礦山罷工炒作預(yù)期減弱，中國銅礦供應(yīng)先抑后揚

2017年全球至少有11家礦山因合約談判而有罷工風險，這會造成約100萬噸的銅礦產(chǎn)出收縮。一季度，從Chuquicamata銅礦罷工開始，到世界第一大礦Escondida為期43天的薪資談判結(jié)束，罷工持續(xù)沖擊著全球銅礦供應(yīng)。以Escondida為例，該礦在一季度產(chǎn)量縮減14.17萬噸，由于從復(fù)產(chǎn)到達產(chǎn)需要2周時間，對產(chǎn)量影響總計或至18萬噸，這遠超此前市場預(yù)估（預(yù)期罷工20天，影響產(chǎn)量6萬噸）。受此影響，智利國家銅委會在4月下調(diào)了今年該國銅產(chǎn)量至560萬噸，較其1月的預(yù)估值下降了20萬噸?；诘V山薪資談判的相對集中，ICSG年初預(yù)計2017年的銅礦產(chǎn)量降至1987.8萬噸，該數(shù)據(jù)意味著2017年銅礦產(chǎn)量較2016年持平。由于市場對2017年銅礦產(chǎn)量增速的悲觀預(yù)期，2017年上半年的冶煉長協(xié)價格亦從2016年的97.35美元/噸下降至92.5美元/噸。

從目前看，對2017下半年的銅礦供給炒作或有所降溫。從已有數(shù)據(jù)觀察，下半年受影響的礦山占11家礦山總產(chǎn)能的40%（包括世界第二大礦Grasberg在內(nèi)的5家礦商將進入薪資談判）。其中，最具炒作潛力的事件為Grasberg薪資談判，但從該礦的規(guī)模推斷，預(yù)計其影響力較Escondida偏弱（時點上亦難再現(xiàn)一季度3大礦山同時停產(chǎn)的機會），這意味著銅礦薪資談判的炒作熱點會逐漸消退，對銅價的提振作用或不及上半年。此外，從短單TC觀察，截至4月底，TC費用已從年內(nèi)低點73.5美元/噸上漲至77美元/噸，反映出短期銅礦供應(yīng)出現(xiàn)回暖。而ICSG的4月報告亦將2017年銅礦產(chǎn)量由年初的1987.8萬噸上調(diào)至2004.1萬噸，一定程度上緩解了供應(yīng)緊張的預(yù)期。這意味著盡管銅礦供應(yīng)增速依然偏低，但像上半年這種力度的礦端供應(yīng)集中炒作或已結(jié)束。

中國銅礦供應(yīng)方面，年內(nèi)銅精礦進口增速偏低，呈前低后高態(tài)勢。中國一季度的銅礦進口受制于全球銅礦產(chǎn)出收縮而放緩。1—3月中國累計進口銅精礦增速7.85%，較2016年33.3%的進口增速回落明顯，亦遠低于5年25.18%的進口增速均值。但這一狀況或許在下半年有所改善。其一，現(xiàn)貨TC/RC反彈是礦端供應(yīng)回暖的直接反應(yīng)，其二，Grasberg重新獲得印尼政府為期1年的110萬噸銅礦出口許可，這意味著二季度中國銅礦進口增速會有一定的改善空間。

再看中國的銅礦產(chǎn)出。產(chǎn)出增速有所下滑但下半年或有新增產(chǎn)能達產(chǎn)。首先是成本，中國礦山70%成本分位線在5754美元/噸附近，而目前5500美元/噸的銅價水平意味著有超過60%的礦山恢復(fù)盈利。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，1—3月中國累計銅礦產(chǎn)出38.09萬噸，同期增長2.3%。盡管產(chǎn)量增速較低，但考慮到2017年有46萬噸新增銅礦產(chǎn)能投放，其中約20萬噸的產(chǎn)能可在年內(nèi)達產(chǎn)，這對整體偏弱的銅礦供應(yīng)有一定彌補。

整體觀察，隨著罷工影響力減弱，預(yù)計全球銅精礦產(chǎn)量將達2010萬噸，同比增長1.51%。中國銅礦供應(yīng)預(yù)計下半年較一季度寬松，2017年中國銅礦產(chǎn)量接近192萬噸（增長4.71%），銅礦砂及其精礦進口達1865.6萬噸（同比增速由2016年的28.1%降至9.4%），銅礦總供應(yīng)（產(chǎn)量加進口）較2016年上漲8.96%（2016年增速為25.18%）。

精銅產(chǎn)出增速受限，凈進口保持減速狀態(tài)

然而，處于擴張周期中的中國冶煉產(chǎn)能加劇了銅礦供應(yīng)的緊張程度。2017年中國新增冶煉產(chǎn)能預(yù)計增長110萬噸至1137萬噸，其中有50萬噸增量可以確定。而這部分增量對銅礦需求將在下半年集中顯現(xiàn)，這意味著2017年中國精銅產(chǎn)量的增長將受到銅礦供應(yīng)增速放緩的制約。從已有數(shù)據(jù)觀察，2017年1—3月累計精銅產(chǎn)量增速由2016年的8.4%降至7.3%，并且明顯低于同期5年產(chǎn)量增速均值（10.2%）。

我們認為2017年冶煉廠開工率或在85%—90%區(qū)間運行。首先是檢修方面，2017年冶煉廠涉及的檢修產(chǎn)能由2016年的550萬噸降至515萬噸。其次是副產(chǎn)品硫酸方面，其價格反彈在一定程度上彌補了TC費用的回落。截至4月底，6家冶煉廠硫酸出廠均價已較2016年最低值反彈了39.4%至290元/噸，按照生產(chǎn)1噸精銅產(chǎn)出3.5噸硫酸估算，生產(chǎn)噸銅可給冶煉廠帶來額外870元的盈利，這無疑刺激了冶煉廠的開工積極性。此外，按照TC方式統(tǒng)計，國內(nèi)冶煉廠的成本邊界在73美元/噸水平，盡管目前現(xiàn)貨TC相對偏低，但對于冶煉廠而言仍有利潤。隨著下半年銅礦罷工事件的逐步冷卻，我們認為現(xiàn)貨TC向長協(xié)水平靠攏是大概率，這無疑會進一步提振冶煉廠的開工率。因此，2017年冶煉廠的中性開工率將在88%附近，預(yù)計2017年中國銅月均產(chǎn)量為77萬噸。

中國精銅凈進口量銳減加劇了市場精銅供應(yīng)偏緊的格局。1—3月，中國精銅進口累計同比下滑27.56%至80.44萬噸，而出口卻同比增長144.60%至10.55萬噸，這使得1—3月精銅累計凈進口增速由2016年的+40.3%急速變?yōu)?34.5%，創(chuàng)出4年來最大跌幅。進口的大幅下滑也被偏低的洋山銅溢價所印證。年內(nèi)洋山銅溢價均值為52.22美元/噸，比對2015年同期均價82.8美元/噸回落了36.94%。精銅進口需求回落主要與融資需求減少及進口盈利鮮有開啟有關(guān)。自青島港融資銅事件爆發(fā)后，銀行收緊發(fā)放信用證，融資需求大幅減少導(dǎo)致往年進口需求中虛高的成分被壓縮；而FED加息周期下的內(nèi)外利差收窄及人民幣匯率貶值，打壓了內(nèi)外盤的套利需求，精銅進口逐步回歸正常范圍。此外，2016年全年進口盈利窗口幾乎沒有開啟。而出口的強勁則是因2016年超過70%的粗煉產(chǎn)能擁有了來料加工資格，因此，自2016年5月開始，精銅出口基本維持高速增長態(tài)勢。整體上，我們認為在進口盈利窗口鮮有開啟的背景下，年內(nèi)精銅凈進口或維持減速運行，月均進口量在20萬—24萬噸水平。

去庫存力度增強，但保稅區(qū)庫存令價格承壓

從國內(nèi)顯性庫存的去庫存幅度觀察，中國的實際銅需求好于表觀需求。SHFE庫存變化呈現(xiàn)季節(jié)性特征，即春節(jié)后的第六周一般為年內(nèi)庫存高點，隨后受到消費旺季的提振，庫存開始走低直至節(jié)后第19周開始回補。從目前已有的SHFE小計庫存數(shù)據(jù)計算，2017年庫存高點為32.53萬噸，較2016年高點降低了6.06萬噸。此外，庫存回落幅度亦明顯大于2016年，顯示2017年去庫存力度有所增強，中國的實際需求好于表觀需求。

從全球顯性庫存觀察，同樣可以印證精銅需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。2017年LME+SHFFE庫存高點為66.29萬噸（LME庫存33.76萬噸、SHFE庫存32.53萬噸），但截至4月底LME+SHFFE庫存已回落至48.9萬噸，下降17.39萬噸（-26.2%）；而2016年同期該數(shù)據(jù)為下降9.17萬噸，降幅僅為16.7%，這說明2017年同期全球顯性庫存的去庫存化力度明顯強于2016年，從側(cè)面印證需求有所好轉(zhuǎn)。此外，倫銅注銷倉單占比從2016年四季度起持續(xù)攀升并觸及5年77%的分位水平，也暗示可交割庫存偏低以及需求好轉(zhuǎn)。

令價格承壓的隱憂體現(xiàn)在中國保稅區(qū)的隱性庫存。中國保稅區(qū)庫存較2016年年底上漲39%至66.75萬噸，其中近一半的庫存是流動庫存，即套利和融資庫存，這意味著一旦進口盈利窗口開啟，將有近31萬噸的供應(yīng)壓力會在國內(nèi)市場釋放，對于盤面意味著有大約6萬張空單的潛在壓力。

基建投資加速，下半年或成為銅價的上漲動力

從中國官方PMI分項指標觀察，對銅市供需結(jié)構(gòu)影響較大的當屬原材料庫存與新訂單數(shù)據(jù)。先從原材料庫存看，2016年6月，原材料庫存從年內(nèi)低點0.47開始攀升，至2017年2月達到0.486，并且?guī)哟笞谏唐分笖?shù)在該階段出現(xiàn)30.02%的增幅（同期滬銅漲幅達33.85%），這充分反映全行業(yè)由被動型補庫走向主動性補庫，并且演繹為投機性補庫。但進入3月，隨著原材料庫存指數(shù)的回落及4月該數(shù)據(jù)的穩(wěn)定運行，暗示企業(yè)原材料補庫周期的結(jié)束。從訂單指數(shù)觀察，從2016年9月起訂單指數(shù)高位運行，但4月卻出現(xiàn)了加速下滑，反映市場需求急速轉(zhuǎn)弱，且暗示原材料庫存指數(shù)將進一步承壓，這對銅價顯然利空。

有趣的是，銅加工企業(yè)的備庫周期較其他制造業(yè)縮短近4個月，這主要受銅桿企業(yè)備庫拖累。銅桿對銅消費的占比在加工企業(yè)中高達53%，其與國家電網(wǎng)的投資完成度有密切關(guān)系。2017年國家電網(wǎng)計劃投資額為4657億元（+6.08%），然而一季度，電網(wǎng)投資累計完成僅854.78億元，投資增速回落至2.14%，占全年投資完成任務(wù)的18.4%，直接影響了銅桿企業(yè)的備庫進度。

但另一方面，剩下的3802.22億元投資需在剩余的三個季度內(nèi)完成方可實現(xiàn)年度目標，這意味著月均有超過422億元的投資拉動可以期望?？紤]到資金到位情況以及春節(jié)影響，預(yù)計三、四季度的基建投資數(shù)據(jù)或許會明顯加速，即基建對銅消費的支撐或主要在2017下半年。

對比電網(wǎng)投資，電源投資顯現(xiàn)出增長乏力態(tài)勢。2017年計劃電源投資4503億元，1—3月累計完成額同比下滑17.3%，僅完成384.1億元（占比8.5%）。考慮到2016年電源投資全年負增長（年累計下滑12.88%至3429億元）及2017年一季度完成額的再度下滑，我們認為電源建設(shè)或進入減速期，這意味著十三五規(guī)劃中電源投資對銅消費的提振或有所減弱。

綜合來看，政府主導(dǎo)的基建投資目前對銅消費的支撐有限。可預(yù)見的需求增量將來自電網(wǎng)建設(shè)的投資好轉(zhuǎn)，這在下半年或得以體現(xiàn)，需重點關(guān)注配電建設(shè)方面的招標情況；而電源建設(shè)能否超預(yù)期好轉(zhuǎn)或成為行情的轉(zhuǎn)折點，這需要關(guān)注電源招標情況以及下游銅桿企業(yè)的備庫變化。

民間需求顯現(xiàn)，但空調(diào)消費后期恐回落

空調(diào)的補庫需求以及新能源汽車的額外增量為2017年一季度精銅消費帶來提振。2016年四季度空調(diào)進入了補庫周期，伴隨空調(diào)更新?lián)Q代及消費旺季的來臨，空調(diào)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高。2017年1—3月全國累計生產(chǎn)空調(diào)3457.9萬臺，同比增長35.6%；累計銷售空調(diào)3503萬臺，同比增長32.9%；產(chǎn)銷率降至-3.12%，意味著空調(diào)銷量大于產(chǎn)量，需要消耗庫存來滿足市場的需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，3月空調(diào)庫存環(huán)比下降了58.1萬臺至930.5萬臺。在空調(diào)補庫周期內(nèi)，全國空調(diào)月庫存一般高達1050萬—1100萬臺，這意味著在滿足正常銷售的情況下，另有額外近144.5萬臺的空調(diào)補庫需求。按照每臺空調(diào)消耗8kg銅計算，折合約1.16萬噸的銅需求。在二季度傳統(tǒng)空調(diào)的消費旺季，我們認為空調(diào)產(chǎn)量仍將維持月均1400萬臺的產(chǎn)出并且持續(xù)至二季度末結(jié)束，這意味著在二季度僅空調(diào)對銅的需求將達34.76萬噸。

此外，新能源汽車是一季度銅消費的另一亮點，而這一消費對銅的支撐將貫穿全年。根據(jù)規(guī)劃，2017年全國計劃生產(chǎn)超過57萬輛新能源汽車，新增充電樁80萬個，這意味著對銅的需求將達5.14萬噸（按照80%純動力、20%混合動力估算，對銅保底需求4.104萬噸；充電樁按照10KW的功率計算，折合銅需求約1.04萬噸）。隨著新能源汽車補貼政策的落地，2017年3月產(chǎn)出同比增長30.8%。若按照去年產(chǎn)量增速（累計同比較2015年增長51.85%）估算，2017年新能源汽車產(chǎn)量或達到80萬輛，這意味著較計劃外會產(chǎn)生1.66萬噸的銅需求增量。按照傳統(tǒng)汽車2017年對銅消費89.2萬噸估算，意味著汽車行業(yè)對銅的消費約96萬噸，月均消費約7.97萬噸。

結(jié)合供應(yīng)與需求，我們認為2017年中國的精銅供應(yīng)或存在260萬噸缺口，這無疑需要通過精銅進口予以解決。從交易層面觀察，我們認為基本面的做多信號將是以下數(shù)據(jù)的共振：一是中國精銅月均產(chǎn)量<69萬噸，二是中國精銅月均凈進口<21萬噸，三是中國SHFE月均顯性庫存<24萬噸，四是洋山銅溢價>60美元/噸。

若庫存下滑、現(xiàn)貨升水、精銅月產(chǎn)量回落及月凈進口量降至21萬噸以下，則意味著從基本面看，做多的交易性機會顯現(xiàn)。