價格已運行至5年均值附近

滬倫比值與人民幣匯率走勢高度一致

滬倫比值與人民幣匯率走勢維持高度一致，這意味著弱勢人民幣對銅價內(nèi)強外弱的交易邏輯予以支撐。2014年至今，人民幣兌美元的匯率由6.1變化至6.8，滬倫比值則由7.1攀升至8.3，可以直觀反映內(nèi)外盤銅價受到匯率影響而呈現(xiàn)的強弱分化。

圖為滬倫比值和人民幣匯率走勢高度一致

為了測算人民幣匯率變動對滬倫比值的影響，我們將2012年1月—2017年4月的人民幣中間價及滬倫比值進行了雙對數(shù)回歸模型擬合。從中發(fā)現(xiàn)，人民幣中間價變動1%，滬倫比值會變動1.05%，滬倫比值的波動幅度略大于人民幣匯率的波動幅度?？紤]到人民幣匯率在年內(nèi)仍承壓，滬倫比值維持在8附近或成常態(tài)，這意味著內(nèi)盤銅在年內(nèi)多數(shù)時間將強于外盤。

表為人民幣變動1%影響滬倫比變動1.05%

盡管弱勢人民幣在一定程度上支撐了滬銅價格，但人民幣離在岸價差的放大卻對滬銅價格有明顯壓制作用。通過分析近5年的人民幣離在岸價差與滬銅價格走勢發(fā)現(xiàn)，人民幣離在岸價差出現(xiàn)超過10個基點的上漲，滬銅價格平均會回落6.37%，當離在岸價差突破0.12時，滬銅價格甚至會創(chuàng)出階段性低點。

圖為人民幣離在岸價差的放大對銅價形成壓制

其中暗含的邏輯或許和經(jīng)濟預期有關。由于離岸人民幣受到的行政管制少，對國際金融環(huán)境及國內(nèi)經(jīng)濟預期的變動更為敏感，故匯率差的放大可以反映人民幣的外流壓力，這會導致企業(yè)備庫行為滯后并且加劇期銅庫存的保值力度，進而致使上?，F(xiàn)貨銅溢價下跌。故人民幣離在岸價差的放大是匯率層面影響滬銅價格出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的核心關注指標。

銅與原油的價格變動逐漸趨于同步

原油與銅的價格聯(lián)動自2015年開始出現(xiàn)明顯的正向增強，價格回歸工業(yè)屬性是二者正相關性增強的主要原因。

圖為 原油和銅價格存在正相關性

從聯(lián)動角度觀察，原油與銅的移動相關由2014年的-0.52大幅修正至2015年的0.85以上，之后受各自基本面的影響，聯(lián)動性出現(xiàn)分化，并回落至0.25，而進入2017年，該數(shù)據(jù)持續(xù)修復并回歸至0.65附近，反映二者價格變動逐漸趨于同步的特征。這種走勢的聚攏性顯示商品自身基本面對價格貢獻度的增強，意味著之前依靠套利融資及商品質(zhì)押帶來的金融屬性在利差收窄、匯率波動增大及監(jiān)管強化下逐漸淡化（如融資銅）。

由于長期正相關性的回歸及存在，原油價格的變動會對銅產(chǎn)生直接影響，其一從成本端，其二從大宗資產(chǎn)配置端。

從成本角度考慮，由于冶煉和運輸環(huán)節(jié)的存在，原油對銅的成本累計貢獻率達28%，這意味著原油價格的變動會直接影響銅的現(xiàn)金成本，如計入原油價格后的銅現(xiàn)金生產(chǎn)成本已經(jīng)由2015年年底的3400美元/噸漲至4550美元/噸。

從資金配置角度考慮，我們對2012年至今的WTI原油價格及LME銅價格進行了建模測算，發(fā)現(xiàn)原油價格每變動1%，會對銅價格造成0.47%的影響。這意味著在極端環(huán)境下，原油價格再度運行于30—40美元/桶時，相比5月1日的原油及倫銅收盤價格，倫銅價格的下滑幅度將為8.34%—17.9%，即4710—5260美元/噸。

表為原油價格變動1%引發(fā)倫銅價格變動0.47%

結合之前所討論的人民幣匯率及滬倫比值的關系，假設人民幣匯率為7，滬倫比值在該匯率下為8.2，則與之對應的滬銅價格為38670—43180元/噸，這或許是原油價格再次大幅下行時滬銅價格的關鍵點位。

金融去杠桿背景下滬銅波動率偏低

中國金融行業(yè)的去杠桿（委外贖回、縮表、信用利差放大及監(jiān)管升級）對低波動率的銅價格（低金融屬性）形成系統(tǒng)性壓制。此外，抬升的利率中樞對銅的實際回報率產(chǎn)生利空影響。

造成銅價格波動率低的主要原因有兩點，其一是美元政策由QE至QT轉變過程中，QE時代過度投資所帶來的供應過剩與QT時代資本回流所導致的大宗需求疲弱致使商品整體經(jīng)歷長達6年的去金融杠桿過程；其二是中國融資銅信用證開立政策的收緊伴隨著中美利差的收窄，致使滬銅進入長達兩年的去金融屬性過程。

中國金融行業(yè)去杠桿不會對銅價形成直接壓制，但會影響銅價格的系統(tǒng)性波動。金融去杠桿對中國的信貸沖量會產(chǎn)生直接沖擊，而信貸沖量的回落（新增信貸的減少）則會對銅價形成有效的下行引導。從當前的數(shù)據(jù)觀察，該數(shù)據(jù)2月開始出現(xiàn)明顯的掉頭向下跡象，反映出中國金融行業(yè)去杠桿的力度增強，這無疑對后期銅市形成壓制。

圖為信貸沖量掉頭向下會對銅市產(chǎn)生拋壓

利率中樞的上移對銅收益率的影響也不可忽視。如2016年年末，10年期國債收益率急速上升，導致滬銅收益率10日均值出現(xiàn)2.7%的急速回落。債券收益率仍有被動上漲的空間，主要原因是中美10年期國債存在50基點以上的利差需求。

圖為無風險利率的抬升對滬銅收益率產(chǎn)生壓制

人民幣購買力預期下降，此時利率平價因素在貨幣定價中變得更為重要，倘若中美利差收窄，則人民幣匯率將進一步調(diào)高。這意味著，在美聯(lián)儲加息的背景下，中國債券收益率將被動跟隨美債收益率上升，從而令滬銅價格承壓。

金融去杠桿及金融屬性減弱的直接表現(xiàn)是滬銅持倉和波動率低位運行。數(shù)據(jù)顯示，2016年10月—2017年2月，CFTC銅持倉量出現(xiàn)近50%的增長，凈多持倉量在2016年年底達到6萬張的歷史高位，這同大宗商品市場2016年4季度的投機性補庫有關。然而，2017年2月，無論是總持倉量，還是凈多持倉量，都較高點有所下滑，下滑幅度分別為12%和78%，這充分反映銅市多頭興趣急速轉淡，并且暗示銅價上漲動能不足。

圖為CFTC銅總持倉量及非商業(yè)凈多持倉量自2017年2月同步回落

2017年1季度，秘魯、智利等國罷工頻發(fā)，造成全球十大礦企2017年1季度產(chǎn)量同比下滑14.9%。然而，同期凈多持倉量明顯減少，顯示出多頭回補跡象。此外，滬銅總持倉量2016下半年出現(xiàn)較為明顯的下降，目前持倉量為56萬手，略低于5年均值64.9萬手，反映出滬銅市場人氣偏淡的現(xiàn)狀。

圖為滬銅總持倉量略低于5年均值水平

從公開資料來看，滬銅主力持倉出現(xiàn)了分化。其中，以投機資本為代表的永安期貨、混沌期貨及一德期貨在7月合約上大幅加空，以產(chǎn)業(yè)資本為代表的金瑞期貨及五礦經(jīng)易期貨則大幅買入多單，反映了投機資本及產(chǎn)業(yè)資本的博弈。主力前20席位的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至5月3日，凈空單月內(nèi)出現(xiàn)回落，下降至4937手。

從波動率角度觀察，倫銅及滬銅波動率2016年4季度后均有回落，絕對值處于偏低水平。倫銅波動率在2017年1季度降至20.39%，盡管是2015年4季度以來的第二高位，但仍低于8年均值24.1%。1季度倫銅波動率變動同CFTC持倉變動有關：倫銅波動率放低，其對于風險偏好者的吸引力減弱，以至CFTC持倉量減少。滬銅波動率在2016年12月急速下行，目前，22日波動率為0.13，低于5年均值0.167；5日波動率約0.06，低于歷史均值0.159。波動率偏低反映出銅金融屬性淡化，同時波動率長期低于均值意味著其存在均值回歸訴求，而這種回歸需要價格彈性的放大以及資金的推動。

表為倫銅波動率在2017年1季度有所回落

換手率也是檢驗價格波動率大小的一個指標。2017年截至目前，滬銅換手率為0.874，不及2016年的0.939和2015年的1.028，也低于5年均值0.9，，反映出滬銅交易活躍度偏低。此外，滬銅年度換手率數(shù)值和倫銅年度波動率數(shù)值高度一致，可以從側面印證交投狀態(tài)對波動率確實存在影響。交投活躍時，系統(tǒng)性風險指標Beta的增大會帶動波動率的放大，進而加強商品的金融屬性。

當前，滬銅價格正面臨方向選擇。從5年周期的分位值角度看，進入2017年，銅價在50%分位值上下波動。目前，銅價為46000元/噸，略低于50%分位值47410元/噸。從均值角度觀察，截至5月26日，滬銅收盤價為46000元/噸，盡管高于1年的均值41626元/噸和兩年的均值40277元/噸，但與5年的均值46700元/噸相當。滬銅價格所處的位置反映出價格的均值回歸需求，同時也暗示出中長期價格走勢面臨方向選擇。