需求有望改善

供給端面臨瓶頸

煤炭行業(yè)今年暫停實施減量化生產措施，恢復330個工作日的正常生產。一季度，受春節(jié)和兩會的影響，原煤產量同比增幅有限；4月，煤炭保供政策的作用開始顯現(xiàn)，原煤產量累計同比增幅擴大。據國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，今年前4個月規(guī)模以上煤炭企業(yè)原煤產量11.08億噸，同比增長2.5%。其中，4月產量2.95億噸，日均環(huán)比增長1.5%，同比增長9.9%。

最新一期的環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)大幅下跌18元/噸至562元/噸，為2017年內首次進入500—570元/噸的綠色區(qū)間。5月底，大型煤企紛紛大幅下調長協(xié)及現(xiàn)貨價格，個別煤種的跌幅超過80元/噸，逐步引導市場價格回歸至綠色區(qū)間。在當前的煤價區(qū)間，有關部門一般不采取調控措施，因此330個工作日制度短期內不會發(fā)生變化。

根據歷史季節(jié)性規(guī)律，未來幾個月原煤產量有望繼續(xù)增長或大致持平，2017年全年原煤產量實現(xiàn)同比增長基本上是板上釘釘。不過，動力煤供給改善的預期，在政策出臺的那段時間，已經反映在動力煤期貨市場上。

如今，市場開始擔憂蒙煤供給可能面臨政策性瓶頸，這削弱了動力煤供給改善的預期，成為動力煤期貨盤面探底回升的重要原因之一。

圖為我國原煤產量當月值

今年是內蒙古自治區(qū)成立70周年，慶祝大會預計在8月召開。有消息稱，為了避免出現(xiàn)安全事故，當前全區(qū)煤礦安全生產檢查工作非常細致，對火供品的管控十分嚴格，同時區(qū)內露天礦、井工礦的煤管票需要按月申請核準到天，這將對內蒙古地區(qū)煤炭的生產和外運產生一定的不利影響。雖然全國范圍內煤礦生產放開，但是內蒙古礦區(qū)的安監(jiān)形勢趨嚴將制約當?shù)孛禾慨a量的釋放。

圖為環(huán)渤海動力煤價格指數(shù)

進口量環(huán)比回落

5月，海關總署和國務院先后召開會議，研究落實控制劣質煤進口措施，限制進口煤增長再度成為市場關注的政策性因素之一。5月進出口數(shù)據也符合市場預期，我國煤炭進口量結束了環(huán)比持續(xù)增長的火熱情景。海關總署的數(shù)據顯示，5月我國進口煤及褐煤2219萬噸，環(huán)比減少259萬噸，環(huán)比降幅10.45%。2017年1—5月，我國累計進口煤炭11168萬噸，同比增長29.6%。

自從國內煤炭行業(yè)大面積嚴重虧損以來，有關部門就先后通過加強進口煤質檢、恢復進口關稅、行政勸導等手段，來制約煤炭進口量的增長。不過，沿海煤炭市場對進口煤的需求卻沒有明顯下降跡象。2016年我國實施煤炭行業(yè)供給側改革，國內原煤產量同比降幅達到9%，但煤炭進口總量同比增長25%，進口煤在全國煤炭總供給中的占比出現(xiàn)回升。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要原因包括以下幾方面：

一是我國進口煤市場并不存在特別高的關稅壁壘。雖然財政部在2014年10月恢復了煤炭進口關稅，但我國與印尼、澳大利亞等主要進口煤來源國都簽訂了自由貿易協(xié)定，到2017年，澳洲煤和印尼煤基本都實施零關稅進口政策。

二是進口煤的價格優(yōu)勢依然存在。雖然國際礦商會根據中國國內煤市的走勢來故意調高報價，但總體上海外在產煤礦的成本整體低于國內，一旦市場預期改變，國際礦商降價的幅度也會很大，比如近幾年進口煤利潤的波峰都出現(xiàn)在2016年11月和2017年3月等煤市見頂回落的階段，而且2016年和2017年的進口利潤波峰甚至超過了2014年的峰值，利潤的存在總會提高貿易商的進口積極性。

三是沿海地區(qū)火電機組的環(huán)保標準要求較高，對低硫、低灰的優(yōu)質煤有著穩(wěn)定的需求。當西北地區(qū)的優(yōu)質煤因鐵路計劃等運輸瓶頸無法及時外運時，通過海運到港的進口煤可能是最佳選擇。

如今限制劣質煤進口的呼聲再起，影響了市場對于進口煤數(shù)量的預期，但我們需要關注有關部門下一步出臺的具體措施，以避免“雷聲大雨點小”。除非出臺嚴格的限制措施，我們預計未來進口煤數(shù)量不會大幅下降，整體上依然是動力煤市場供給的有效補充。

工業(yè)用電量累計增速同比提高

隨著我國經濟結束兩位數(shù)的高速增長階段，進入中高速增長的新常態(tài)，尤其是經濟結構面臨轉型升級的改革，我國的電力消費彈性系數(shù)逐步回落至1以下，即電力消費的增速小于經濟增速。

2015年年末，我國的電力消費彈性系數(shù)一度降至零值左右。不過，2016年受房地產行業(yè)短暫復蘇以及炎熱天氣的影響，該系數(shù)有所回升。2017年1—4月，我國全社會用電量19309億千瓦時，同比增長6.7%，增速比上年同期提高3.8個百分點，與一季度的GDP同比增速幾乎持平，電力消費彈性系數(shù)再度回升至1左右。

增速提高主要來源于工業(yè)和制造業(yè)用電量增長的貢獻。今年1—4月，全國工業(yè)用電量13240億千瓦時，同比增長6.9%，增速比上年同期提高6.7個百分點，占全社會用電量的比重為68.6%，對全社會用電量增長的貢獻率為70.7%。

5月，中國官方制造業(yè)采購經理指數(shù)（PMI）為51.2%，與上月持平，連續(xù)10個月高于臨界點，顯示制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的發(fā)展態(tài)勢。不過，5月財新PMI回落至49.6，為11個月以來首次位于50下方，又顯示出市場的分歧?？傮w來看，中國經濟繼續(xù)呈現(xiàn)L形走勢的可能性比較大，經濟不會二次探底的企穩(wěn)預期使得工業(yè)用電量恢復增長，但電力消費增速也難以大幅超過GDP增速。

火電發(fā)電量或環(huán)比增長

沿海地區(qū)火電企業(yè)的日均耗煤量迅速攀升也是近期動力煤期貨加速上漲的重要原因之一。6月初，沿海地區(qū)主要發(fā)電集團的日均耗煤量從58萬噸左右激增至68萬噸，高于2016年同期水平，也超出市場預期。在前4個月工業(yè)發(fā)電量同比增速擴大的基礎上，市場開始關注未來動力煤需求的邊際改善情況。

歷史季節(jié)性規(guī)律顯示，受電力總消費下降以及水電發(fā)電量增加的影響，每年4—6月一般是火電發(fā)電量的淡季，7—8月為迎峰度夏的階段，雖然水電發(fā)電量也會繼續(xù)增加，但是電力總消費水平的上升將再度推高火電發(fā)電量。

目前發(fā)電量的官方統(tǒng)計數(shù)據只更新到4月，我們缺乏數(shù)據來驗證火電發(fā)電量的增長，但是結合PMI等宏觀經濟指標和天氣情況，中國經濟二次探底的概率不大。工業(yè)用電需求總體保持穩(wěn)定，今年主要水電站的來水情況持平或略低于往年同期，很多地區(qū)提前入夏，夏季氣溫偏高的概率較大?？傮w上預計今年7—8月我國電力總消費水平將保持同比增長態(tài)勢，水電發(fā)電量的增長不會格外強勁，因此未來幾個月，我國的火電發(fā)電量或將進入環(huán)比增長的階段，火電的需求淡季已經結束。

全社會庫存下降

中國煤炭工業(yè)協(xié)會的數(shù)據顯示，2016年全國煤炭消費量下降4.7%，連續(xù)三年下降。不過，由于2016年我國煤炭產量的降幅超過了消費量降幅，因此全社會煤炭庫存終于大幅下降。其中，煤炭企業(yè)去庫存化格外明顯，而電力企業(yè)和港口的煤炭庫存降幅相對溫和。這主要是因為煤價連續(xù)下跌，促使中間貿易商和下游用戶主動采取低庫存策略，將庫存壓力轉移給煤炭生產企業(yè)。

2017年前4個月，我國煤炭產量和消費量雙雙增長。其中，消費量的增幅超過了產量增幅，使得全社會煤炭庫存繼續(xù)下降。具體來看，今年1—4月，全國煤炭消費量約12.8億噸，同比增長3.4%。其中，電力耗煤6.4億噸，增長4.8%；鋼鐵耗煤2.1億噸，增長4.1%；建材耗煤1.4億噸，下降1.5%；化工耗煤0.9億噸，增長4.4%。

截至4月末，重點煤炭企業(yè)存煤6800萬噸，比年初減少1584萬噸，下降19%；同比減少5765萬噸，下降46%。重點發(fā)電企業(yè)存煤5649萬噸，比年初減少897萬噸，下降13.7%；同比增加203萬噸，增長3.7%，可用18天。全國主要港口煤炭庫存3511萬噸，比年初減少48萬噸，下降1.3%。

5月以來，以秦皇島港口為例，煤炭庫存基本保持平穩(wěn)，供需兩旺帶動了市場的成交活躍度，但由于坑口與港口煤價依然倒掛，產地煤炭外運的積極性不高，港口煤炭庫存缺乏大幅增長的基礎，這限制了港口煤價的下跌空間。當前坑口煤價普遍上調，這有助于提高港口煤炭庫存，但也可能將看漲情緒傳導至港口市場，使得港口煤價跟隨上漲。

期貨將結束“貼水時代”

經過過去幾個交易日的連續(xù)上漲，動力煤期貨主力1709合約的基差迅速收窄至零軸附近。截至6月9日收盤，動力煤1709合約收盤價報550.8元/噸，僅較北方港口5500大卡動力煤現(xiàn)貨價偏低2.2元/噸，此前期貨貼水的幅度最高曾接近120元/噸。

現(xiàn)貨繼續(xù)緩慢下跌和期貨的觸底反彈是動力煤基差收窄的主要原因。9月，動力煤供給端可能出現(xiàn)政策性瓶頸，制約煤炭產量的釋放，而需求端最差的時期已經過去，迎峰度夏將帶來火電需求的季節(jié)性改善。市場預期的改變，促使主力空頭提前止盈離場，同時多頭席位的增倉積極性提高，持倉排行前5名席位的合計凈持倉量不僅由空翻多，而且凈多持倉量不斷擴大。

基本面因素和資金面力量共同推動前期超跌的動力煤市場迎來大幅反彈的行情。若上述基本面預期不再出現(xiàn)新的變化，預計動力煤期貨的反彈行情有望延續(xù)。但我們對2017年全年動力煤市場的判斷依然是區(qū)間波動為主，不建議投資者急漲時追高。