核心觀點(diǎn)

第一，如何認(rèn)識上游價格的反彈？一輪基于原材料補(bǔ)庫存的共振。

第二，不是庫存剛剛觸頂嗎？產(chǎn)成品庫存觸頂和原材料庫存回補(bǔ)并不沖突。

第三，為什么會有原材料補(bǔ)庫存啟動？從供給端看，部分行業(yè)5-6月出現(xiàn)低庫存、低庫銷比。

第四，為什么會有原材料補(bǔ)庫存啟動？從需求端看，5-6月房地產(chǎn)、基建兩領(lǐng)域的數(shù)據(jù)證偽硬著陸，偏悲觀預(yù)期出現(xiàn)向上修正。

第五，原材料補(bǔ)庫存會持續(xù)多久？從經(jīng)驗規(guī)律和近年新特征看原材料補(bǔ)庫。

第六，后續(xù)可能再度形成預(yù)期負(fù)向修正的是Q3末三四線棚改基數(shù)上來后的房地產(chǎn)銷售。

第七，實體和資產(chǎn)價格一樣不斷在做預(yù)期修正，從周期疊加角度客觀看待中國經(jīng)濟(jì)和相關(guān)資產(chǎn)。

如何認(rèn)識上游價格的反彈？一輪基于原材料補(bǔ)庫存的共振。上游價格普遍在經(jīng)歷一輪反彈，若我們以生意社口徑去看：

鋼材類價格4月底至5月底出現(xiàn)了第一輪上行脈沖；6月第一周至7月初經(jīng)歷了第二輪上行脈沖。有色類價格5月初至今整體震蕩上行。橡塑類價格5月中旬至今整體震蕩上行。建材類價格4月中旬觸底，5月底反彈至本輪高點(diǎn)后高位震蕩。紡織類價格5月中旬觸底，此后震蕩上行?；ゎ愓w震蕩，但其中部分產(chǎn)品鏈條價格上行。

這輪上游價格上行在特征上比較像一輪原材料補(bǔ)庫存，在前期報告《從高爐開工率反彈到PMI回升》中我們已明確指出這點(diǎn)。6月PMI原材料購進(jìn)價格指數(shù)為50.4，躍升0.9，一改連續(xù)5個月回落的局面。5月和6月PMI原材料庫存指數(shù)分別上行了0.2和0.1個點(diǎn)。5月工業(yè)企業(yè)庫存扣去產(chǎn)成品庫存后的同比則由9.7%進(jìn)一步上升至10%。蘭格鋼鐵采購經(jīng)理人指數(shù)庫存5月降至22個月最低的44.2，6月則大幅反彈至47.3。

不是庫存剛剛觸頂嗎？產(chǎn)成品庫存觸頂和原材料庫存回補(bǔ)并不沖突。可能有不少投資者比較疑惑，不是主動補(bǔ)庫存已經(jīng)結(jié)束，經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入被動補(bǔ)庫存或者主動去庫存階段么？

平常我們說的去庫存、補(bǔ)庫存，一般是指產(chǎn)成品庫存。因為產(chǎn)成品庫存周期較長（一輪完整上升和下降期30-40多個月），趨勢性比較強(qiáng)，庫存周期的劃分一般也依據(jù)產(chǎn)成品庫存。本輪產(chǎn)成品庫存同比上升10個月，由2016年6月的-1.9%上升至2017年4月的10.4%，似乎進(jìn)入筑頂期，5月首次回落至9.3%。

原材料庫存和產(chǎn)成品庫存節(jié)奏不同。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，原材料庫存周期一般為12個月左右，其中補(bǔ)庫存略短，一般為一個季度至兩個季度之間。

為什么會有原材料補(bǔ)庫存啟動？從供給端看，部分行業(yè)5-6月出現(xiàn)低庫存、低庫銷比。從PMI原材料庫存指數(shù)來看，2016年6月后原材料庫存指數(shù)整體震蕩上行，目前并不算低，與以前規(guī)律略有不同，這一點(diǎn)可能和經(jīng)濟(jì)走出通縮后合意庫存的抬升有關(guān)。但這是一個總的指標(biāo)，不同行業(yè)間會分化較大。

以鋼鐵為例，5月處于顯著庫存底部、庫銷比低位的狀態(tài)，由此帶來價格上升和庫存回補(bǔ)。從LGSC-PMI的庫存指數(shù)、商務(wù)部生產(chǎn)資料庫存指數(shù)我們可以明確看到這一點(diǎn)。從經(jīng)驗規(guī)律來看，鋼鐵庫存與價格大致負(fù)相關(guān)；而價格又領(lǐng)先于高爐開工率。所以我們看到了價格回升和高爐開工率在6月的躍升。

類似的情況存在于有色、建材、化工等行業(yè)。在原材料庫存觸底和價格回升驅(qū)動下，100種基礎(chǔ)原材料的價格指數(shù)（BCI）6月為-0.08，較4月的-0.36和5月的-0.19明顯收窄。

為什么會有原材料補(bǔ)庫存啟動？從需求端看，5-6月房地產(chǎn)、基建兩領(lǐng)域的數(shù)據(jù)證偽硬著陸，偏悲觀預(yù)期出現(xiàn)向上修正。我們以螺紋鋼價格為觀測坐標(biāo)，來解釋一下這一點(diǎn)。

一季度中國經(jīng)濟(jì)名義增速為11.8%，實際增速為6.9%，大幅好于市場中偏悲觀者的預(yù)期，于是螺紋鋼和股指雙雙上行，前者上行趨勢于3月中旬結(jié)束，后者上行趨勢于4月上旬結(jié)束。

3-4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著放緩，房地產(chǎn)銷售由一季度累計值的20%大幅回落至4月的15.7%；30城銷售由3月的-30%左右大幅回落至-40%以上；基建投資由1-2月累計的21.3%回落至4月的18.2%，重卡銷售2月增速是147%，3月和4月回落至53.4%和51.5%。因此在二季度初，對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期快速上升。螺紋鋼3月中旬至4月第三周、股指4月中旬至5月上旬均經(jīng)歷了一輪快速重估。

然而5-6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽了硬著陸。從房地產(chǎn)條線來看，30城房地產(chǎn)銷售5-6月份分別為-38.9%、-33.5%，較4月連續(xù)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資亦整體高位；從基建條線看，重卡銷售增速5月基本持平4月，6月進(jìn)一步回升至4個月以來最高。

然而5-6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證偽了硬著陸。從房地產(chǎn)條線來看，30城房地產(chǎn)銷售5-6月份分別為-38.9%、-33.5%，較4月連續(xù)好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)投資亦整體高位；從基建條線看，重卡銷售增速5月基本持平4月，6月進(jìn)一步回升至4個月以來最高。

我們可以看到隨著過于悲觀預(yù)期的證偽，螺紋鋼從4月第三周開始、股指從5月上旬開始雙雙出現(xiàn)了向上修復(fù)。

同樣的一個過程亦呈現(xiàn)在原材料條線。上游部分行業(yè)原材料價格在經(jīng)歷了3月的一輪劇烈向下重估后（螺紋鋼價格調(diào)整幅度達(dá)20%），價格和庫存整體偏低，5-6月的需求偏好確認(rèn)了低庫銷比，于是一輪小周期原材料補(bǔ)庫存發(fā)生。

原材料補(bǔ)庫存會持續(xù)多久？從經(jīng)驗規(guī)律和近年新特征看原材料補(bǔ)庫。如前所述，一輪原材料庫存周期一般一年左右。從以往的經(jīng)驗來看，2013年3月至2014年2月；2014年2月至2015年1月；2015年1月至2016年1月是幾輪完整的周期，基本上都屬于補(bǔ)庫存和去庫存加起來是一年。2016年后由于供給側(cè)改革介入和經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)，原材料庫存周期形態(tài)有明顯擾動，2016年1月至2016年6月有一輪半年的快速補(bǔ)庫存和去庫存；2016年7月后，可能和預(yù)期快速好轉(zhuǎn)有關(guān)，原材料庫存一直在震蕩向上，一直至2017年6月。換句話說，這一時段合意庫存的抬高掩蓋了周期性。

從這個角度來說，除非是有證據(jù)顯示合意庫存會繼續(xù)抬高（目前基本齊平了2013年以來的幾個頂部位置，但比2013年之前要低），否則原材料庫存并不算低，我們很難得出整體性的、系統(tǒng)性的原材料庫存回補(bǔ)周期的結(jié)論。

但不同行業(yè)分布會明顯不同，以比較典型的鋼鐵為例：庫存波動包括2012年8月至2013年7月、2013年7月至2014年6月、2014年6月至2014年12月、2014年至2015年6月、2015年6月至2016年7月、2016年7月至2016年12月、2016年12月至2017年5月，即5月再度確認(rèn)到了一個底部位置。歷史波動周期長則補(bǔ)庫存加去庫存12個月左右；短則補(bǔ)庫存加去庫存6個月左右。而對于一年左右的周期來說，補(bǔ)庫又往往分兩輪完成。也就是說，從統(tǒng)計意義上來說，鋼鐵的一輪庫存集中回補(bǔ)一般是3個月左右。

后續(xù)可能再度形成需求端負(fù)向預(yù)期的是三季度末的房地產(chǎn)銷售。2017年地產(chǎn)是需求端中超預(yù)期的一個點(diǎn)，而其中三四線又是地產(chǎn)數(shù)據(jù)的支撐之一。若我們以三四線（全國數(shù)據(jù)減去廣發(fā)地產(chǎn)統(tǒng)計口徑的一二線）對全國銷售的貢獻(xiàn)來看，其在2016年9月后占比顯著上升，這一點(diǎn)可能和三四線棚改貨幣化的影響有關(guān)。從這一線索來看，自2016年9月起，三四線地產(chǎn)銷售將面臨較高基數(shù)；這一因素疊加按揭貸款利率上浮的滯后影響，將導(dǎo)致地產(chǎn)銷售下行斜率擴(kuò)大。雖然地產(chǎn)銷售脈沖傳遞至經(jīng)濟(jì)脈沖一般要兩個季度，但毫無疑問它會再對即期預(yù)期產(chǎn)影響。換句話說，原材料集中補(bǔ)庫存最長的一種情形可能是到那一時段。

實體和資產(chǎn)價格一樣不斷在做預(yù)期修正，從周期疊加角度客觀看待中國經(jīng)濟(jì)和相關(guān)資產(chǎn)。年初我們把今年經(jīng)濟(jì)比作2003年，即名義增速重回高位與趨勢性逐季溫和放緩共存，我們進(jìn)一步把今年增長總結(jié)為八個字“全年不差，前高后低”。我們提出周期疊加的分析框架，即朱格拉周期已進(jìn)入上升期，設(shè)備類工業(yè)增加值和FAI對經(jīng)濟(jì)提供支撐；同時庫存周期會經(jīng)歷階段切換。

實體和資產(chǎn)價格一樣不斷在做預(yù)期修正，從周期疊加角度客觀看待中國經(jīng)濟(jì)和相關(guān)資產(chǎn)。年初我們把今年經(jīng)濟(jì)比作2003年，即名義增速重回高位與趨勢性逐季溫和放緩共存，我們進(jìn)一步把今年增長總結(jié)為八個字“全年不差，前高后低”。我們提出周期疊加的分析框架，即朱格拉周期已進(jìn)入上升期，設(shè)備類工業(yè)增加值和FAI對經(jīng)濟(jì)提供支撐；同時庫存周期會經(jīng)歷階段切換。

在中期宏觀報告中，我們進(jìn)一步從人口周期的角度解釋了為何2016-2020年趨勢增速處于穩(wěn)態(tài)，而市場低估了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的原因就在于忽視了人口周期企穩(wěn)的影響。

實體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格均處于對這一趨勢特征的驗證和確認(rèn)之中。以螺紋鋼和股指代表的資產(chǎn)價格為例，二季度初市場出現(xiàn)了硬著陸的不恰當(dāng)預(yù)期及基于此的反應(yīng)（當(dāng)然，同時包含利率影響）；二季度后半段又出現(xiàn)了對預(yù)期的重新向上修正。實體也一樣，以原材料庫存、原材料價格為代表的實體鏈也在根據(jù)預(yù)期差對合意庫存水平做出修正，這種修正會對應(yīng)階段性機(jī)會。

主要風(fēng)險：經(jīng)濟(jì)上行或下行壓力超預(yù)期