滬鋁近日重新遭遇下調(diào)壓力，自上周短暫上破14100元/噸之后，未能有效站穩(wěn)，本周一出現(xiàn)較大跌幅。但在當下時點，我們傾向于把近期鋁價下挫視作短時調(diào)整。供給側(cè)改革的風(fēng)口已經(jīng)吹到電解鋁，而滬鋁上的產(chǎn)業(yè)資金則完全有借此重新拉漲的動力，因此滬鋁下方有底，而在產(chǎn)業(yè)鏈的微觀指標轉(zhuǎn)好之前，鋁價上行亦有頂。

鋁產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革，需重點關(guān)注原料端

在上周發(fā)布的《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》中，鋁再次被推上風(fēng)口浪尖。在這份方案里，涉及區(qū)域的電解鋁和氧化鋁限產(chǎn)30%，炭素限產(chǎn)50%以上。我們做了一個測算，影響鋁產(chǎn)業(yè)鏈的地區(qū)主要是山西、山東和河南，影響的時間主要是采暖季，這個月北方應(yīng)該也還在采暖季里。假如我們按照在產(chǎn)產(chǎn)能計算，電解鋁理論縮減產(chǎn)量約在105萬噸，氧化鋁縮減產(chǎn)量約在414萬噸，根據(jù)原料配給的比例，電解鋁實際縮減產(chǎn)量或接近215萬噸。假如我們按照總產(chǎn)能計算，那么電解鋁理論縮減產(chǎn)量約在70萬噸，氧化鋁縮減產(chǎn)量約在353萬噸，電解鋁實際縮減產(chǎn)量或接近184萬噸。

這里其實存在三個疑問：第一，這三個地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能有沒有可能先增后減，全年產(chǎn)能還是在增加的，現(xiàn)在我們估算出來的減產(chǎn)數(shù)據(jù)僅僅是基于目前的產(chǎn)能數(shù)據(jù)，等到今年四季度采暖季的時候，彼時的減產(chǎn)量有可能是在新增產(chǎn)能的基礎(chǔ)上削減；第二，電解槽的強制關(guān)停是否可行，畢竟關(guān)停成本太高；第三，盡管不用去擔(dān)心這三個省份提高開工率的問題，因為削減產(chǎn)能是按槽子算的，但其他產(chǎn)區(qū)如果僅從鋁廠利潤角度看，是有擴產(chǎn)動力的。

所以與其去看電解鋁的問題，不如更關(guān)心原料端的供應(yīng)瓶頸，比如氧化鋁和炭素。從最新了解的情況來看，氧化鋁今年新增的產(chǎn)能建設(shè)還是比較緩慢的，而炭素也有可能成為當前鋁市的一個爆發(fā)點。因環(huán)保要求，年前山東、河南等地已經(jīng)有炭素廠被限產(chǎn)，年后回來炭素廠開工率也僅在50%左右，這是近期炭素價格飆漲的重要原因。而最新這份文件關(guān)于取締“小散亂污”企業(yè)的政策要求，也可能加劇炭素市場的供應(yīng)緊張。目前如果只依賴鋁廠配套的炭素產(chǎn)能，我們初步算下大約有800萬噸及以上的電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能的炭素供應(yīng)可能會遭遇短缺。當然前提是這個政策確實能夠落地，并且這中間需要與炭素、電解鋁產(chǎn)量等指標做驗證。

滬鋁存在托底因素，但上方亦有頂

滬鋁今年以來的兩波漲勢主要還是得益于產(chǎn)業(yè)資金的內(nèi)外聯(lián)動拉漲，年前年后這兩波均是基于供給側(cè)改革的預(yù)期，政策的不確定在盤面上反而成為一種做多的確定性。而當前滬鋁盤面上產(chǎn)業(yè)資金的力量不容小視，只要鋁價跌至產(chǎn)業(yè)成本線附近，下方的支撐應(yīng)該就會出來。

而產(chǎn)業(yè)資金基于各自的利潤目標，至多將鋁價拉到14500元/噸附近，再往上繼續(xù)拉升的意愿恐怕已經(jīng)不大，除非鋁價成本重心繼續(xù)抬升。所以如果微觀指標沒有轉(zhuǎn)好，那么3月、4月鋁價頂部頂多至14500元/噸附近。而近期我們看到的鋁產(chǎn)業(yè)鏈微觀指標包括主要流轉(zhuǎn)地的庫存、現(xiàn)貨貼水、期現(xiàn)結(jié)構(gòu)等并不好，說明元宵節(jié)后至今的鋁錠下游消費算不上強勁，如此滬鋁盤面的結(jié)構(gòu)性短缺就難以出現(xiàn)，目前現(xiàn)貨對滬鋁的貼水幅度也是處在相對正常的持倉成本區(qū)間里。

因此，當前我們對鋁價的判斷是，13500元/噸附近或以下就應(yīng)出現(xiàn)買入的安全邊際，但上方有頂，要形成持續(xù)的上漲趨勢，還需要供需面更強的支撐。