一、行情回顧

圖表1：2016年大連商品交易所（DCE）PVC期貨指數(shù)走勢(shì)圖（單位：元/噸）

資料來源：文華財(cái)經(jīng)，金石期貨研究所

PVC期貨由于各種原因（不要問我什么原因，總之就是不可描述），上市一年之后交易活躍度就直線下降。2013-2015年三年的成交量都在300萬手左右的水平，甚至不及其他化工品一個(gè)月的量，僅僅好于基本沒有交易的燃料油。進(jìn)入2016年，隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，PVC行業(yè)朝產(chǎn)能出清的進(jìn)程邁進(jìn)，在此影響下PVC價(jià)格的重心不斷上移。由于有了炒作噱頭，資金大量涌入PVC期貨，全年成交量達(dá)到22485986手，相較往年上升了7倍左右。PVC期貨指數(shù)從4845元/噸漲至6205元/噸，全年漲幅達(dá)到28.07%。

從走勢(shì)來看，2016年P(guān)VC期貨的走勢(shì)大致可以分成三個(gè)階段。

第一個(gè)階段（2016年1月至2016年9月）。隨著煤炭價(jià)格的上漲，上游電石的價(jià)格上升，PVC的成本重心也隨之上移。加之在環(huán)保監(jiān)管措施的作用下，中小PVC生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)受到限制，PVC從供給過剩變?yōu)榫o平衡。受此影響，大連商品交易所（DCE）PVC期貨指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，價(jià)格由年初最低4475元/噸上漲至9月30日收盤的5945元/噸，上漲14700元/噸，漲幅達(dá)到32.85%。

第二個(gè)階段（2016年9月至2016年11月11日）。由于鐵路淘汰車皮以及車輛超限超載新規(guī)在九月的實(shí)施，四季度國內(nèi)出現(xiàn)了運(yùn)輸不暢的現(xiàn)象，這引起了PVC供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性供給不足。此外，國慶期間，政府出臺(tái)了房地產(chǎn)限購措施，大量資金從房地產(chǎn)市場(chǎng)涌入大宗商品市場(chǎng)，更是助漲了上漲。這種情況下，PVC期貨出現(xiàn)了加速上漲。截止11月11日收盤，PVC期貨指數(shù)報(bào)收于7820元/噸，較9月底上漲1875元/噸，漲幅達(dá)到31.54%。

第三個(gè)階段（2016年11月11日夜盤至年底）。雖然PVC存在供應(yīng)緊缺的問題，但是在資金的推動(dòng)下，PVC的價(jià)格出現(xiàn)了高估。隨著年底成本、供應(yīng)端利多的松動(dòng)，資金開始獲利了結(jié)，PVC期貨的價(jià)格在11月11日夜盤大幅下挫，之后延續(xù)跌勢(shì)將十月以來的漲幅回吐。截止2016年12月30日收盤，PVC期貨指數(shù)報(bào)收于6205元/噸，較11月11日下跌1615元/噸，跌幅達(dá)到20.65%。

二、因素解讀

1.上游成本

1.1電石法

圖表2：秦皇島、曹妃甸煤炭港口庫存（單位：萬噸）

資料來源：WIND資訊，金石期貨研究所

國內(nèi)生產(chǎn)PVC主要采用電石法，因此煤炭的價(jià)格對(duì)PVC的成本影響非常的大。2016年，受政府出臺(tái)的煤炭行業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行276個(gè)工作日的限制和三年內(nèi)不再審批新建煤礦項(xiàng)目的影響，國內(nèi)煤炭的供應(yīng)出現(xiàn)了短缺，庫存大幅下降。由于供應(yīng)出現(xiàn)緊缺，煤炭的價(jià)格大幅上漲，推升了上游電石的成本，這是2016年P(guān)VC價(jià)格大幅上漲的主要原因。但是隨著煤價(jià)的大幅上漲，煤炭企業(yè)從大面積虧損轉(zhuǎn)變?yōu)榇竺娣e盈利，這和供給側(cè)改革相違背。為了抑制煤價(jià)大幅上漲，政府開始為前期限產(chǎn)政策松綁。受此影響，神華等大型煤企開始降低煤價(jià)，與電廠等簽訂低價(jià)長約，煤價(jià)高位下挫。

截止2016年12月31日，秦皇島港、曹妃甸港兩地煤炭庫存為1022萬噸，較9月10日的年內(nèi)低點(diǎn)上升632.5萬噸，上升162.39%。其中，秦皇島港口庫存為721萬噸，較較9月10日的年內(nèi)低點(diǎn)上升475.5萬噸，上升193.69%；曹妃甸港口庫存為327.5萬噸，上升157萬噸，上升109.03%。目前的庫存水平已經(jīng)恢復(fù)到了2015年四季度的高點(diǎn)水平。

因此，筆者認(rèn)為隨著限產(chǎn)政策的松綁，煤炭供應(yīng)緊缺的問題已經(jīng)得到緩解，煤價(jià)在2017年難再維持在今年的高點(diǎn)，價(jià)格重心將會(huì)下移，其對(duì)于PVC成本的支撐作用也將會(huì)衰弱。

圖表3：華東地區(qū)電石均價(jià)（單位：元/噸）

資料來源：隆眾資訊，金石期貨研究所

2016年上半年電石的價(jià)格維持在低位，但是下半年大幅上漲，價(jià)格由2600元/噸漲至3310元/噸，漲幅達(dá)到27.31%。電石價(jià)格的上漲主要受三方面的因素影響：首先，煤炭價(jià)格的上漲引起蘭炭價(jià)格上漲，電石的成本上升。其次，下半年國內(nèi)執(zhí)行了有史以來最嚴(yán)厲的環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)潮，大量電石企業(yè)被勒令停產(chǎn)，電石開工負(fù)荷大幅下降，電石出臺(tái)了階段性的供給不足。最后，交通部出臺(tái)的《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》已于2016年9月21日起施行。該規(guī)定對(duì)不同車輛限載進(jìn)行了明確的要求，這嚴(yán)厲了打擊了超載的現(xiàn)象。事實(shí)上，由于以往監(jiān)管不嚴(yán)，超載現(xiàn)象在運(yùn)輸行業(yè)屬于行業(yè)的“正?，F(xiàn)象”，超載部分也是運(yùn)輸行業(yè)主要的利潤來源。但是隨著國家嚴(yán)查超載，運(yùn)輸公司利潤大幅削弱，只有向貨主轉(zhuǎn)嫁，這推升了運(yùn)輸?shù)某杀?。此外，由于超載被限制，運(yùn)力出現(xiàn)了緊張的局面，引起了電石的階段性供應(yīng)不足。

從明年的情況來看，支撐電石價(jià)格持續(xù)上漲的因素都有所衰減。煤炭上文已經(jīng)論述過，在此不再贅述。電石的產(chǎn)能過剩，供應(yīng)出現(xiàn)緊缺只是受限產(chǎn)和運(yùn)輸不暢的影響。國內(nèi)霧霾嚴(yán)重，政府嚴(yán)抓環(huán)保，但是霧霾主要出現(xiàn)在冬季和春節(jié)，春節(jié)過后環(huán)保限產(chǎn)、停產(chǎn)力度有望減弱。此外，2016年階段性運(yùn)輸緊張的局面很大程度上是運(yùn)輸部門準(zhǔn)備不足造成的，隨著對(duì)新規(guī)的適應(yīng)，2017年運(yùn)輸緊張的問題有望得到緩解。因此筆者認(rèn)為雖然2016年年底電石供應(yīng)緊缺的問題仍然支撐著電石價(jià)格處于高位，但是2017年支撐其價(jià)格的因素都將衰竭，這將決定了2017年電石的價(jià)格重心將低于2016年的水平，其對(duì)于PVC價(jià)格的支撐作用將會(huì)減弱。

1.2乙烯法

9月底，OPEC初步達(dá)成了凍產(chǎn)協(xié)議，規(guī)定OPEC將自身產(chǎn)量限制在3250萬桶/日的水平。11月底，OPEC就具體產(chǎn)量份額進(jìn)行了重新分配，與此同時(shí)以俄羅斯為代表的非OPEC也宣布減產(chǎn)55.8萬桶/日。根據(jù)OPEC十二月的月報(bào)的預(yù)測(cè)，2017年一季度全球原油總需求將達(dá)到9460萬桶/日，非OPEC供應(yīng)為5670萬桶/日，非傳統(tǒng)油氣的供應(yīng)量為640萬桶/日。如果OPEC將產(chǎn)量限制在3250萬桶/日的水平，全球原油產(chǎn)量仍然達(dá)到9560萬桶，過剩100萬桶/日，即使非OPEC再減產(chǎn)55.8萬桶，全球原油供應(yīng)過剩仍然將要達(dá)到44.2萬桶/日的水平，全球原油供應(yīng)過剩問題并沒有改變。不過由于OPEC不再增產(chǎn)，在原油需求緩慢增長的預(yù)期之下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在2017年下半年至2018年上半年之間，全球原油供需有望實(shí)現(xiàn)再平衡。

但是由于美國沒有加入凍產(chǎn)協(xié)議，此次限產(chǎn)仍然是一個(gè)局部的限產(chǎn)。目前美國頁巖油的盈虧平衡點(diǎn)在50美元/桶左右，可變成本更是低至20美元/桶一下，因此隨著原油價(jià)格的上漲，美國的鉆井?dāng)?shù)正在持續(xù)上升，這將為油價(jià)的上漲埋下了不確定性。

筆者認(rèn)為OPEC的凍產(chǎn)確定了原油底部，但是頁巖油的存在決定了原油上漲的空間有限，因此2017年原油呈現(xiàn)50-60美元/桶區(qū)間的震蕩的概率較大，乙烯法的成本將會(huì)上升。

2.中游供應(yīng)

圖表4：PVC進(jìn)口、出口量（單位：噸）

資料來源：海關(guān)總署，金石期貨研究所

海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年前11個(gè)月國內(nèi)共進(jìn)口PVC579584.32噸，較去年同期下降71848.43噸，下降11.03%；出口PVC1011940.63噸，較去年同期上升304228.85噸，上升42.99%；凈出口432356.31噸，較去年同期上升376077.28，上升668.24%。由于國內(nèi)電石法制PVC價(jià)格低廉，加之年中國外多家PVC生產(chǎn)企業(yè)裝置停產(chǎn)，今年國內(nèi)PVC出口呈現(xiàn)持續(xù)增加的態(tài)勢(shì)，這使引起PVC價(jià)格持續(xù)上漲的主要原因。但是，需要注意的是，PVC價(jià)格出口持續(xù)增加是建立在PVC價(jià)格處于低位的基礎(chǔ)之上，隨著2016年國內(nèi)PVC價(jià)格的大幅上漲，國內(nèi)PVC的價(jià)格優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不復(fù)存在，這從年底PVC價(jià)格大幅下滑就可以看出。筆者認(rèn)為隨著國外產(chǎn)量的下降以及人民幣持續(xù)貶值，國內(nèi)PVC出口增加將會(huì)成為趨勢(shì)，但是出口和價(jià)格是相互影響的關(guān)系，由于價(jià)格重心上移，出口在2017年或?qū)⑤^2016年下降。

圖表5：PVC現(xiàn)貨、期貨價(jià)格走勢(shì)圖（單位：元/噸）

資料來源：隆眾資訊、文華財(cái)經(jīng)，金石期貨研究所

從2016年P(guān)VC的期現(xiàn)價(jià)差運(yùn)行情況來看，在成本上升，供應(yīng)下降和出口增加的共同作用下，PVC供需狀況出現(xiàn)了明顯的好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨價(jià)格自8月之后大幅上漲。之后隨著基差的持續(xù)擴(kuò)大，期貨價(jià)格迎來補(bǔ)漲，和現(xiàn)貨回歸，年底則雙雙回落。

圖表6：PVC產(chǎn)量（單位：萬噸）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，金石期貨研究所

2016年政府的環(huán)保限產(chǎn)停產(chǎn)對(duì)污染較大的氯堿產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了重大影響。很多中小企業(yè)由于汞排放不達(dá)標(biāo)等因素被勒令停產(chǎn)，由于小企業(yè)裝置老舊，資金實(shí)力有限，難以改善工藝，因此即使PVC的價(jià)格持續(xù)上漲，其也很難恢復(fù)生產(chǎn)，這部分產(chǎn)能可以被視做淘汰產(chǎn)能。這點(diǎn)從PVC的產(chǎn)量就可以得到驗(yàn)證，雖然價(jià)格持續(xù)上升，但是PVC的月度產(chǎn)量一直維持在130-150萬噸的水平，這說明供給側(cè)改革在PVC行業(yè)已經(jīng)初見成效。

展望2017年，社會(huì)庫存持續(xù)低位是支撐PVC價(jià)格走高的重要原因，但是從2016年底的情況來看，隨著貿(mào)易商加大備貨力度，PVC社會(huì)庫存偏低的問題已經(jīng)得到改善，這制約了PVC價(jià)格的上漲。2017年國內(nèi)有近百萬噸的PVC產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，PVC行業(yè)整體供應(yīng)過剩的問題仍然存在，供給臨時(shí)短缺的問題在2017年將會(huì)得到緩解。

3.下游需求

PVC的下游主要是型材和管材，終端需求主要是房地產(chǎn)，因此房地產(chǎn)的好壞和PVC的需求息息相關(guān)。

圖表7：房地產(chǎn)近期指數(shù)

資料來源：WIND資訊，金石期貨研究所

從房地產(chǎn)景氣指數(shù)來看，雖然經(jīng)歷了2016年年中房地產(chǎn)(21.16 +3.78%,買入)的一輪小牛市，但是房地產(chǎn)景氣指數(shù)提高的程度卻非常有限。因?yàn)?016年房地產(chǎn)的牛市時(shí)結(jié)構(gòu)性的牛市，其特征是一線城市房價(jià)大幅上漲，二線城市房價(jià)基本上維持穩(wěn)定，三、四線城市房價(jià)甚至出現(xiàn)了下跌，因此筆者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入下行趨勢(shì)，特別是2016年國慶期間政府出臺(tái)了一系列限購措施，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步承壓。

圖表8：新屋開工面積（單位：萬平方米）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，金石期貨研究所

從新屋開工面積來看，房地產(chǎn)行業(yè)的下降則更為明顯。隨著2006年房價(jià)大漲以來，房地產(chǎn)公司利潤豐厚，開工面積持續(xù)上升。但是隨著近幾年房產(chǎn)限購的影響，房地產(chǎn)景氣程度大幅下降，新屋開工面積持續(xù)下滑，進(jìn)一步驗(yàn)證了房地產(chǎn)走弱的觀點(diǎn)。

筆者認(rèn)為2016年房地產(chǎn)的牛市對(duì)于管材和型材的需求還是起到了一定的提振，由于房屋購買和裝修的時(shí)差，這種影響可能會(huì)持續(xù)到2017年一季度。但是，隨著房產(chǎn)限購的展開，房地產(chǎn)下滑的趨勢(shì)很難改變，這對(duì)于PVC的需求將會(huì)產(chǎn)生不利的影響。

三、后市預(yù)測(cè)

綜上所述，筆者認(rèn)為，隨著政府對(duì)于煤炭限購的松綁，煤炭供應(yīng)緊缺的問題得到緩解，其對(duì)于PVC成本的支撐作用下降。2016年下半年環(huán)保限產(chǎn)和運(yùn)輸新規(guī)對(duì)于電石的價(jià)格產(chǎn)生了強(qiáng)勁的支撐，但是隨著2017年上述原因都有望緩解，產(chǎn)能供給過剩的問題將會(huì)重新困擾電石，PVC的成本端將會(huì)進(jìn)一步松動(dòng)。出口增加和限產(chǎn)造成的供應(yīng)緊缺是2016年P(guān)VC價(jià)格大幅上漲的最主要的原因，由于價(jià)格大漲，國內(nèi)貨源不具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，出口已經(jīng)開始放緩，加之2017年P(guān)VC產(chǎn)能投放，供給緊缺的問題將會(huì)得到緩解。下游市場(chǎng)，受房地產(chǎn)下滑的影響，PVC的需求在2017年難有起色，因此2017年P(guān)VC的價(jià)格重心將會(huì)較2016年大幅回落。

但是考慮到環(huán)保限產(chǎn)造成中小PVC企業(yè)難以復(fù)產(chǎn)，整體流動(dòng)性充裕，PVC價(jià)格跌回2016年年初的水平的可能性也是基本不存在的。因此筆者認(rèn)為2017年P(guān)VC的價(jià)格將會(huì)呈現(xiàn)震蕩的走勢(shì)，大致的運(yùn)行區(qū)間在5500-7000元/噸之間。