三大周期共振

經(jīng)濟(jì)周期的具體劃分方法

經(jīng)濟(jì)周期，又稱為經(jīng)濟(jì)景氣周期或商業(yè)周期，是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)周期性的擴(kuò)張和緊縮的循環(huán)往復(fù)，并且有規(guī)律的變動(dòng)現(xiàn)象，一般分為衰退、蕭條、復(fù)蘇、繁榮四個(gè)階段。對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究始于19世紀(jì)末，時(shí)至今日，已經(jīng)有大量的理論和測(cè)定經(jīng)濟(jì)周期的方法產(chǎn)生。根據(jù)測(cè)定經(jīng)濟(jì)周期時(shí)間的不同，可以將經(jīng)濟(jì)周期分為長(zhǎng)周期、中周期（朱格拉周期）、短周期（基欽周期），而三個(gè)周期彼此又相互聯(lián)系。簡(jiǎn)單來(lái)說，每一個(gè)長(zhǎng)周期嵌套著幾個(gè)朱格拉周期，每一個(gè)朱格拉周期又嵌套著幾個(gè)基欽周期。

首先，對(duì)于長(zhǎng)周期的理論研究，1926年，俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫提出，資本主義世界經(jīng)濟(jì)存在著50—60年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，此后庫(kù)茲涅茨、雅各布·范杜因等都對(duì)長(zhǎng)周期進(jìn)行了理論研究和劃分。朱格拉周期認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)存在10年左右的周期性波動(dòng)，而朱格拉周期存在三個(gè)階段，這三個(gè)階段是繁榮、危機(jī)與蕭條。朱格拉周期一般從設(shè)備投資占GDP的比例看出，以國(guó)民收入、失業(yè)率和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的生產(chǎn)、利潤(rùn)和價(jià)格的波動(dòng)為標(biāo)志。

其次，美林證券將1970年至2007年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)劃分為四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期：第一個(gè)周期為1974年12月至1980年4月；第二個(gè)周期為1980年4月至1990年11月；第三個(gè)周期為1990年11月至2001年5月；第四個(gè)周期為2001年5月至2007年。美林證券對(duì)經(jīng)濟(jì)的劃分符合朱格拉中周期理論。

最后，基欽周期又名庫(kù)存周期，其認(rèn)為通過廠商存貨的變化可以觀察到經(jīng)濟(jì)周期存在為期40個(gè)月的小周期規(guī)律性變動(dòng)。

未來(lái)大宗商品的走勢(shì)判斷

2016年，大宗商品在5年熊途后終于迎來(lái)了一波牛市行情，CRB商品價(jià)格指數(shù)全年最大漲幅達(dá)14%，CRB金屬指數(shù)最大漲幅達(dá)53%。然而，我們認(rèn)為，本輪大宗商品的上漲并不意味著長(zhǎng)期牛市的來(lái)臨，而只是新一輪庫(kù)存周期下，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存所促成的短期上漲，大宗商品在長(zhǎng)周期、中周期、短周期的三期共振下或難以維持漲勢(shì)。

首先，從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，目前比較廣泛認(rèn)可的是荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布·范杜因?qū)τ诮?jīng)濟(jì)周期的劃分，他將1782年到1973年資本主義經(jīng)濟(jì)歷史劃分為四個(gè)長(zhǎng)波：1782年至1845年的“紡織工業(yè)和蒸汽機(jī)技術(shù)”周期；1845年至1892年的“鋼鐵和鐵路技術(shù)”周期；1892年至1948年的“電氣和重化工業(yè)”周期；1948年以后為“汽車和電子計(jì)算機(jī)”周期，在1973年結(jié)束衰退至1991年完成第四波周期。每一輪長(zhǎng)波經(jīng)濟(jì)周期都是以技術(shù)革新為標(biāo)志。

然而，我們認(rèn)為，第五輪經(jīng)濟(jì)周期自1991年開始，由信息技術(shù)革新作為標(biāo)志，從2005進(jìn)入衰退階段，大概率將于2018年至2019年由衰退轉(zhuǎn)入蕭條階段。曾有經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究表示，通過比較大宗商品價(jià)格在每一次長(zhǎng)周期中的表現(xiàn)可以觀察到，每一波衰退轉(zhuǎn)蕭條的時(shí)間節(jié)點(diǎn)均為大宗商品的重要低點(diǎn)。因此，從長(zhǎng)波周期來(lái)看，目前大宗商品價(jià)格的上漲不可持續(xù)，有再度探底的可能。

其次，朱格拉中周期理論是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里門特·朱格拉首次提出。他表示經(jīng)濟(jì)歷史存在8—10年的周期波動(dòng)。我們通過觀察近30年我國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，朱格拉周期是真實(shí)存在的：我國(guó)從1978年進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開始，在分別經(jīng)歷了1983—1990年、1990—2000年、2000—2010年三個(gè)朱格拉周期。從2010年后，受到4萬(wàn)億元投資計(jì)劃的刺激，我國(guó)開啟了新一輪朱格拉周期。

然而，美國(guó)自1982年至2009年共經(jīng)歷了三輪朱格拉周期，分別是1982年至1991年、1991年至2001年以及2001年至2009年（與我國(guó)的朱格拉周期基本吻合），2009年后進(jìn)入新一輪的朱格拉周期（巧合的是美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局NBER也將2009年定為美國(guó)走出衰退之年）。

圖為美國(guó)GDP與CRB指數(shù)

如果按照規(guī)律遞推的角度分析，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)美國(guó)正處于本輪朱格拉周期的尾端。此外，我們將CRB商品價(jià)格指數(shù)與美國(guó)三輪朱格拉周期進(jìn)行比較得出兩個(gè)結(jié)論：一是兩者之間的正相關(guān)性明顯，尤其在每一輪朱格拉周期的復(fù)蘇階段，均對(duì)應(yīng)著大宗商品價(jià)格的上漲；二是自2001年后，連續(xù)兩輪的朱格拉周期起點(diǎn)均滯后于大宗商品價(jià)格牛市和熊市的轉(zhuǎn)換點(diǎn)。然而，自2016年起，在本輪朱格拉周期走向尾端的時(shí)點(diǎn)，大宗商品提前大幅上揚(yáng)，這是否意味著大宗商品的長(zhǎng)期牛市來(lái)臨以及側(cè)面印證新一輪朱格拉周期即將開啟呢？我們?nèi)孕鑿母鼮槊舾械慕?jīng)濟(jì)短周期（基欽周期）來(lái)觀察。

最后，我們來(lái)看短周期。由于長(zhǎng)周期和中周期的時(shí)間跨度相對(duì)較長(zhǎng)，受到主觀性和滯后性等因素的局限，我們需要觀察經(jīng)濟(jì)短周期，即從40個(gè)月左右存貨周期來(lái)分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一個(gè)朱格拉周期包含三個(gè)基欽周期，而存貨周期又可以分為被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。從美國(guó)PMI存貨同比來(lái)看，2010年至今，朱格拉周期中可以劃分出三個(gè)明顯的基欽周期，2016年年初美國(guó)PMI庫(kù)存同比上行，進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段，表明美國(guó)第三庫(kù)存周期的開啟。

圖為美國(guó)制造業(yè)存貨量同比

此外，結(jié)合我國(guó)2016年一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看出，在2000年后，我國(guó)共經(jīng)歷了四輪庫(kù)存周期。通過觀察工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比，四輪存貨周期分別為2002年至2006年、2006年至2009年、2009年至2013年以及2013年至2016年。從2016年第二季度開始，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。

圖為主要經(jīng)濟(jì)通脹率

2016年以來(lái)，全球各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹水平均觸底反彈，我國(guó)工業(yè)品PPI數(shù)據(jù)同比增速自2015年年底開始反彈，在2016年第三季度轉(zhuǎn)負(fù)為正。伴隨著大宗商品價(jià)格在2016年逐漸抬升，商品價(jià)格復(fù)蘇改善了企業(yè)利潤(rùn)，行業(yè)景氣度和預(yù)期均有所上升。此外，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，上一輪供給逐漸出清，鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能取得積極成效，企業(yè)效益明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿逐漸加強(qiáng)。

因此，我們認(rèn)為，2016年中美均從被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的階段，而本輪大宗商品大漲同樣為“順周期”的現(xiàn)象，只是此次“順周期”僅為小周期的上漲。從中周期和長(zhǎng)周期來(lái)看，本輪大宗商品漲勢(shì)或不可持續(xù)，隨著長(zhǎng)周期由衰退轉(zhuǎn)向蕭條，朱格拉中周期步入尾端，第三庫(kù)存周期主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的度過，大宗商品可能再度迎來(lái)探底。

圖為我國(guó)PPI同比

我們預(yù)測(cè)，探底時(shí)間將會(huì)在今年第四季度至2018年。從國(guó)內(nèi)因素來(lái)看，一方面，2016年第二季度召開的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，將堅(jiān)定不移地推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點(diǎn)推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，這對(duì)補(bǔ)庫(kù)存產(chǎn)生了一定程度的抑制作用；另一方面，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過此前快速回落的階段，走出通縮陰影，但是未來(lái)經(jīng)濟(jì)“L底”仍將持續(xù)。從海外因素來(lái)看，盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹集體上行，但是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張程度有限且持續(xù)性存疑，同時(shí)面臨諸多政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，本輪補(bǔ)庫(kù)存相對(duì)較弱，料很快進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的第三階段，屆時(shí)大宗商品將再度回落。

未來(lái)大宗商品的投資邏輯

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，當(dāng)前處于長(zhǎng)周期衰退轉(zhuǎn)蕭條的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，處于朱格拉中周期的尾部，即將開啟新一輪中周期，也處于朱格拉周期的第三庫(kù)存周期（短周期）的積極補(bǔ)庫(kù)存階段。這個(gè)判斷對(duì)于未來(lái)大宗商品的投資意義何在？

全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹水平自2016年下半年開始加速上行，經(jīng)濟(jì)狀況卻沒有明顯好轉(zhuǎn)，特朗普的上臺(tái)為美國(guó)未來(lái)帶來(lái)了極大的不確定性，而歐洲在今年將面對(duì)各國(guó)大選的政治風(fēng)險(xiǎn)和歐洲銀行業(yè)危機(jī)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的雙重考驗(yàn)，我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)“L底”的情況仍將持續(xù)。若通脹進(jìn)一步上漲，則可能出現(xiàn)“類滯漲”的情況，屆時(shí)央行政策如果“集體轉(zhuǎn)向”，則將成為大宗商品牛市結(jié)束的導(dǎo)火索。因此，今年上半年，本輪大宗商品依靠第三庫(kù)存周期的上漲仍將持續(xù)，可能在下半年至2018年隨著各大央行貨幣政策轉(zhuǎn)向而回落。

觀察黃金的歷史走勢(shì)可以看到，當(dāng)通脹太高、實(shí)際利率下行時(shí)，黃金大概率處于上漲周期之中。因此，伴隨著通脹上行使得實(shí)際利率下行，未來(lái)可能出現(xiàn)的“類滯漲”情況以及全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大等因素，都將凸顯貴金屬的保值屬性和避險(xiǎn)屬性，未來(lái)投資黃金和波段性投機(jī)白銀將成為更優(yōu)的選擇。

圖為SPDR黃金ETF持倉(cāng)量

此外，從今年以來(lái)的貴金屬資金流向也可見出端倪。自2016年年底基金調(diào)倉(cāng)結(jié)束之后，SPDR黃金ETF便持續(xù)獲得資金的青睞，持倉(cāng)量節(jié)節(jié)上升。考慮做多黃金ETF的資本往往基于長(zhǎng)期配置的考慮，可見市場(chǎng)上的smart money正在為未來(lái)全球市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)不確定性做準(zhǔn)備。

基于經(jīng)濟(jì)周期的觀察，我們認(rèn)為，此輪大宗商品的上漲將在今年下半年或2018年上半年見頂。在經(jīng)濟(jì)周期疊加政治周期的綜合思考之后，在此輪短周期的后半段，貴金屬將持續(xù)獲得資金支持，其表現(xiàn)將超越其他商品。