近期基本金屬波動(dòng)較大，周一出現(xiàn)大幅下挫，其中鋅、鉛、鎳的跌幅較大，而周二又隨即反彈。我們認(rèn)為本次下跌受到了宏觀面的較大引領(lǐng)，包括債券市場(chǎng)信用風(fēng)波、年末資金面緊張、習(xí)近平關(guān)于放棄底線思維的定調(diào)等等，從基本面上看，前期漲幅較大的品種，比如鋅，和供應(yīng)端有利空消息的品種，比如鎳，錄得了較大的跌幅。但我們不認(rèn)為這兩個(gè)品種迎來(lái)了轉(zhuǎn)勢(shì)，以下將作簡(jiǎn)要分析。

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上周五晚間，印尼政府再次發(fā)表關(guān)于允許出口紅土鎳礦的聲明。在這次聲明中，沒(méi)有再

采用可能、也許等字眼，而是直接說(shuō)將要允許出口，這與之前的聲明有非常大的不同。而市場(chǎng)上甚至出現(xiàn)傳言，說(shuō)有船只從印尼南加里曼丹島裝有中品味的鎳礦要運(yùn)往某個(gè)國(guó)家。這些消息不斷刺激著市場(chǎng)的神經(jīng)。然而，南加里曼丹到并非是印尼中高品味鎳礦的主產(chǎn)區(qū)，這一消息也未必真實(shí)，我們認(rèn)為市場(chǎng)的反映有一些過(guò)度。

現(xiàn)貨表現(xiàn)較弱

電解鎳方面，近期盈利窗口逼近打開(kāi)，聽(tīng)聞?dòng)卸礞嚵魅雵?guó)內(nèi)，俄鎳與金川鎳價(jià)差拉大，或許可以佐證這一事實(shí)。而鎳生鐵方面，從最近的鋼廠招標(biāo)價(jià)來(lái)看，雖然價(jià)格仍然處于高位，但是現(xiàn)貨成交較為清淡，呈現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的格局。我們認(rèn)為電解鎳的進(jìn)口短期將會(huì)對(duì)供應(yīng)形成較大沖擊，但鎳鐵的成交清單是正常的季節(jié)性表現(xiàn)。后期需要繼續(xù)關(guān)注進(jìn)口盈虧窗口的變化，關(guān)注俄鎳與金川鎳價(jià)差。

鋅錠現(xiàn)貨升水拉升

鋅價(jià)近期也出現(xiàn)較大跌幅，基本上回吐了11月份加速上行以來(lái)的全部漲幅。我們認(rèn)為有幾個(gè)方面的原因。首先從持倉(cāng)上看，滬鋅總持倉(cāng)的高位在9月份出現(xiàn)，在推升鋅價(jià)至當(dāng)時(shí)的新高之后就進(jìn)入持續(xù)減倉(cāng)階段，11月份鋅價(jià)出現(xiàn)加速上漲，但是對(duì)應(yīng)的持倉(cāng)并沒(méi)有顯著增加，量?jī)r(jià)出現(xiàn)了較大背離。我們認(rèn)為11月份鋅價(jià)的上漲更多屬于存量資金和籌碼博弈的范疇，缺少基本面的實(shí)際支撐，預(yù)期層面的因素更大。而進(jìn)入12月之后，雖然TC和冶煉廠原料庫(kù)存仍然處于下降格局，但是鋅精礦的緊張程度并沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的非常緊張的格局，因此預(yù)期被階段性的暫時(shí)證偽。此時(shí)疊加宏觀面風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間頻發(fā)，導(dǎo)致了資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降溫，流出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，鋅價(jià)錄得較大幅度的下跌。

鋅市場(chǎng)沒(méi)有明顯利空因素出現(xiàn)

整體來(lái)看，我們認(rèn)為在習(xí)近平同志關(guān)于不必守住GDP增速6.5的定調(diào)拋出后，金屬市場(chǎng)反映略顯過(guò)度。從基本面上看，雖然下游需求清淡， 但是考慮到今年春節(jié)較早，這是合理的季節(jié)性特征，從庫(kù)存來(lái)看，鋅錠的庫(kù)存還處于下降格局之中，也并不能說(shuō)明鋅錠的消費(fèi)已經(jīng)下滑到非常不理想狀態(tài)。

另?yè)?jù)最新消息，國(guó)內(nèi)多家鋅冶煉廠計(jì)劃減產(chǎn)，減產(chǎn)的原因包括：其一，利潤(rùn)收窄，抑制煉廠生產(chǎn)積極性。進(jìn)入12月，鋅冶煉廠國(guó)產(chǎn)鋅精礦到廠加工費(fèi)（包括28分成）自高位6000元/金屬噸附近快速滑落，目前4900元/金屬噸。冶煉廠實(shí)際加工費(fèi)成本4400-4800元/金屬噸（扣除副產(chǎn)品收益）。隨著鋅價(jià)回落，煉廠“2/8”分成減少，利潤(rùn)急劇收窄，部分廠家成本已開(kāi)始倒掛。目前已知減產(chǎn)的企業(yè)有馳宏鋅鍺、漢中鋅業(yè)、株冶、興安銅鋅。

庫(kù)存方面，上海、廣東兩地庫(kù)存持續(xù)回落，上海庫(kù)存目前已不足9萬(wàn)噸，創(chuàng)2008年3月以來(lái)新低水平。升貼水方面，冶煉廠惜售不出，加之市場(chǎng)流通庫(kù)存去化較快，目前現(xiàn)貨升水拉升。我們認(rèn)為鋅價(jià)的基本面并沒(méi)有太多利空因素出現(xiàn)，在宏觀面的擾動(dòng)之后有望進(jìn)一步企穩(wěn)，而去庫(kù)存的進(jìn)度如果在一月份消費(fèi)淡季延續(xù)，且陸續(xù)有更多冶煉廠加入減產(chǎn)，則鋅價(jià)有反彈的較大可能。

因此，我們認(rèn)為無(wú)論鎳市場(chǎng)還是鋅市場(chǎng)，其并沒(méi)有驅(qū)動(dòng)價(jià)格趨勢(shì)性轉(zhuǎn)空的因素。在宏觀面的擾動(dòng)逐步消化后，價(jià)格或?qū)⒂兴蠓€(wěn)，而進(jìn)一步關(guān)注本文中提到的基本面指標(biāo)，將有助于我們發(fā)現(xiàn)買(mǎi)入的時(shí)點(diǎn)。