昨晚在朋友圈里看到一封舉報信，說鋅的期貨和現(xiàn)貨市場被某些大戶操縱逼倉。因為該文邏輯奇葩，文筆較爛，所以沒太當回事兒。

沒想到夜盤開盤后行情突變，滬鋅一改近期近月強、遠月弱的風格，出現(xiàn)了近月大跌、遠月上漲的走勢，買近空遠的跨期套利瞬間利潤大幅縮水。

那么鋅的期現(xiàn)貨市場到底發(fā)生了什么，果真如舉報信所說存在操縱和逼倉嗎？價差的劇烈收縮是舉報信引發(fā)的嗎？且聽風暴君為大家一一道來。

滬鋅買近空遠跨期套利的邏輯

滬鋅市場出現(xiàn)的買近空遠套利機會，說簡單也簡單。

一方面，由于前幾年的鋅價下跌，國內(nèi)外不少鋅礦山被迫關(guān)閉，包括嘉能可的世紀鋅礦等一批大型礦山；而國內(nèi)環(huán)境保護和安全生產(chǎn)整頓日益嚴格，不少中小型礦山被迫關(guān)閉停產(chǎn)，使得去年上半年以來鋅精礦供應開始緊張，鋅價也因此在去年翻了一倍多，成為有色金屬中的明星品種。

進入到2017年，鋅精礦的供應依舊緊張，加工費也不斷下降，利潤微薄的冶煉廠被迫聯(lián)合檢修以求抬升加工費。在這樣的現(xiàn)狀下，不少行業(yè)老手已經(jīng)預見到鋅礦的緊張將很快變成鋅錠的緊張。

果不其然，國內(nèi)鋅錠庫存一路下降，近期社會庫存已下降到不足13萬噸，為近8年來庫存低點，而期貨倉單已不足2萬噸，現(xiàn)貨升水一路走高，一度高達500元左右。

而另一方面，市場受金融去杠桿、實際利率上升、汽車購置稅優(yōu)惠取消、房地產(chǎn)和基建下半年可能下滑等因素影響，疊加高鋅價隨時可能引發(fā)礦山復產(chǎn)的擔憂，對未來鋅價走勢比較悲觀。

常言道，近月交易現(xiàn)實，遠月交易預期。鋅期貨近遠月的價格因為現(xiàn)實和預期的差距體現(xiàn)了不同的定價，形成了近高遠低的BAck結(jié)構(gòu)，且越近期月價差越大，越遠期月價差越小。

隨著時間的推進，近月合約逐步臨近交割，預期被證偽向現(xiàn)實低頭屈服，買近空遠的跨期套利也就將利潤穩(wěn)穩(wěn)收入囊中。

為什么說市場操縱不成立？

現(xiàn)貨市場高升水，期貨合約近高遠低倒排列，歸根結(jié)底是現(xiàn)貨市場庫存低、供應緊的現(xiàn)實，與期貨市場投機資金擔憂產(chǎn)能釋放、需求下降的預期之間的較量，是兩種不同資本定價能力的博弈。近幾年的塑料、PP、鐵礦、螺紋、棕櫚油等品種上，均形成了這樣的市場結(jié)構(gòu)，出現(xiàn)了相應的套利機會，又不是鋅市場特有的現(xiàn)象，何來操縱之說？

退一萬步講，上周末鋅的期貨倉單不足2萬噸，價值量才4.5億元左右。假如大型貿(mào)易商和期貨大佬真的聯(lián)手逼倉、操縱市場，鋅期貨早就該天天無量漲停了，空頭現(xiàn)在哪里還有命出來舉報？

近兩日，鋅現(xiàn)貨價格與1706合約相差無幾，基本實現(xiàn)了1706合約向現(xiàn)貨價格的回歸，哪里來的什么操縱！

價差劇變是舉報信造成的嗎？

滬鋅1706-1708合約價差走勢（小時圖）

的確，昨天夜盤開始滬鋅各月合約價差出現(xiàn)了大幅跳水走勢。1706與1707的價差從1400附近回落到1000點上下；1706與1708合約價差從2200點附近回落到1700點左右；1707合約與1710合約價差從1500上方一度回落到900點附近。不少買近空遠的套利者瞬間利潤大幅縮水，活脫脫的一出慘劇。

乍一看，這封舉報信威力巨大。但認真分析一下，真相卻未必如此。

本人不是監(jiān)管層，無從打探到事件背后的信息，只從市場層面來分析。從市場持倉情況來看，1706合約全天減倉不過4000來手，單邊2000手，算下來也就1萬噸多頭減倉，這架勢怎么看都不像“逼倉”大佬被監(jiān)管層要求減倉的樣子。

至于說期貨價差的大幅縮水，其實也不難理解。昨天1706與現(xiàn)貨水平差不多，比1707合約升水1400元。由于距離1706合約交割只有兩三天時間，現(xiàn)貨市場開始對1707合約報價，1400元的現(xiàn)貨升水，對于23000元的鋅來說，升水幅度高達6%（默默地在心里換算成銅，升水2800元?。。昊找嬗?2%??！

在這樣的收益率面前，除非生產(chǎn)上有特別需求，否則所有持貨商都愿意拋售現(xiàn)貨或者在1706合約上賣出交割，然后去遠月合約補回；同樣地，任何1706合約多頭都有動力平倉了結(jié)，然后去遠月合約上做多。所以現(xiàn)貨對1707合約的高升水，或者說1706合約對1707合約的高價差是極不穩(wěn)定的，很容易發(fā)生“踩踏”事件。

因此，在我看來，昨夜滬鋅各月價差的大幅收縮是市場的一次正常調(diào)整，舉報信最多算導火索因素。不過，沒有回調(diào)，何來再次進場或加倉的機會呢？畢竟以1707合約目前的持倉來看，只要多頭堅持不平倉，空頭需要36萬噸的貨物來交割，而國內(nèi)不過12萬噸的庫存。

預期向現(xiàn)實低頭才應該是大概率事件。