報告要點：

我們的觀點： 聚烯烴自2月中旬以來的中期大調(diào)整有可能結(jié)束了，后市或?qū)⒅鸩秸鹗幏磸棥?我們的邏輯： 在市場持續(xù)下跌的過程中，聚烯烴中石油、中石化庫存不僅沒有出現(xiàn)持續(xù)上漲，相反卻出現(xiàn)震蕩下滑的過程。中下游持續(xù)去庫存，維持最低剛性采購，貿(mào)易商甚至不斷超賣，供給端庫存卻持續(xù)下滑，意味著中下游最低限度剛性需求水平都已經(jīng)超過了市場供給。后市原油價格的止跌反彈改善中下游存貨周轉(zhuǎn)速度、自2016年11月開始的三四線地產(chǎn)持續(xù)擴張帶來的全社會工業(yè)品需求擴張都將推動聚烯烴價格的上漲。 從期貨合約月差情況看，在市場價格不斷下滑過程中，期貨遠月再也不像以前那樣出現(xiàn)大幅貼水，相反自2月中旬下跌以來，PP01合約價格強于09合約價格，如果遠期市場非?？纯?，那么我們應(yīng)該看到聚烯烴的月差格局回到以前遠月大幅貼水近月的格局。 我們的策略： L09合約8500元/噸，PP09合約7400元/噸或?qū)⑹侵衅诘牡撞?，短期而言線性聚乙烯至少能反彈至9500元/噸，PP至少能反彈至8500元/噸左右。從半年的時間跨度看，聚烯烴價格有望沖擊年初高位，逢低買入，持多頭思路或?qū)⑹俏磥戆肽旮髦堑乃悸?。當然這或許是聚烯烴最后一輪上漲。

1、對此前價格下跌的理解

2月中旬以來的下跌我們認為是2016年四季度需求已經(jīng)見頂?shù)臅r期，中下游卻在2016年四季度到2017年初瘋狂補庫，形成錯配，才導(dǎo)致2017年2月以來的市場價格持續(xù)下滑。

房地產(chǎn)成交在2016年三季度出現(xiàn)明顯增速放緩，意味著聚烯烴市場需求在接下來的8-10個月左右的反應(yīng)這種需求見頂下滑。表面看起來，聚烯烴市場的需求與房地產(chǎn)市場幾乎沒有任何關(guān)系，但是從債務(wù)和商品需求的角度而言，房地產(chǎn)成交決定聚烯烴需求是沒有問題的。全社會需求的擴張一定伴隨著全社會債務(wù)的擴張。在中國的經(jīng)濟體系中，房地產(chǎn)是最大的債務(wù)擴張源頭，隨著房地產(chǎn)成交的好轉(zhuǎn)，中國幾乎所有的工業(yè)行業(yè)都會出現(xiàn)明顯的需求擴張、價格上漲過程。

2016年前三個季度房地產(chǎn)作為擴張的源頭將火爆的需求不斷向各個行業(yè)傳遞，但是在三季度地產(chǎn)成交放緩時，聚烯烴行業(yè)還沉浸在需求持續(xù)擴張的高峰期，面對火熱的需求聚烯烴行業(yè)無論是貿(mào)易商還是終端廠家都在擴大自身庫存水平，臨近春節(jié)為了應(yīng)對季節(jié)性旺季和春節(jié)長假備貨，中下游庫存水平從通常的3-7天擴張到15-30天。2017年春節(jié)后由于地產(chǎn)成交放緩帶來的債務(wù)擴張放緩進而導(dǎo)致需求放緩的現(xiàn)實終于來臨，聚烯烴市場以及下游制成品市場面臨自身需求放緩的同時，原料庫存、制成品庫存卻處于最高峰，價格下滑成為一種必然。

自2月中旬以來的下跌過程又可分為兩個階段：第一階段上游庫存上漲價格下跌；第二階段上游庫存不再累積，中下游降低庫存水平，價格繼續(xù)下跌。市場第一階段是2月-3月下旬，第二階段則為4月初至今。第一階段在庫存上漲價格下跌的負循環(huán)中，下跌的極限應(yīng)該是庫存上漲到極限，或者出現(xiàn)不利于累庫存的情況，這些都是市場價格見底的重要信號。實際上自3月以后無論是石化庫存還是港口庫存或者是貿(mào)易商庫存都沒有超過年初高位。3月中旬以后的市場，雖然上游石化廠家、港口庫存、貿(mào)易商庫存都有小幅下降，但是價格仍然疲軟，這主要是兩方面原因：一方面在市場下跌過程中，市場成交非常疲軟，存貨周轉(zhuǎn)速率持續(xù)下滑，這實際上是在變相降低需求，另一方面，在市場下跌趨勢中，中下游市場將庫存水平從高峰期的15-30天降低到3天甚至更低的水平，就像一個蓄水池從滿庫蓄水降低到最低剛性蓄水的過程。

總體來看，就短期而言市場要反彈需要有因素讓市場成交好轉(zhuǎn)，需要有真正的需求擴張帶動整個市場庫存水平從最低剛性水平轉(zhuǎn)到中性甚至高庫存水平。

2、庫存數(shù)據(jù)顯示聚烯烴市場跌錯了

無論是供給端的庫存情況還是港口庫存情況，或者貿(mào)易商庫存情況都在好轉(zhuǎn)，而中下游在全產(chǎn)業(yè)鏈庫存好轉(zhuǎn)的過程中僅僅是維持最低剛性需求。也就是說市場最低剛性需求都超過了供給。

從石化廠家?guī)齑鎭砜矗?月達到最高位以后逐步下滑，最近一個月廠家?guī)齑婊咎幱谡鹗幐窬郑?5萬噸的石化廠家?guī)齑婊境蔀槎唐诟呶?，而年初最高位一度達到105萬噸甚至更高，4月以后的歷次石化庫存高峰都是因為節(jié)假日因素才導(dǎo)致偶有庫存上漲，但隨后都逐步下滑，這都反應(yīng)出市場需求非常穩(wěn)定，且略超過供給。

在我們與市場人士交流的過程中有一種說法認為：石化庫存降低是因為石化廠家將庫存壓向下游廠家和貿(mào)易商所致，并不是需求好轉(zhuǎn)的標志。但是我們的調(diào)研并不支持這種說法：在市場下跌中，沒有貿(mào)易商會留貨在手里增加自身庫存水平，盡力降低庫存成為主要任務(wù)，多留一天就多一分存貨跌價風險。我們調(diào)研的幾家大型貿(mào)易商都表示其庫存水平較高峰期有明顯下降。不僅如此，市場還有不少的超賣現(xiàn)象，雖然這種情況并不是非常嚴重。就我們了解的情況看，終端廠家原材料也是維持最低限度剛性采購，以消化自身前期庫存為主。

需要指出的是當前聚烯烴市場這種上游和中游庫存水平降低的情況是在北方市場環(huán)保風暴的大力打擊下取得的。年初以來山東市場環(huán)保風暴打擊中下游需求、雄安新區(qū)設(shè)立對北方終端包裝、印染行業(yè)的打擊再一次減少對PP和PE市場需求，隨后“一帶一路”高峰論壇又一次在北方掀起環(huán)保風暴，下游廠家又是一輪降低開工負荷或者停產(chǎn)。在政策面如此頻繁打擊下，聚烯烴行業(yè)中上游庫存水平卻出現(xiàn)震蕩下跌，足可見市場需求并不差，像PE需求端電纜料市場甚至出現(xiàn)了訂單暴漲的格局。

我們并不否認市場當前仍然有壓力，聚烯烴石化庫存、港口庫存、貿(mào)易商庫存都處于高位。終端廠家的終端制成品庫存也比較高。但上述情況并沒有持續(xù)惡化，而是在好轉(zhuǎn)，這才是關(guān)鍵。最差的市場狀況已經(jīng)在價格上有過反應(yīng)，要讓價格出現(xiàn)進一步下跌需要更差的市場狀況來打擊。市場在好轉(zhuǎn)中價格逐步反彈，當好到極端，反而可能是價格的頂部。

3、三四線地產(chǎn)擴張帶動聚烯烴需求擴張

三四線地產(chǎn)在2016年11月走上成交持續(xù)擴張的道路，這一因素最快將在6月-7月傳導(dǎo)到聚烯烴市場。我們在上文中已經(jīng)強調(diào)過房地產(chǎn)成交擴張導(dǎo)致債務(wù)擴張，債務(wù)擴張帶動全社會需求擴張這一框架。一季度我們不太關(guān)注的三四線地產(chǎn)累計成交增速同比暴漲了35.2%，工業(yè)商品在2017年6-7月以后將會看到三四線地產(chǎn)成交爆發(fā)帶動的需求擴張。對于2017年的房地產(chǎn)市場目前行業(yè)爭議較大，空頭認為隨著政府調(diào)控的展開，房地產(chǎn)成交增速將會持續(xù)下滑，這將會拖累整個建材市場需求，因此對建材市場非常看空。我們并不否認政府調(diào)控地產(chǎn)的威力，但是目前政策目標一直是限制一、二線的核心城市成交，支持三四線地產(chǎn)去庫存。當前房地產(chǎn)市場的實際情況是：一、二線核心城市房地產(chǎn)成交同比增速的確大幅下滑，但是三四線地產(chǎn)成交是非?；鸨?。2017年1-3月全國房地產(chǎn)成交面積為2.9億平方米，同比累計增長19.5%，而30個一、二線核心城市一季度累計成交0.44億平米，同比增長-27.8%，以此來倒推30個一、二線核心城市以外的三、四線地產(chǎn)，得出的結(jié)論是：一季度30個核心城市以外的地區(qū)房地產(chǎn)成交增速35.2%。實際上三、四線城市成交增速的擴張早在2016年11月就已經(jīng)開始。

即使在5月以后三四線地產(chǎn)成交放緩，商品市場也要先反應(yīng)2016年11月開始的三、四線地產(chǎn)成交放大這一利好。

在接下來的一段時間，我們有可能面對的市場再一次錯配：在最近幾個月市場持續(xù)下跌，中下游持續(xù)去庫的過程中，中下游沒有為接下來房地產(chǎn)市場成交擴張帶來的需求擴張做好準備。需求擴張的時期，原材料庫存卻處于低位。

在我們上文的分析中已經(jīng)說過：聚烯烴市場短期最大的壓力來自市場成交疲軟，存貨周轉(zhuǎn)緩慢，中下游維持最低限度剛性庫存水平。房地產(chǎn)市場帶動需求擴張將會導(dǎo)致聚烯烴市場成交逐步擴張，同時價格的企穩(wěn)反彈，成交好轉(zhuǎn)又會帶動中下游庫存水平的擴張。

4、其他因素

4.1期貨合約月差的啟示

聚烯烴下跌過程中，遠月并沒有對近月大幅貼水，PP甚至出現(xiàn)升水，顯示市場對遠期并不悲觀。聚烯烴期貨合約傳統(tǒng)上一直是遠月貼水格局，2011-2015年底聚乙烯一直是近月貼水現(xiàn)貨近10%，遠月貼水近月10%。出現(xiàn)這種格局。PP期貨上市以后也一直是遠月貼水格局。以前的市場出現(xiàn)這種格局核心在于遠期供給持續(xù)增加，而遠期需求不被看好。所以聚烯烴遠月以較大幅度的貼水來反映這種預(yù)期。

在最近幾個月的市場下跌中，主流的看空邏輯仍然是：遠期產(chǎn)能仍然在擴張，未來需求將要持續(xù)下滑。如果市場延續(xù)的是這種邏輯的話，我們應(yīng)該看到01合約價格下滑幅度要大大超過09合約，形成09合約減01合約價差應(yīng)該持續(xù)擴大，套利策略中買09空01應(yīng)該能持續(xù)盈利。但實際情況并不是這樣，以PP月差來看，除了01合約剛上市期間09減01價差較大，隨后大部分時間價差都是持續(xù)縮窄的，甚至在期貨價格下跌的很長一段時間01合約都是升水09合約的，除了在4月底因05合約臨近交割有過短暫的09合約強于01合約，在交割因素結(jié)束后，01合約再次強于09合約。市場持續(xù)下滑的過程中，01合約卻升水09合約。

PE合約月差在趨勢上與PP較為類似，PE09合約當前還勉強能夠保持對01合約的升水，但09減01的價差仍然是持續(xù)縮窄的。這種月差格局說明市場對遠期市場并不是非常看空。

為什么聚烯烴市場月差出現(xiàn)這種格局？我們的看法是2015年的價格底部是被市場探明的，當前我們看不到比2015年底更差的市場狀況了。2015年底PP最低價6000元/噸，LLDPE最低價8000元/噸，那時候的聚烯烴原材料價格是：原油價格在26美元/桶，甲醇價格在1600元/噸，動力煤價格在300元/噸?，F(xiàn)在的情況是原油價格在WTI原油價格在50美元/桶附近徘徊，華東港口甲醇價格在2300元/噸附近徘徊，就更不用提供給側(cè)改革下非常強勢的動力煤價格了。當前的聚烯烴價格是神華華東PP 7500元/噸附近，神華包頭華北線性聚乙烯價格在8800元/噸徘徊。綜合比較上游各個原材料當前價格與2015年底的最低價，原油反彈了92%，甲醇價格反彈了43%，動力煤反彈了150%，而PP僅僅反彈了25.8%，PE反彈了10%。在這樣的價格體系下，沒有其他化工品的配合，遠月價格很難形成大幅貼水，因為短期而言看不到比2015年底更差的情況。

4.2供給端檢修仍在繼續(xù)

4月開始的供給端大規(guī)模檢修仍然在繼續(xù)，本輪市場大修在7月才會完全結(jié)束。當然我們也要看到4月檢修的一些裝置已經(jīng)恢復(fù)開車，接下來的裝置大修沒有對市場構(gòu)成增量支撐，但卻維持著市場供給的供給收縮量?？紤]到接下來市場大概率要出現(xiàn)需求端的擴張，這種供給收縮同樣會被市場放大。

5、結(jié)論與建議

聚烯烴市場自年初以來的大跌即將終結(jié)，對聚烯烴操作思路最好由逢高空轉(zhuǎn)換為低位逢低買的思路。就短期而言PP09合約或?qū)⒎磸椫?500元/噸，L09或?qū)⒎磸椫?500元/噸。如果把時間尺度放大到半年來看，聚烯烴或?qū)_擊年初高位。