編者按：

國君固收覃漢、尹睿哲認(rèn)為，與美債不同，歷史上中國國債的避險屬性并不強(qiáng)，人民幣本身仍是“風(fēng)險貨幣”，全球風(fēng)險偏好下行對中國國債的影響要綜合考慮到資金避險和資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體兩種效應(yīng)?？紤]到此次全球資金避險的力度與“退歐沖擊”等相比還有明顯的差距，傾向于認(rèn)為對國內(nèi)債市的支撐將十分有限。

近期中美利率出現(xiàn)“異常背離”。4月以來，我們觀察到中、美利率出現(xiàn)了比較明顯的“反向運(yùn)動”，中國10Y國債利率上行約13bp，而同期10Y美債收益率卻下行近16bp，二者利差走擴(kuò)至100bp以上。我們知道，去年四季度以來中美利率的聯(lián)動性出現(xiàn)了“質(zhì)”的提升，二者在多數(shù)時間段里“亦步亦趨”，海外利率“水漲船高”幾乎可以在很大程度上解釋國內(nèi)利率中樞的抬升（2016年10月以來，中國10Y國債累計上行69bp，美國10Y國債累計上行64bp）。中美利率聯(lián)動性加強(qiáng)的本質(zhì)原因是匯率“緩沖帶”被越壓越窄（詳見“分析國內(nèi)債市的新維度——海外利率_20170229”），不過，近期匯率方面的壓力并未顯著增加，是什么原因?qū)е铝酥忻览实摹爱惓１畴x”？

短期看，中美債市的主導(dǎo)因素有所區(qū)別。我們認(rèn)為，過去一段時間中、美兩國債市由各自的“強(qiáng)邏輯”驅(qū)動，從而階段性地“掩蓋”了通過匯率和資本流動的聯(lián)動。中國方面，監(jiān)管風(fēng)暴卷土重來、經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期以及微觀結(jié)構(gòu)層面“潛在空頭”的積累是近期市場下跌的主要原因（詳見“論預(yù)期的合久必分和價格的盤久必跌_20170416”）。美國方面，驅(qū)動美債收益率下行的力量主要來自于避險情緒，從敘利亞空襲到朝鮮半島核實驗陰云再到即將進(jìn)入白熱化的法國大選以及英國“提前大選”，近期地緣政治風(fēng)險事件迭出，全球風(fēng)險資產(chǎn)（股市、商品）表現(xiàn)普遍疲弱，而避險資產(chǎn)（美債、日債、日元、黃金等）則受到追捧。從中國國內(nèi)看，雖然債市與全球有些脫鉤，但風(fēng)險資產(chǎn)走勢與海外比較“吻合”，黑色系商品近期經(jīng)歷了幅度不小的下跌，股票市場也顯得有些萎靡。避險需求能否成為飄搖中債券市場的“救命稻草”？或者說能夠驅(qū)動一輪“熊市反彈”？

歷史上中國債市的“避險屬性”并不算強(qiáng)。雖然從直觀上看，避險情緒升級對債券類資產(chǎn)是明顯的“利好”，但考慮到人民幣本身仍是“風(fēng)險貨幣”，全球風(fēng)險偏好下行對中國國債的影響其實要考慮資金避險和資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體兩種效應(yīng)的疊加。我們回顧過去幾次比較典型的“市場恐慌”窗口期（VIX指數(shù)上行幅度超過10），分別是“德銀沖擊”（2016年2月）、“英國退歐沖擊”（2016年6月）以及美聯(lián)儲首次加息沖擊（2015年12月）?？梢钥吹剑纻c風(fēng)險資產(chǎn)的“蹺蹺板”效應(yīng)比較顯著，當(dāng)VIX指數(shù)大幅抬升時，美債收益率一般都會出現(xiàn)明顯的下行；但中國國債收益率對避險情緒的反應(yīng)不明顯，往往會出現(xiàn)“先上后下”的走勢且最大下行空間就在5bp附近?？紤]到此次全球資金避險的力度與“退歐沖擊”等相比還有明顯的差距，我們傾向于認(rèn)為對國內(nèi)債市的支撐將十分有限。

當(dāng)前的避險需求帶不動“熊市反彈”。我們在此前的報告中曾經(jīng)對歷史上的熊市形態(tài)進(jìn)行過回顧（詳見“熊市啟示錄：那些年我們經(jīng)歷的下跌_20170102”），一個重要的結(jié)論是：每一輪大行情都有一個“核心邏輯”和若干個“支線邏輯”；尋找“牛熊拐點”的過程中，一定要抓住主要矛盾，倘若錯誤地高估了“支線邏輯”的重要性，有時候可能會落入陷阱。進(jìn)一步講，即使是捕捉熊市反彈，也需要跟隨“核心邏輯”的預(yù)期起伏。我們認(rèn)為，結(jié)束過去兩年大牛市的主要力量是委外資金流動的轉(zhuǎn)向和全球流動性環(huán)境的顛覆，回顧本輪熊市以來的幾輪反彈，也基本是圍繞“監(jiān)管政策預(yù)期”和“美聯(lián)儲加息預(yù)期”展開的。對當(dāng)前的行情而言，風(fēng)險偏好只是“支線邏輯”，并不值得過分交易。