報告導(dǎo)讀

我們的觀點(diǎn)： 玻璃05合約中期調(diào)整沒有結(jié)束，未來仍有很大可能跌向成本線附近，然后以成本線為支撐逐步展開反彈的概率更大。當(dāng)前玻璃燒煤生產(chǎn)線成本線1100-1150元/噸附近，并存在下跌的可能。

我們的邏輯：

成本坍塌疊加需求坍塌或?qū)⑹?-2季度的主導(dǎo)。玻璃現(xiàn)貨市場正式邁入淡季，廠家?guī)齑骈_始累積，價格開始下滑。最樂觀的預(yù)估也要到3月初左右才能企穩(wěn)。當(dāng)前玻璃廠家利潤率在10%左右，在需求淡季壓縮利潤，在3月后能否啟動需求擴(kuò)張帶動利潤擴(kuò)張還存在很大疑問，因?yàn)?016年四季度超長的需求旺季實(shí)際上提前透支了2017年的一季度需求。房地產(chǎn)四季度成交放緩將會導(dǎo)致上半年玻璃需求放緩。但當(dāng)前玻璃期貨盤面05合約升水現(xiàn)貨100元/噸左右，盤面利潤15%以上，如果價格持續(xù)上漲走利潤擴(kuò)張邏輯，第一方面完全忽視了現(xiàn)貨淡季壓縮利潤的情況，第二方面對一季度需求過于樂觀。

我們的策略：

05合約1300-1320元/噸左右做空玻璃，未來1-2個月左右將震蕩下跌至1100元/噸左右，如果1季度成本端出現(xiàn)下滑，則下跌空間將會更大。

1.玻璃現(xiàn)貨正式邁入淡季

2016年玻璃期貨大幅上漲。自年初FG1605合約最低位760元/噸漲到年底FG1701合約最高達(dá)1340元/噸，全年漲幅達(dá)到580元/噸，漲幅76.3%?；赝Ａ谪浗?年的漲勢，總體分為三個階段。第一階段、當(dāng)時的主力合約FG1605從年830左右逐步上漲至3月初最高的1020元/噸。第二個階段是5月底以后FG1609合約自930元/噸最終在交割月一度漲至1358元/噸。第三個階段是10月中旬開始FG1701合約自1050元/噸左右漲至1340元/噸。

玻璃現(xiàn)貨已經(jīng)開始邁入淡季節(jié)奏，廠家?guī)齑嬉呀?jīng)開始持續(xù)上升，沙河部門大型廠家已經(jīng)開始降價，尤其以沙河安全1月12日降價40元/噸最具代表性。預(yù)計這種淡季模式至少維持至2017年3月，甚至不排除延續(xù)更長的時間可能。

一般而言，玻璃現(xiàn)貨季節(jié)性特征非常明顯，3-5月第一個小旺季，8-11月中第二個旺季。之所以出現(xiàn)這種情況與房地產(chǎn)的竣工節(jié)奏有關(guān)。通常房地產(chǎn)的竣工高峰期都在下半年尤其是四季度居多，因此當(dāng)年的竣工需求更多在下半年體現(xiàn)。剩余的竣工需求則流轉(zhuǎn)到下一年的開年時期，這也就是為什么玻璃需求在三季度初經(jīng)常會出現(xiàn)短暫斷檔的情況。因?yàn)?-7月是存量竣工需求消耗完畢，而新增需求尚未大規(guī)模涌現(xiàn)的時候。

2016年玻璃市場雖然在大方向上遵循這種節(jié)奏，但2016年玻璃旺季延續(xù)時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過往年，一直延續(xù)到2016年12月底。這對一季度的玻璃需求而言實(shí)際上是個利空，因?yàn)榇媪靠⒐ば枨蟠罅吭?016年底集中兌現(xiàn)，意味著2017年初的存量需求將會大量減少，也就說2016年四季度的超常規(guī)玻璃需求旺季透支了2017年的需求。

在我們的年報中已經(jīng)分析過，我們并不看好2017年一季度到二季度初的玻璃需求，玻璃現(xiàn)貨價格必將考驗(yàn)成本線。一方面2016年底超常規(guī)的旺季透支了2017年初的需求，另一方面，地產(chǎn)限購限貸政策出臺后，房地產(chǎn)成交大幅放緩，也將會導(dǎo)致后市的竣工節(jié)奏放緩。竣工節(jié)奏的放緩就會導(dǎo)致玻璃需求釋放節(jié)奏的放緩。

綜上所述，玻璃現(xiàn)貨在面對未來至少2-3個月左右的淡季，需求放緩的情況下，必然要經(jīng)歷一個去利潤的過程。

2.期貨升水現(xiàn)貨 價格上漲不可持續(xù)

在玻璃現(xiàn)貨持續(xù)下跌的同時，玻璃期貨則跟隨其他商品出現(xiàn)價格大幅拉漲的格局。玻璃價格未來要大幅拉抬要么在成本端大幅攀升，要么在需求端超預(yù)期上漲。但當(dāng)前是成本端已經(jīng)開始下滑，需求端進(jìn)入淡季，價格持續(xù)下跌，期貨05合約對現(xiàn)貨高升水且高利潤的定價很顯然是不合理的。

成本端在1-2季度會有一定的下跌空間。從成本端來看，核心在燃料端和純堿。尤其是純堿價格在四季度成為成本上漲最主要的因素。自11月初以來純堿價格從相對低位1600元/噸左右上漲至2300元/噸，至12月底上漲趨緩。2個月的時間上漲幅度高達(dá)44%，對應(yīng)的玻璃成本上漲140元/噸。此次純堿上漲是對過去數(shù)年來去產(chǎn)能的一次集中修復(fù)，同時在年底又出現(xiàn)環(huán)保減產(chǎn)和玻璃廠為春節(jié)集中備貨，導(dǎo)致此次純堿價格大幅上漲。

在接下來的數(shù)月中，環(huán)保因素不再對純堿價格有新的邊際支撐，因環(huán)保而關(guān)停產(chǎn)能基本關(guān)停，玻璃廠春節(jié)備貨也已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前純堿廠家利潤率高達(dá)35%，在這樣的利潤率下要完成產(chǎn)能的進(jìn)一步縮減難度很大，接下來純堿產(chǎn)能可能會有逐步恢復(fù)，價格將會下跌,據(jù)我們了解的情況，春節(jié)后沙河地區(qū)玻璃廠純堿到廠價格已經(jīng)暗中降價50元/噸。

在能源價格方面，市場動力煤價格已經(jīng)在12月初開始下跌，以秦皇島港山西產(chǎn)5500大卡動力煤來看，自12月初高位價格已經(jīng)下跌了19%，玻璃成本下降50元/噸左右。春節(jié)以后動力煤開始邁入淡季，電廠耗煤高峰基本臨近結(jié)束，動力煤價格仍然有調(diào)整空間。

綜上所述未來一段時間，玻璃在成本端面對的是逐步下跌，在需求端面對的是需求淡季。很顯然現(xiàn)貨角度看沒有利潤擴(kuò)張的動力。

當(dāng)前玻璃期貨價格以1315元/噸來計算，升水現(xiàn)貨115元/噸左右，以1150元/噸的生產(chǎn)成本計算，利潤率14.3%。很顯然當(dāng)前玻璃期貨價格完全沒有體現(xiàn)玻璃在成本端下滑和需求端坍塌的風(fēng)險因素，當(dāng)前玻璃期貨盤面定價存在巨大的錯誤空間。

3.操作建議

中短期看05合約可以考慮1330元/噸左右做空玻璃，未來1個月左右將震蕩下跌至1100-1150元/噸左右。

從長期趨勢看，我們并不認(rèn)為這是2011年以來長期下跌的2.0版。未來玻璃價格在成本線上下我們并不過分看空。