基建拉動作用可能被高估

去年12月下旬以來，國內(nèi)外銅價出現(xiàn)明顯的反彈。筆者認為，銅價反彈的幕后推手主要有三個：一是市場修復(fù)債市去杠桿帶來的系統(tǒng)性悲觀情緒；二是美元漲勢暫緩，人民幣匯率反彈刺激風(fēng)險偏好；三是信貸和融資數(shù)據(jù)遠超預(yù)期，引發(fā)基建投資發(fā)力、銅需求向好的預(yù)期。

然而，筆者對基建投資和銅需求向好的傳導(dǎo)邏輯持謹慎態(tài)度，從歷史數(shù)據(jù)來看，銅需求向好和房地產(chǎn)投資周期相吻合，和基建投資周期擬合度不是很好。更何況在基數(shù)較大的情況下，基建投資增速能夠保持2016年的增速已經(jīng)不易。因此，需要警惕銅價沖高回落的風(fēng)險。

基建發(fā)力，市場對銅消費可能過度樂觀

從央行公布的數(shù)據(jù)來看，去年12月新增人民幣貸款10400億元，較前一個月增加逾2400億元，超預(yù)期增長，其中非金融機構(gòu)中長期貸款大幅攀升。

據(jù)筆者估算，企業(yè)增加中長期貸款的主要原因包括：銀行年末考核沖量、地方債置換減少以及財政發(fā)力，這里面最值得關(guān)注的是財政發(fā)力，與之對應(yīng)的是基建投資。從中央經(jīng)濟工作會議的政策定調(diào)來看，加大財政政策力度，以便對沖房地產(chǎn)降溫和金融市場去杠桿帶來的經(jīng)濟下行壓力的政策意圖是非常明顯的。

然而，筆者通過統(tǒng)計上個世紀(jì)90年代至今的固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資增速數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論是，銅價和中國經(jīng)濟增速高度吻合，而中國經(jīng)濟增長高峰期和房地產(chǎn)投資完全吻合，而基建投資上升階段，除了2003年至2007年中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化開始階段與經(jīng)濟增長保持同步外，2008年之后的基建高增長反而對應(yīng)的是經(jīng)濟增長減速，主要原因是政府通過基建投資對沖經(jīng)濟下滑壓力。

另外，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年至今，基建投資累計增速和GDP增速并沒有明顯的正相關(guān)性，反而呈現(xiàn)0.14的弱負相關(guān)性，而房地產(chǎn)投資累計增速和GDP增速呈現(xiàn)0.6的中等正相關(guān)。因此，在2017年地產(chǎn)投資回落概率較大的情況下，基建投資并不能成為驅(qū)動經(jīng)濟反彈的動力。

季節(jié)性淡季，銅供需偏空

從庫存來看，截至1月13日，上期所銅庫存較前一周小幅回落， LME銅庫存延續(xù)去年12月23日以來的下降勢頭，COMEX銅庫存繼續(xù)保持上升勢頭。全球銅顯性庫存較前一周下降11223噸，較去年同期增加11.8%，至538275噸。

上海保稅區(qū)銅庫存結(jié)束去年11月中旬以來的微幅下降勢頭，截至1月13日，小幅增加至45.25萬噸，與去年同期40萬噸相比依舊偏高。

LME銅現(xiàn)貨月與15個月合約的價差，從去年12月初的幾乎平水狀態(tài)轉(zhuǎn)為貼水，1月貼水持續(xù)擴大。盡管LME銅庫存持續(xù)下滑，但現(xiàn)貨較遠月貼水?dāng)U大，暗示市場供應(yīng)充足，這意味著銅需求同樣在走弱。

綜上所述，去年12月信貸遠超預(yù)期，預(yù)計2017年基建投資將加大力度，以便對沖房地產(chǎn)投資放緩帶來的經(jīng)濟產(chǎn)出缺口。然而，對比歷史上基建投資和地產(chǎn)周期，我們發(fā)現(xiàn)基建很難替代房地產(chǎn)對大宗原材料的消費。因此，銅春節(jié)前的反彈空間是極為有限的。