流動性趨緊疊加終端走弱

流動性持續(xù)收緊及需求走弱預期令焦炭市場承壓，疊加焦化企業(yè)庫存累積帶來的沖擊，焦炭期貨伴隨著現(xiàn)貨的下調(diào)而大幅走低，主力合約1709近期最低下探至1453元/噸。鑒于當前國內(nèi)經(jīng)濟仍存下行隱憂、整體流動性繼續(xù)偏緊，疊加終端需求后期難有亮麗表現(xiàn)及整體庫存持續(xù)累積，預計焦炭期貨將繼續(xù)承壓，后期有進一步走低的空間。

國內(nèi)經(jīng)濟仍存隱憂

繼一季度經(jīng)濟實現(xiàn)“開門紅”后，國內(nèi)制造業(yè)擴張速度開始減緩、外貿(mào)增速出現(xiàn)回落，暗示著宏觀經(jīng)濟仍然存在諸多隱憂。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年4月國內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)回落至51.2%，雖然較去年同期高2.1個百分點，顯示制造業(yè)仍處于擴張區(qū)間，但相比于3月52.8%回落0.6個百分點，未能延續(xù)制造業(yè)持續(xù)擴張加速的格局。從分項指標看，新訂單指數(shù)錄得52.3%，環(huán)比回落0.1個百分點；產(chǎn)成品庫存指數(shù)環(huán)比增加0.9個百分點，同比增加2.7個百分點，呈現(xiàn)持續(xù)提升的態(tài)勢。新訂單指數(shù)回落同步伴隨著產(chǎn)成品庫存指數(shù)的持續(xù)提升，表明制造業(yè)后期可能繼續(xù)承壓，擴張速度進一步回落甚至再度進入“萎縮”格局的風險增加。

制造業(yè)擴張速度減緩的同時，外貿(mào)增速也出現(xiàn)回落。海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月進出口貿(mào)易額為3219.6億美元，同比增長9.7%，增速環(huán)比3月回落8.5個百分點，終結(jié)了今年以來進出口貿(mào)易同比增速持續(xù)加快的趨勢。其中，進口和出口貿(mào)易同比分別增長11.9%和8%，兩者增速均較3月出現(xiàn)8.4個百分點的回落，且進口貿(mào)易增速為連續(xù)第二個月出現(xiàn)回落。進出口貿(mào)易增速的同步回落，意味著國內(nèi)外需求的增長并未表現(xiàn)出持續(xù)的“強勁”，對整體經(jīng)濟的驅(qū)動將造成一定的拖累。

圖為中國進出口貿(mào)易當月同比增速

貨幣趨緊伴隨“通縮”預期

在美聯(lián)儲持續(xù)加息預期的外部壓力及國內(nèi)嚴控金融風險及防范資金大規(guī)模外流的背景下，國內(nèi)貨幣政策呈現(xiàn)持續(xù)偏緊格局。貨幣供應及新增信貸增速持續(xù)減緩，市場資金利率也呈現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢。央行最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年4月狹義貨幣供應量（M1）同比增長18.5%，環(huán)比3月回落0.3個百分點，呈現(xiàn)持續(xù)回落的態(tài)勢；廣義貨幣供應量（M2）同比增長10.5%，環(huán)比3月回落0.1個百分點，呈現(xiàn)進一步回落的態(tài)勢，且M2同比增速已經(jīng)處于近十年以來最低水平附近。貨幣供應增速持續(xù)放緩的同時，新增信貸規(guī)模也不及去年水平。數(shù)據(jù)顯示，2017年1—4月國內(nèi)新增信貸達到5.32萬億元，較去年同期多增1578億元，相比于去年同期多增7836億元明顯減少。另外，央行對市場的現(xiàn)金凈投放也較去年明顯減少。數(shù)據(jù)顯示，2017年1—4月央行向市場凈投放現(xiàn)金89億元，較去年同期凈投放1187億元明顯減少，這實際上也從另一個角度印證了貨幣市場呈現(xiàn)持續(xù)收緊的態(tài)勢。

貨幣趨緊令市場資金繼續(xù)緊張，銀行間同業(yè)拆放利率繼續(xù)走高，尤其是偏長期的拆放利率明顯走高。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日當周1周期和1年期SHIBOR拆放利率分別報2.9107%和4.2724%，較去年同期高0.5857%和1.2284%，兩者延續(xù)著持續(xù)走高的態(tài)勢。今年以來，無論是政治局會議，還是一行三會均在不斷強調(diào)嚴控金融風險及金融市場的去杠桿，5月14日李克強總理會見IMF總裁拉加德時也強調(diào)了“中國有能力維護金融市場穩(wěn)定”，這些不但表明了政府維護金融市場穩(wěn)定的決心，也表明后期國內(nèi)市場維持貨幣偏緊格局將成為“優(yōu)先選項”，市場資金偏緊或成為常態(tài)。

貨幣偏緊背景下，“通縮”預期略有升溫。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年4月國內(nèi)CPI同比增長1.2%，增速雖然較3月出現(xiàn)0.3個百分點的提升，但較去年同期的2.33%出現(xiàn)明顯回落；4月國內(nèi)PPI同比增長6.4%，增速為連續(xù)第2個月出現(xiàn)回落。后期貨幣市場的偏緊格局，無論對工業(yè)品還是對消費品均會形成一定的壓制，這實際上可能造成CPI的進一步走低及PPI的持續(xù)回落，進而也令市場對國內(nèi)后期出現(xiàn)“通縮”風險的預期略有升溫。

圖為中國CPI和PPI當月同比增速

高利潤驅(qū)使焦化企業(yè)加大生產(chǎn)力度

焦炭前期的高利潤驅(qū)使焦化企業(yè)在條件允許下最大負荷生產(chǎn)，甚至出現(xiàn)少數(shù)企業(yè)違規(guī)生產(chǎn)的情況。據(jù)了解，4月國內(nèi)焦化利潤較高，山東地區(qū)有焦化企業(yè)利潤為260元/噸左右，山西地區(qū)焦化企業(yè)利潤也在150元/噸左右，如此高的利潤促使焦化企業(yè)不斷提升開工率。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月焦化企業(yè)整體開工率不斷提升，截至4月底，100家焦化企業(yè)中產(chǎn)能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和大于200萬噸的焦化企業(yè)開工率分別達到74.58%、76.64%和82.62%，相比于3月底提高了2.78、5.74和3.34個百分點。

進入5月，受到環(huán)保限產(chǎn)的影響，焦化企業(yè)的開工率紛紛下調(diào)，產(chǎn)能規(guī)模大于200萬噸的焦化企業(yè)開工率降至年內(nèi)低點，但產(chǎn)能規(guī)模小于200萬噸的焦化企業(yè)當前開工率依然較高。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日當周，產(chǎn)能規(guī)模小于100萬噸、100萬—200萬噸和大于200萬噸的焦化企業(yè)開工率分別達到72.21%、73.20%和74.41%，相比于前期持續(xù)走高的開工率出現(xiàn)回落，但產(chǎn)能規(guī)模小于200萬噸的焦化企業(yè)開工率下降并不多?？紤]到5月下旬環(huán)保限產(chǎn)可能會有所放松，預計后期焦化企業(yè)開工率將再度回升，因此后期焦炭市場整體供應仍然充裕。

圖為國內(nèi)100家焦化企業(yè)開工率變化

終端需求后期難言樂觀

圖為國內(nèi)粗鋼月度產(chǎn)量及其同比增速

今年以來，政府以前所未有的力度淘汰地條鋼及中頻爐，一定程度上減少了鋼材的供應，各大鋼廠則通過提升高爐開工率的方式填補鋼材缺口，疊加鋼廠持續(xù)的高利潤驅(qū)動，高爐開工率不斷提升，進而也增加了對焦炭的剛性需求。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)鋼廠在高利潤驅(qū)動下持續(xù)提升高爐開工率，4月下旬最高達到77.9%，較年內(nèi)最低值提高了5.66個百分點，之后因環(huán)保及鋼廠利潤的大幅下滑，鋼廠高爐開工率略有回落，5月12日當周回落至75.83%，但仍然處于較高水平。

高利潤驅(qū)動的高開工，使得國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)粗鋼生產(chǎn)7278萬噸，同比增長4.9%，增速較去年同期高4.4個百分點，較3月高3.1個百分點，且4月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量再創(chuàng)歷史新高。粗鋼生產(chǎn)的持續(xù)增加，帶動了對焦炭的剛性需求增長，對焦炭價格有一定的支撐。

今年以來，政府加大了房地產(chǎn)市場的調(diào)控力度，尤其是兩會后，各地紛紛出臺房地產(chǎn)調(diào)控措施，截至4月底有超過40個城市已經(jīng)出臺了房地產(chǎn)調(diào)控的相關(guān)政策，部分城市出臺“房凍”政策，不允許新購房產(chǎn)在兩年內(nèi)銷售，政府希望以此種方式來遏制市場對房地產(chǎn)的炒作，緩解房價快速上漲的勢頭。受此影響，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)增長勢頭有所減弱。最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1—4月國內(nèi)房屋施工面積累計同比增長3.1%，增速與前3個月持平；1—4月國內(nèi)房屋新開工面積累計同比增長11.1%，增速環(huán)比前3個月回落0.5個百分點，結(jié)束了年內(nèi)持續(xù)走高的態(tài)勢。另外，1—4月國內(nèi)商品房銷售面積同比增長15.7%，較前3個月回落3.8個百分點，表明在房地產(chǎn)調(diào)控下，房屋銷售“火爆”的趨勢已經(jīng)受到抑制，后期如果房地產(chǎn)市場調(diào)控延續(xù)，房地產(chǎn)投資也將受到抑制，對黑色產(chǎn)業(yè)鏈終端需求會形成較大的打壓。

從汽車行業(yè)來看，小排量汽車優(yōu)惠減少后汽車產(chǎn)銷增長均不及預期。中汽協(xié)最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2017年1—4月國內(nèi)汽車生產(chǎn)合計927.15萬輛，同比增長5.38%，增速較去年同期低0.32個百分點，較前3個月低2.61個百分點，增速延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢；1—4月國內(nèi)汽車銷售908.6萬輛，同比增長4.58%，增速較去年同期低1.53個百分點，較前3個月低2.44個百分點，增速同樣延續(xù)著持續(xù)回落的態(tài)勢。汽車產(chǎn)銷增速持續(xù)減緩的趨勢表明政府將小排量汽車購置稅減半征收調(diào)整為按照7.5%征收，的確已經(jīng)影響到了汽車的生產(chǎn)和消費，后期如果沒有針對汽車行業(yè)新的刺激政策或措施，預計汽車產(chǎn)銷增速將進一步減緩，這會導致汽車領(lǐng)域?qū)︿摬牡男枨笤隽渴艿竭M一步限制。

企業(yè)庫存持續(xù)累積

高利潤驅(qū)動下的高開工導致焦炭庫存整體增加，焦化企業(yè)及鋼廠焦炭庫存出現(xiàn)累積。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至5月12日除天津港因清庫原因使得庫存出現(xiàn)大幅下滑外，連云港、日照港和青島港焦炭庫存均較去年同期要高，分別達到12萬噸、56萬噸和36萬噸，較去年同期多6萬噸、30萬噸和5萬噸，且近期呈現(xiàn)持續(xù)增加的態(tài)勢；100家獨立焦化企業(yè)焦炭庫存也繼續(xù)累積，產(chǎn)能小于100萬噸、100萬—200萬噸和產(chǎn)能大于200萬噸的焦化企業(yè)焦炭庫存達到11.21萬噸、11.90萬噸和21.81萬噸，分別較年內(nèi)最低時增加8.5萬噸、5.75萬噸和7.8萬噸，焦化企業(yè)焦炭庫存呈現(xiàn)持續(xù)增加的態(tài)勢；與此同時，鋼廠庫存也不斷增加，截至5月12日當周國內(nèi)大中型鋼廠焦炭庫存平均可用10天，環(huán)比前一周增加0.5天，鋼廠焦炭庫存同樣呈現(xiàn)持續(xù)增加的態(tài)勢。從調(diào)研的情況來看，前期高利潤驅(qū)動焦化廠加大生產(chǎn)力度是焦化企業(yè)焦炭庫存累積的核心因素，鋼廠因擔心焦炭價格繼續(xù)上漲，前期也加大了焦炭采購力度，使得焦炭庫存不斷累積，山東有鋼廠焦炭庫存可用天數(shù)甚至超過20天水平。焦炭庫存整體不斷增加對后期焦炭市場將形成壓制，限制了焦炭市場后期向上反彈的空間。

綜合來看，國內(nèi)經(jīng)濟并未延續(xù)一季度的強勢表現(xiàn)，制造業(yè)擴張速度及進出口貿(mào)易增速的放緩均表明經(jīng)濟存在隱憂，對大宗商品形成打壓。鋼廠在高利潤下存在進一步提升開工的需求，進而也會增加焦炭的剛需，但焦化企業(yè)持續(xù)增加的開工會增加焦炭整體供應量，加上后期國內(nèi)將繼續(xù)維持偏緊的貨幣市場流動性，疊加焦炭庫存的不斷累積，焦炭價格后期仍然面臨較大壓力。我們認為焦炭后期繼續(xù)下行的概率較大，策略上可以考慮采取在遠月合約上繼續(xù)逢高沽空。