因素。

供給收縮致鐵水不足，需求缺口還在延續(xù)

供給端來(lái)看，一方面，6/30前取締中頻爐無(wú)疑給螺紋的供給端造成了較大的缺口——中頻爐產(chǎn)能初步統(tǒng)計(jì)在1.2-1.3億噸，修正產(chǎn)能或達(dá)到1.7億噸，6/30大限已過(guò)，實(shí)際影響產(chǎn)能可能達(dá)到7000-8000萬(wàn)噸，這部分產(chǎn)量的缺失將由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)，形成需求缺口。另一方面，去產(chǎn)能也使得供給端進(jìn)一步收縮，截至5月底全國(guó)共壓減粗鋼產(chǎn)能4239萬(wàn)噸，達(dá)到全年目標(biāo)任務(wù)的84.8%。

從微觀指標(biāo)來(lái)看，進(jìn)入5月以后，明顯缺口下螺紋利潤(rùn)高企，而同期熱卷、冷軋等品種處于盈虧邊緣甚至虧損，原本預(yù)期通過(guò)鐵水轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)品種間利潤(rùn)再平衡過(guò)程并未發(fā)生。6-7月螺紋仍保有超1000元/噸的高利潤(rùn)，前期處于盈虧邊緣的其他各品種成材利潤(rùn)也得到了明顯的修復(fù)，這反映的邏輯實(shí)質(zhì)上是鐵水存在缺口而非僅僅單個(gè)品種。

而對(duì)于需求洼地的梅雨季節(jié)，各大鋼廠高爐開工已至相對(duì)高位下，鋼廠和社會(huì)庫(kù)存仍未形成累積，這反映的是去產(chǎn)能實(shí)際上是超出我們預(yù)期的。而電弧爐方面受制于技術(shù)和石墨電極產(chǎn)能不足等因素，當(dāng)前帶來(lái)的邊際增量也不如預(yù)期理想，投產(chǎn)高峰將延后至8-9月份后。如果在下半年需求保持扁平的情況下，很可能出現(xiàn)的情形是鐵水缺口將持續(xù)下去，鋼廠保有高利潤(rùn)的日子還將很長(zhǎng)，高產(chǎn)量與鋼價(jià)堅(jiān)挺將并存。

盤面來(lái)看，RB1710 貼水幅度從前期800 +修復(fù)到300附近，但遠(yuǎn)月仍保有約500的基差，考慮到高爐開工已至相對(duì)高位、鐵水存有缺口，同時(shí)配合低庫(kù)存以及華東地區(qū)需求走出梅雨季洼地，后期配合需求的短期邊際改善及金九銀十旺季預(yù)期，盤面虛實(shí)比非常顯著下，多頭占據(jù)優(yōu)勢(shì)，后期仍存在資金倒逼基差修復(fù)的基礎(chǔ)，期貨價(jià)格還有向上空間。

此外，還要關(guān)注對(duì)多頭有利的階段性環(huán)保因素。影響來(lái)看，四季度京津冀大氣污染整治涉及六省市及“2+26”個(gè)城市，為鋼鐵主產(chǎn)區(qū)；涉及環(huán)保區(qū)域鋼鐵產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到5.6億噸，占全國(guó)產(chǎn)能的50%以上，產(chǎn)量3.5億噸，占比43.39%；時(shí)間點(diǎn)主要在四季度，結(jié)合10月份十九大的召開，預(yù)計(jì)8-9月環(huán)保將開始炒作，屆時(shí)將為多頭再添砝碼。

多空博弈分析，RB1710將去向何方

6月末伴隨著華東地區(qū)的出梅，螺紋庫(kù)存未形成有效累積情形下多頭信心大增，盤面增倉(cāng)上演基差修復(fù)行情，基差由800+修復(fù)至目前的300（歷史中性的平均水平）， 持倉(cāng)創(chuàng)出新高、RB1710價(jià)格碰觸年內(nèi)前兩次高點(diǎn)后再度陷入分歧，RB1710后市將如何演繹？我們?cè)囍M(jìn)行分解。

對(duì)于后期的走勢(shì)路徑，大致可以抽離出三種主要情形：

A、沖破年內(nèi)前兩次高點(diǎn)壓制，奔向3800-4000一線；

B、短期在3350-3500區(qū)間小幅震蕩整理，隨著時(shí)間的推進(jìn)再上演基差修復(fù)的臨近交割行情；

C、高點(diǎn)就壓制在3500一線，后期開始回調(diào)至3100-3200一線（梅雨季各成材品種都有支撐的價(jià)位）。

綜合當(dāng)前的供需來(lái)看，庫(kù)存低位反應(yīng)了供需缺口還未彌補(bǔ)，300多的貼水及虛實(shí)盤比極高都是有利于多頭的明牌，在出現(xiàn)新的變量之前，市場(chǎng)大概率會(huì)選擇繼續(xù)修復(fù)貼水。

因此，對(duì)于當(dāng)前的高基差和低庫(kù)存以及供需結(jié)構(gòu)，我們更傾向于AB兩種情形發(fā)生的概率較高。進(jìn)一步細(xì)分兩種情形來(lái)看，A情形發(fā)生要求的即時(shí)性更高，需要現(xiàn)貨進(jìn)一步上漲作為驅(qū)動(dòng)，B情形則是類似RB1705的行情情景。

A情形的出現(xiàn)要求的即時(shí)性，比較理想的路徑是價(jià)格上漲預(yù)期形成倒逼貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)，加上對(duì)“金九銀十”的旺季預(yù)期形成強(qiáng)烈的向上力量，現(xiàn)貨補(bǔ)庫(kù)、價(jià)格上漲帶動(dòng)期貨進(jìn)一步上行動(dòng)力。不利因素是歷史上 “金九銀十”需求變動(dòng)并不顯著是我們是要警惕的。

對(duì)于B情形，我們可以參照RB1705的行情走勢(shì)來(lái)分析。

RB1705在3月中旬也擁有高持倉(cāng)， 317房地產(chǎn)政策出臺(tái)后，宏觀利空與遠(yuǎn)期需求看空預(yù)期不斷襲來(lái)，伴隨的是主力多頭主動(dòng)的大幅減倉(cāng)情形，持倉(cāng)從頂點(diǎn)的280萬(wàn)手大幅縮減至10萬(wàn)手以下。這一波主力多頭的減倉(cāng)力度和幅度均大于空頭。

時(shí)間進(jìn)入4月下旬后，伴隨著多頭交割贏面的增大，主力交割多頭開始增倉(cāng)，價(jià)格上RB1705也啟動(dòng)了一波快速拉漲行情?，F(xiàn)貨價(jià)格在3340-3580的區(qū)間波動(dòng)；期貨價(jià)格則從3091上漲至3570，中間曾一度沖高至3900的高位，高低點(diǎn)漲幅達(dá)到800元/噸。

圖形上可以看出，多頭差不多提前一個(gè)月選擇啟動(dòng)交割行情，這與交割屬性是分不開的。一方面，螺紋較嚴(yán)的交割規(guī)格使得想交貨的貿(mào)易商和投資公司造成了很大的進(jìn)入門檻；另一方面，在高利潤(rùn)、高基差的情況下，鋼廠在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的利潤(rùn)更大，更不愿意拋到盤面上對(duì)現(xiàn)貨形成打壓；此外，交割庫(kù)的設(shè)置與三個(gè)月的倉(cāng)單有效期也使得倉(cāng)單制作在地域上受到較多限制。最終形成交割月行情。

針對(duì)RB1710目前的高持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，與RB1705當(dāng)時(shí)面臨的悲觀宏觀預(yù)期不同，當(dāng)前的宏觀面略轉(zhuǎn)向?qū)捤?，供需結(jié)構(gòu)對(duì)多頭更有利，1705上多頭主動(dòng)認(rèn)輸情形發(fā)生概率較小。比較可能發(fā)生的情形是，現(xiàn)在離交割月尚早，主力多頭慢慢平穩(wěn)向RB1801開始移倉(cāng)，現(xiàn)貨不出現(xiàn)大的變動(dòng)情形下（如果現(xiàn)貨迅速拉漲則演化成情形A），RB1710短期將在3350-3500的技術(shù)區(qū)間波動(dòng)。

再參照RB1705的交割行情，后期高持倉(cāng)的減倉(cāng)完成很可能在最后交割時(shí)間前一個(gè)月完成，預(yù)計(jì)在9月中旬左右。若彼時(shí)供需結(jié)構(gòu)仍保持低庫(kù)存（或庫(kù)存加速下滑），且現(xiàn)貨相對(duì)堅(jiān)挺，RB1710貼水結(jié)構(gòu)下很有可能將再度走出RB1705的交割拉升行情，逼近3800-4000一線。

結(jié)論

宏觀面來(lái)看，當(dāng)前正趨向平穩(wěn)，前期壓制大宗商品價(jià)格的因素在緩解。近期貸款利率上升速度總體偏慢，進(jìn)而會(huì)降低房地產(chǎn)銷售的實(shí)際下滑速度，下半年鋼材終端需求將趨向扁平形。

供需角度，微觀指標(biāo)顯示近期高爐開至高位后庫(kù)存仍未形成累積，反而各成材品種利潤(rùn)皆有修復(fù)，其本質(zhì)反應(yīng)的是鐵水不足，這說(shuō)明中頻爐去產(chǎn)能的影響很可能是被低估的，需求缺口將進(jìn)一步延續(xù)到下半年，鋼廠維持高利潤(rùn)的時(shí)間還將持續(xù)。

盤面角度來(lái)看，當(dāng)前情形仍然對(duì)多頭有利，在出現(xiàn)新的變量之前，市場(chǎng)仍然傾向于基差修復(fù)行情。在現(xiàn)貨抗跌的情形下，RB1710在9月底前仍有望奔向4000一線。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)關(guān)注：電弧爐投產(chǎn)提前或超預(yù)期及下半年宏觀預(yù)期出現(xiàn)明顯走弱。