房地產(chǎn)政策收緊，供給缺口難現(xiàn)

需求：房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫預(yù)期進(jìn)一步明確

經(jīng)濟(jì)增速并未明顯改觀

2016年，黑色系商品價(jià)格大幅上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)增速卻未明顯改觀。具體來(lái)看，2016年，國(guó)內(nèi)GDP增速維持在6.7%，沒(méi)有跟隨商品價(jià)格上行，說(shuō)明需求端表現(xiàn)疲弱。2016年，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速有所回升，但1—11月的增速為6.9%，低于2015年同期的7%。2016年，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率繼續(xù)回落，至3季度，貢獻(xiàn)率為37.6%，低于2015年同期的41%。與此同時(shí)，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率由51.1%上升到58.3%，說(shuō)明2016年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，依賴的依然是第三產(chǎn)業(yè)的提升，而非以工業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)。2016年1—11月，全社會(huì)用電量為53847.2億千瓦時(shí)，累計(jì)同比增加4.96%。其中，工業(yè)用電量累計(jì)同比增加2.6%，增速小于全社會(huì)用電量。

基建投資存在兩個(gè)變量

圖為新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額

2016年基建發(fā)力，1—11月新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額達(dá)到452548億元，累計(jì)同比增加21%，較2015年1—11月的4.7%大幅改觀，創(chuàng)2013年以來(lái)基建投資的新高。2016年1—11月，固定資產(chǎn)投資額達(dá)到538547億元，累計(jì)同比增速為8.3%。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，2017年基建投資依然向好，主要是對(duì)2016年的線性外推。

然而，我們認(rèn)為，相較于2016年年初，當(dāng)前有兩個(gè)變量：其一，商品價(jià)格大幅上漲，意味著工地采購(gòu)需要更大的資金支持，調(diào)研反饋的情況顯示，由于原料價(jià)格上漲，一些工地的訂單需要重新洽談；其二，財(cái)政能否支持基建始終高速運(yùn)轉(zhuǎn)是個(gè)未知數(shù)。

開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆椴桓?/p>

房地產(chǎn)行業(yè)是黑色系品種的最大下游，就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，2016年，在去庫(kù)存的指導(dǎo)思路下，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升。受北上廣深房地產(chǎn)市場(chǎng)的帶動(dòng)，二三線城市不斷發(fā)力，杭州、無(wú)錫、武漢、鄭州等城市房?jī)r(jià)快速上漲。

價(jià)格上，2016年11月，一線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲25.2%，二線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲17.89%，三線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比上漲9.4%。

圖為房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)

銷量上，2016年1—4月，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售面積累計(jì)同比增加36.5%，處于2014年以來(lái)的高點(diǎn)，即使在嚴(yán)厲的調(diào)控政策下，2016年1—11月的銷量累計(jì)同比依然維持24.3%的高增速。

需要關(guān)注的是，雖然銷售面積增加，但開(kāi)發(fā)商拿地意愿較弱，新開(kāi)工面積未明顯提升。2016年1—11月，新開(kāi)工面積為151303.48萬(wàn)平方米，累計(jì)同比僅增加7.6%。市場(chǎng)之前預(yù)期的新開(kāi)工面積滯后銷售面積6個(gè)月開(kāi)始拐頭向上的情況并沒(méi)有發(fā)生。2016年11月，100個(gè)大中城市供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積增長(zhǎng)率為-15.53%，開(kāi)發(fā)商拿地意愿不增反降，說(shuō)明2016年的銷售利好未能激發(fā)起開(kāi)發(fā)商的拿地?zé)崆椤?/p>

圖為房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比

2016年下半年，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)調(diào)整。2016年12月中旬，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”的定位，要求回歸住房居住屬性。12月21日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十四次會(huì)議指出，要“規(guī)范住房租賃市場(chǎng)和抑制房地產(chǎn)泡沫”。雞年春節(jié)以來(lái)，樓市并沒(méi)有延續(xù)2016年的火爆態(tài)勢(shì)，開(kāi)年多地就出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌的情況。在2016年過(guò)度透支市場(chǎng)購(gòu)買力后，2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量將告別高增長(zhǎng)，銷售和新開(kāi)工面積都不會(huì)有太好表現(xiàn)。

供給：焦炭產(chǎn)能可以滿足鋼鐵生產(chǎn)需求

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，相較于動(dòng)力煤，國(guó)內(nèi)煉焦煤資源儲(chǔ)量有限。另外，他們也擔(dān)心由于產(chǎn)能連續(xù)多年退出，焦化廠產(chǎn)能已經(jīng)不足。

然而，與之不同，我們認(rèn)為，煤礦和焦化廠不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能缺口。

焦化廠產(chǎn)能足以應(yīng)對(duì)鋼鐵生產(chǎn)需求

2004年開(kāi)始，隨著新增產(chǎn)能的釋放，焦化行業(yè)利潤(rùn)下降。直到2007年，焦化行業(yè)的銷售利潤(rùn)才進(jìn)入下行通道。2011年之后，隨著需求量的萎縮，焦化行業(yè)銷售利潤(rùn)率進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。

圖為焦化廠新增產(chǎn)能

固定資產(chǎn)投資方面，焦化行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)數(shù)年低位增長(zhǎng)，即使是在2016年行業(yè)利潤(rùn)大幅改善的情況下，1—11月固定資產(chǎn)累計(jì)投資額增速也僅有6.2%，并未出現(xiàn)受利潤(rùn)刺激焦化廠重開(kāi)產(chǎn)能的現(xiàn)象。

焦化廠開(kāi)工率方面，2013年年初，年產(chǎn)能200萬(wàn)噸以上的焦化廠的開(kāi)工率超過(guò)90%，峰值開(kāi)工率為93%，到了2016年，煉焦利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，開(kāi)工率最高值卻為90.5%；2013年年初，年產(chǎn)能100萬(wàn)—200萬(wàn)噸的焦化廠的開(kāi)工率峰值為87%，而2016年該類型焦化廠開(kāi)工率最高值為83.1%；2013年年初，年產(chǎn)能小于100萬(wàn)噸的焦化廠的開(kāi)工率峰值為89%，而2016年該類型焦化廠的開(kāi)工率最高值為81.3%。小型焦化廠的開(kāi)工率峰值差距最明顯，說(shuō)明在連續(xù)多年虧損后，該類型焦化廠的退出最為徹底。

圖為焦化廠開(kāi)工率

從煉焦利潤(rùn)好轉(zhuǎn)而焦化廠開(kāi)工率無(wú)法回到峰值的角度考慮，部分市場(chǎng)人士擔(dān)心當(dāng)前焦化廠的產(chǎn)能已經(jīng)無(wú)法滿足鋼鐵生產(chǎn)的需求。

與上述觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為，焦化廠產(chǎn)能在最近幾年雖然有退出現(xiàn)象，但其還未遭遇到產(chǎn)能瓶頸。產(chǎn)量上，2016年1—11月，全國(guó)焦炭累計(jì)產(chǎn)量為4.1億噸，累計(jì)同比下降0.2%。與此同時(shí)，粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比增加1.1%。焦炭產(chǎn)量增速和粗鋼產(chǎn)量增速差距不大，說(shuō)明焦炭的供給可以滿足鋼廠的需求。

圖為焦炭產(chǎn)量和增速

如果一個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)存在產(chǎn)能瓶頸，那么該行業(yè)的超額利潤(rùn)能夠維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，并且遠(yuǎn)超產(chǎn)業(yè)鏈中其他生產(chǎn)環(huán)節(jié)。從焦炭市場(chǎng)的情況看，2016年焦化廠利潤(rùn)雖然改善，但并沒(méi)有處在行業(yè)的利潤(rùn)高端。特別是10月之后，隨著焦煤價(jià)格的上行，焦化廠利潤(rùn)受到擠壓，煉焦利潤(rùn)不升反降。

焦化廠產(chǎn)能足以滿足需求還有一個(gè)證明：在2016年4季度的補(bǔ)庫(kù)過(guò)程中，鋼廠和焦化廠的焦炭庫(kù)存都在上升，而非下降。

2016年9—11月，全國(guó)范圍內(nèi)單月日均粗鋼產(chǎn)量分別為227萬(wàn)噸、220萬(wàn)噸和220萬(wàn)噸，產(chǎn)量并未下降，鋼廠對(duì)焦炭的需求量穩(wěn)定。

如果說(shuō)焦化廠產(chǎn)能遇到瓶頸，那么即使處在漲價(jià)周期，焦化廠和鋼廠的焦炭庫(kù)存也不會(huì)出現(xiàn)增加現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，2016年9月2日，華東鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)為8.8天，而2015年同期為14.1天，差距為5.3天。到了2016年12月16日，庫(kù)存可用天數(shù)為13.5天，而2015年同期為13.1天。

華北鋼廠反饋的情況同樣支持鋼廠焦炭庫(kù)存上升的觀點(diǎn)。至2016年12月中旬，我們調(diào)研的華北鋼廠的焦炭庫(kù)存可用天數(shù)普遍超過(guò)10天。鋼廠庫(kù)存增加，繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)意愿減弱，這是2016年12月末焦化廠調(diào)降焦炭?jī)r(jià)格的主要原因。

粗鋼產(chǎn)量高位并未導(dǎo)致焦炭供不應(yīng)求，焦化廠自身的庫(kù)存在2016年4季度也處于上升狀態(tài)。產(chǎn)能在100萬(wàn)—200萬(wàn)噸和200萬(wàn)噸以上的焦化廠，2016年9月初的焦炭平均庫(kù)存為0.15萬(wàn)噸和0.64萬(wàn)噸，到了12月中旬，增加到0.61萬(wàn)噸和2.28萬(wàn)噸。

焦煤貨源緊張是結(jié)構(gòu)問(wèn)題而非總量問(wèn)題

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)煉焦煤資源貧乏，加之連年開(kāi)采和固定資產(chǎn)投資有限，后期能夠開(kāi)采的量較為有限，焦煤端會(huì)遭遇產(chǎn)能瓶頸。從煤礦的固定投資來(lái)看，最近幾年，煤礦固定資產(chǎn)投資完成額快速下降。煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，也阻礙了新產(chǎn)能投入、舊產(chǎn)能改造擴(kuò)建的進(jìn)程。此外，國(guó)內(nèi)煉焦煤儲(chǔ)量遠(yuǎn)低于動(dòng)力煤，煉焦煤的供給緊張問(wèn)題將持續(xù)。

與之不同，我們認(rèn)為，煉焦煤儲(chǔ)量不足是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，而非總量問(wèn)題，在煉焦煤總量上，不存在產(chǎn)能瓶頸。如果煉焦煤總量存在瓶頸，那么我們看到的應(yīng)該是即使價(jià)格上漲，鋼廠、焦化廠的煉焦煤庫(kù)存也無(wú)法補(bǔ)充充足。因?yàn)閺拿禾康拈_(kāi)采過(guò)程來(lái)看，從建設(shè)到投產(chǎn)需要2—3年時(shí)間，產(chǎn)能不足的問(wèn)題很難通過(guò)1—2個(gè)月價(jià)格的上行解決掉。

就庫(kù)存而言，相較于2016年9月，12月焦化廠煉焦煤庫(kù)存已經(jīng)大幅上升。產(chǎn)能超過(guò)200萬(wàn)噸的焦化廠的焦煤庫(kù)存可用天數(shù)在2016年9月9日為9.62天，2015年同期為13.9天；2016年12月23日庫(kù)存可用天數(shù)為18.74天，2015年同期為14.1天。產(chǎn)能在100萬(wàn)—200萬(wàn)噸的中型焦化廠的煉焦煤庫(kù)存可用天數(shù)在2016年9月9日為7.96天，2015年同期為13天；2016年12月23日庫(kù)存可用天數(shù)為21.28天，2015年同期為11.7天。焦化廠煉焦煤庫(kù)存較2015年同期大幅上升，是2016年12月開(kāi)始焦化廠愿意接受鋼廠降低采購(gòu)價(jià)的主要原因。

圖為產(chǎn)能200萬(wàn)噸以上焦化廠焦煤庫(kù)存可用天數(shù)

進(jìn)口焦煤主要是剛性長(zhǎng)協(xié)貨源

2016年1—11月，全國(guó)煉焦煤累計(jì)進(jìn)口5337萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加23.6%。分月份來(lái)看，8月、9月、10月、11月的日均煉焦煤進(jìn)口量分別為20.84萬(wàn)噸、18.51萬(wàn)噸、16.64萬(wàn)噸和15.83萬(wàn)噸。相比2015年同期，單月進(jìn)口量分別上升57.9%、42.1%、69.2%和16.6%，進(jìn)口量增加較為明顯。

圖為煉焦煤?jiǎn)卧逻M(jìn)口量

從進(jìn)口焦煤和國(guó)產(chǎn)焦煤的價(jià)差來(lái)看，進(jìn)口利潤(rùn)不佳，特別是2016年7月之后，進(jìn)口焦煤和國(guó)產(chǎn)焦煤的價(jià)格持續(xù)倒掛。依照正常邏輯，價(jià)差大幅倒掛，進(jìn)口量將逐步縮小。然而，實(shí)際情況是進(jìn)口量擴(kuò)大。

我們認(rèn)為，供給側(cè)改革疊加利潤(rùn)改善，鋼廠對(duì)優(yōu)質(zhì)主焦煤的需求量增加，而國(guó)內(nèi)進(jìn)口量增加打破了國(guó)外焦煤市場(chǎng)原有的平衡，促使進(jìn)口價(jià)格和進(jìn)口量同向上升。此外，國(guó)內(nèi)的進(jìn)口焦煤絕大部分是剛性長(zhǎng)協(xié)貨源，而非基于內(nèi)外價(jià)差的貿(mào)易貨源。如果是貿(mào)易進(jìn)口為主，那么在內(nèi)外價(jià)差倒掛的情況下，進(jìn)口量將減少。

整體來(lái)看，焦煤、焦炭成本推升型的上漲行情已經(jīng)終結(jié)，在房地產(chǎn)政策緊縮和焦化廠產(chǎn)能并未遭遇瓶頸的環(huán)境下，2017年可謂是煤焦行業(yè)向下游企業(yè)讓渡利潤(rùn)的一年。從套利角度考慮，螺紋鋼和煤焦價(jià)格比將攀升，螺紋鋼和焦炭的價(jià)格比高點(diǎn)預(yù)計(jì)在2.4。