5月中旬以來，國債期貨整體經(jīng)歷了一定幅度的上漲。市場對經(jīng)濟放緩的預期、季末資金面較寬松的預期以及金融監(jiān)管放緩的預期共同推動了期債反彈。然而，我們認為5月經(jīng)濟企穩(wěn)，對期債繼續(xù)上行的支撐作用將減弱。上周，銀監(jiān)會官員表示監(jiān)管政策放緩是一種誤讀，同時央行公開市場操作轉(zhuǎn)為凈回籠，市場對監(jiān)管和流動性的預期均被修正。短期來看，市場對監(jiān)管和流動性的擔憂重現(xiàn)，期債可能會重回振蕩格局。

二季度以來經(jīng)濟整體呈現(xiàn)出增速略微放緩的態(tài)勢。工業(yè)增加值自4月小幅回落后5月持平，環(huán)比季調(diào)增速下降，總量上企穩(wěn)，邊際上有所趨緩。其他一些指標也顯示出生產(chǎn)增速放緩的征兆。4月、5月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指標連續(xù)下滑，6大發(fā)電集團月度耗煤量同比、鐵路貨運量同比下滑。然而，5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比16.7%，增速較4月加快2.7個百分點，其中5月主營業(yè)務(wù)收入同比增長13.1%，增速比4月加快1個百分點。在5月PPI漲幅回落背景下，工業(yè)利潤增速仍在加快，顯示當前經(jīng)濟狀況仍好于預期。需求方面，社會消費品零售總額同比增速4月略降5月持平，環(huán)比季調(diào)4月下降5月回升，總量較為穩(wěn)定。制造業(yè)PMI新訂單4月下滑后5月持平，PMI新出口訂單穩(wěn)定，也反映出需求并不疲弱。整體上，經(jīng)濟增速在4月小幅下降后，5月有所企穩(wěn)，下降并不明顯，經(jīng)濟增速的預期可能已經(jīng)在期債近一個月的反彈中得到充分反應。

6月中上旬，同業(yè)存單凈融資額、發(fā)行利率先后出現(xiàn)拐點，市場對跨季資金較為樂觀，在銀行間拆借利率的拐點出現(xiàn)之前已經(jīng)開始上行。同時，央行保持資金凈投放，亦推升了市場做多的熱情。實際上，對比央行3月、5月的投放模式，本月中上旬央行的公開市場操作符合其“削峰填谷”的做法，并不是貨幣政策邊際轉(zhuǎn)寬松的信號。上周三央行公開市場資金轉(zhuǎn)為凈回籠，市場預期被修正，期債出現(xiàn)回調(diào)。本周二Shibor短端利率繼續(xù)快速下行，期債漲勢收斂，反映出市場對7月資金面的擔憂開始顯現(xiàn)。

自5月末以來，金融監(jiān)管的消息較為淡化，同時本月傳出銀監(jiān)會同意部分銀行推遲提交自查報告的信息，市場對監(jiān)管的擔憂得到緩解。實際上，近期雖然沒有更多的政策推出，但可能只是監(jiān)管層在“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”的宗旨下與MPA考核時間錯開，并不能解讀為監(jiān)管的放松。時間上看，前期銀監(jiān)會發(fā)布的對國債影響較大的三份文件中，45、46號文要求銀行于6月12日前提交自省報告，在11月30日前完成全面自查和整改。53號文要求于7月15日前提交自查報告，目前監(jiān)管仍在推進之中。從政策內(nèi)容上看，對期限錯配的監(jiān)管、對通道和委外業(yè)務(wù)的整改等仍有待落地。

綜合來看，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出企穩(wěn)的態(tài)勢，對期債繼續(xù)上行的支撐有限。在市場對金融監(jiān)管和流動性的擔憂重現(xiàn)的情況下，期債可能會再度轉(zhuǎn)入振蕩。