繼續(xù)下行空間有限

原油利空預期集中釋放

近期國際原油市場充斥著利空消息。先是沙特王儲在公開場合表示，油價最低跌至45美元/桶也可以接受，市場認為如今沙特已沒有當初那么積極支撐油價上漲的意愿；接著俄羅斯對是否支持延長減產(chǎn)協(xié)議始終不表態(tài)，更聲稱6月30日減產(chǎn)協(xié)議到期后會火力全開，將產(chǎn)量增至30年以來最高水平。

此外，美國頁巖油產(chǎn)量繼續(xù)飆升、利比亞和尼日利亞繼續(xù)增產(chǎn)等利空因素，更是加劇了油價跌勢。自4月中旬以來短短半個多月時間，美油暴跌17%，創(chuàng)下2016年11月30日以來新低，OPEC去年11月以來達成減產(chǎn)提振油價的努力幾乎全部白費。

筆者認為，油價的短期崩塌似乎是因為觸發(fā)了止損位，利空消息可能被市場反應過度，近日油價大幅下挫或迫使OPEC成員國在本月25日會議上延長減產(chǎn)協(xié)議。

石腦油、PX環(huán)節(jié)利潤壓縮空間有限

亞洲石腦油裂解價差回落至60美元/噸低位附近，主要受汽油庫存高企和加工利潤下滑，以及歐洲轉(zhuǎn)向用LPG替代石腦油作為石化原料的影響。石腦油是汽油二次生產(chǎn)的重要原料，當汽油庫存高企、利潤低迷時，煉廠會減少石腦油的使用量。另外，石腦油和LPG在烯烴裂解原料選擇上具有替代性，當石腦油價格高出LPG價格50美元/噸時，歐洲和亞洲的部分煉廠傾向于用LPG替代石腦油來作為烯烴裂解原料，LPG可以替代亞洲5%—20%的石腦油使用量，目前歐洲有部分煉廠已經(jīng)將原料從石腦油轉(zhuǎn)向LPG，后期可能會有更多石腦油流向亞洲。隨著夏季來臨，LPG價格繼續(xù)走弱的可能性較大，替代效應或促使石腦油裂解價差繼續(xù)走弱，但從目前絕對裂解價差60美元/噸來看，繼續(xù)壓縮空間不大。

PX加工費波動主要是受其自身供需面影響。二季度是亞洲PX裝置檢修旺季，涉及裝置檢修量接近800萬噸，超過2015年、2016年50%的檢修量，但4月以來PX加工費并沒有得到實質(zhì)性提振，截至5月5日，PX與石腦油價差為360元/噸，相比3月初的高點下降近60美元/噸。筆者認為，裝置檢修利好預期在一季度中后段已經(jīng)提前被市場消化，雖然4月國內(nèi)上海石化(600688,股吧)、青島麗東，以及韓國S-OIL、臺灣FCFC等裝置都按計劃停車，但PX整體供需結(jié)構(gòu)并沒有如之前預期的偏緊，4月國內(nèi)PX庫存仍舊在增加。雖然5—6月仍有幾套大的PX裝置檢修，但在新的PX裝置開始供應、前期檢修裝置陸續(xù)恢復生產(chǎn)，以及國內(nèi)PTA仍有較大的檢修配合下，PX供應壓力仍難以緩解，PX與石腦油價差反彈壓力不小，但從目前其絕對價差（340美元/噸）來看，壓縮空間也非常有限。

綜合石腦油和PX環(huán)節(jié)考慮，目前石腦油裂解價差+PX加工費處在400美元/噸水平，處于2015年以來的絕對低位，筆者認為，絕大部分利空已經(jīng)反映到當前的價差水平上，后期繼續(xù)壓縮空間極其有限。

5月PTA維持去庫存結(jié)構(gòu)

一季度由于受到春節(jié)因素以及PTA加工費維持高位的影響，PTA負荷維持高位運行，PTA供需面處于相對寬松局面。1—3月，國內(nèi)PTA社會庫存增加近50萬噸。進入4月，面對PTA加工費大幅回撤（4月平均加工費340元/噸），PTA工廠的檢修力度明顯加大，4月國內(nèi)PTA裝置檢修主要涉及逸盛大化、恒力、儀征，另外桐昆、亞東、BP等有間歇性的短?；蚪地摚?月PTA月均負荷在73.5%附近，PTA社會庫存明顯降低。5月逸盛寧波、臺化后期都有檢修計劃，加上寧波三菱、金山石化裝置5月也基本處于停車狀態(tài)，預計5月PTA平均負荷在73%附近，供應量291萬噸左右，若按聚酯5月平均負荷86%來估算，聚酯消耗PTA約293萬噸，考慮其他領域每月約消耗12萬噸的PTA，加上凈出口的2萬—3萬噸，預計5月PTA去庫存15萬—16萬噸。

聚酯庫存隱患仍未消除

3月初以來，聚酯裝置負荷一直維持高位運行，當前87%的負荷開工（總產(chǎn)能4640萬噸）也是處于近5年歷史同期高位。聚酯負荷維持高位與其有較好的現(xiàn)金流狀況不無關(guān)系，年初以來，POY、FDY和DTY平均利潤分別為540元/噸、300元/噸和490元/噸，短纖平均利潤430元/噸，與去年一、二季度的虧損狀況相比有質(zhì)的飛躍。雖然聚酯現(xiàn)金流保持著不錯的水平，但聚酯庫存壓力居高不下，截至5月5日，長絲平均庫存高出去年同期3天左右，短纖庫存更是高出去年同期10天左右。

筆者認為，聚酯去庫存不佳主要有兩方面原因：其一，今年聚酯整體負荷維持高位，供應端有增量；其二，面對聚酯成品的高利潤，下游紡織工廠接受度不高，所以在采購方面較為謹慎，維持剛需為主。

時至5月上旬，下游需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱預期開始影響聚酯銷售心態(tài)，因此近期聚酯工廠有明顯的讓利促銷動作，但聚酯的實際產(chǎn)銷并未有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，近兩周聚酯庫存繼續(xù)抬升。如果聚酯工廠在犧牲現(xiàn)金流的情況下，聚酯庫存仍得不到緩解，加上傳統(tǒng)需求淡季的沖擊，聚酯高負荷或難以維系。

PTA加工費反彈空間有限

圖為PTA加工費走勢

PTA需求95%以上集中于生產(chǎn)聚酯，為了保證貨源穩(wěn)定，聚酯工廠的原料來源80%—90%都是通過合約貨方式來供應，只留有很少部分在現(xiàn)貨市場采購，現(xiàn)貨市場可流通的貨源只占PTA總的貿(mào)易量的10%—20%，雖然流通量不大，但卻產(chǎn)生實際的成交價格，合約貨的每月結(jié)算價也基本參考當月的現(xiàn)貨市場成交均價。

聚酯工廠負荷維持高位，只能說明聚酯對PTA的剛需較好，但由于聚酯庫存一直處于高位，占用了聚酯工廠大量現(xiàn)金流，而且上游原料又處于明顯的下跌趨勢，導致聚酯工廠對原料庫存的控制相當謹慎，保持低原料庫存，維持剛需采購成為下游聚酯工廠的主要應對策略。因此二季度以來，聚酯負荷維持高位，但PTA現(xiàn)貨市場成交不溫不火。雖然目前PTA加工費依舊處在300—400元/噸的低位水平運行，但在缺乏投機性需求拉動情況下，PTA加工費反彈空間預期不大。

綜合而言，國際油價回調(diào)至去年減產(chǎn)協(xié)議正式達成前水平附近，利空預期得到充分釋放，而且石腦油—PX—PTA環(huán)節(jié)加工利潤已被充分壓縮，即使短期內(nèi)PTA基本面缺乏上行驅(qū)動力，但從安全邊際角度考量，PTA期價繼續(xù)下探空間有限，中長期看，4700—4800元/噸區(qū)間具有做多價值。