供應(yīng)缺口收窄，港口庫存增加

制造業(yè)固定資產(chǎn)投資延續(xù)回落

維持偏寬松貨幣環(huán)境、適度加大財(cái)政支持力度并配合一系列穩(wěn)增長措施，支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在下半年整體維持穩(wěn)定態(tài)勢。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月國內(nèi)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長8.3%，增速雖然較去年同期低1.9個(gè)百分點(diǎn)，但已經(jīng)連續(xù)回升后第二個(gè)月持平。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是支撐固定資產(chǎn)投資持續(xù)回升的核心動(dòng)力。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，1—11月國內(nèi)進(jìn)出口貿(mào)易累計(jì)同比下降6.9%，增速較去年同期高1.57個(gè)百分點(diǎn)，增速下滑幅度進(jìn)一步收窄，且已經(jīng)是連續(xù)第九個(gè)月持續(xù)收窄。其中，出口同比下降7.5%，雖然較去年同期低4.45個(gè)百分點(diǎn)，但已經(jīng)是年內(nèi)下滑幅度最小的月份；進(jìn)口同比下降6.2%，增速較去年同期高8.71個(gè)百分點(diǎn)，同樣是年內(nèi)下滑幅度最小的月份。制造業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張也印證了部分經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力在增強(qiáng)。物流采購聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月國內(nèi)制造業(yè)PMI指數(shù)報(bào)51.7%，較去年同期高2.1個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢，且已經(jīng)錄得2014年7月以來的最高值。值得關(guān)注的是，PMI訂單指數(shù)也錄得2014年7月以來的最高值53.2%，表明近期制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能有所增強(qiáng)，這在一定程度上對近期商品價(jià)格有一定的利好支撐。

圖為國內(nèi)官方制造業(yè)PMI指數(shù)及其部分分項(xiàng)指標(biāo)

目前，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力整體存在減弱風(fēng)險(xiǎn)。從投資驅(qū)動(dòng)角度看，房地產(chǎn)開發(fā)投資在降溫，制造行業(yè)因持續(xù)高企的企業(yè)債務(wù)而缺乏持續(xù)增加投資的動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)工業(yè)企業(yè)負(fù)債同比增長5.1%，增速錄得年內(nèi)第三高，且今年以來所有月份企業(yè)負(fù)債均為正增長，表明企業(yè)負(fù)債實(shí)際上進(jìn)一步加重，并未因年內(nèi)部分商品價(jià)格的反彈而得到改善。這抑制了企業(yè)的后續(xù)投資需求，使得1—11月國內(nèi)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速較去年同期降低4.83個(gè)百分點(diǎn)至3.6%，整體延續(xù)回落態(tài)勢。消費(fèi)方面，民眾可支配收入持續(xù)降低將拖累國內(nèi)消費(fèi)增長，這也是今年以來國內(nèi)消費(fèi)增長不及去年的重要因素，也是通脹水平一直保持良好態(tài)勢的核心因素之一。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長10.4%，增速較去年同期低0.24個(gè)百分點(diǎn)。這可能對大宗商品需求造成較大沖擊。

終端需求下降風(fēng)險(xiǎn)加大

年初的房地產(chǎn)加杠桿及零首付在下半年被政府“緊急叫?！?，以及多項(xiàng)新規(guī)限制房地產(chǎn)市場過度炒作，也令房地產(chǎn)開發(fā)投資降溫。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月國內(nèi)房屋施工和新開工面積分別增長2.9%和7.6%，較年內(nèi)最高增速下滑了2.2和13.8個(gè)百分點(diǎn)，且房屋施工面積累計(jì)增速整體未能扭轉(zhuǎn)持續(xù)走低的大趨勢。

自小排量汽車購置稅減半政策執(zhí)行以來，乘用車產(chǎn)銷增長保持著較好上升態(tài)勢。中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年11月國內(nèi)乘用車產(chǎn)銷分別增長15.56%和15.57%，增速較2015年最低時(shí)高13.49和12.70個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)出持續(xù)走高的態(tài)勢。2017年小排量汽車購置稅按照7.5%收取，較2016年提高2.5%，意味著后期汽車消費(fèi)可能受到一定影響，這將削弱鋼材的終端需求，進(jìn)而拖累對焦炭的剛性需求。

供應(yīng)缺口呈現(xiàn)收窄態(tài)勢

從供給端看，煤炭行業(yè)的供給側(cè)改革令煉焦煤大幅減產(chǎn)，導(dǎo)致焦炭原料持續(xù)緊張，疊加今年政府環(huán)保督查力度加大，焦炭產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月國內(nèi)焦炭累計(jì)生產(chǎn)4.11億噸，同比減少0.2%，已經(jīng)為連續(xù)第21個(gè)月負(fù)增長。

從需求端看，煉鋼需求及出口需求均呈現(xiàn)正增長。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—11月國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量達(dá)到7.39億噸，同比增長1.1%，增速較去年同期高3.3個(gè)百分點(diǎn)，且繼續(xù)呈現(xiàn)回升態(tài)勢。海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，1—11月國內(nèi)焦炭出口922萬噸，同比增長12.40%，增速較去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)，維持著相對穩(wěn)定的態(tài)勢。粗鋼今年前11個(gè)月產(chǎn)量較去年同期增加178萬噸，如果簡單按照0.45噸焦炭生產(chǎn)1噸粗鋼粗略計(jì)算，則相當(dāng)于增加了80萬噸的焦炭需求量，加上前11個(gè)月焦炭出口增加的需求量，焦炭產(chǎn)量必須增加162萬噸才能滿足需求。因此在不考慮焦炭其他消費(fèi)需求（基本可忽略不計(jì)）變化情況下，前11個(gè)月焦炭供應(yīng)缺口約162萬噸，繼續(xù)呈現(xiàn)收窄態(tài)勢。

港口庫存增加，企業(yè)庫存維持低位

伴隨著供應(yīng)缺口的逐步收窄，焦炭港口庫存已經(jīng)回升至較高水平。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日當(dāng)周，四大港口焦炭庫存278萬噸，較去年同期高30.5萬噸，且維持在相對偏高水平。其中，除連云港維持在5萬—8萬噸的低位水平外，天津港、日照港和青島港庫存均呈現(xiàn)逐步回升態(tài)勢，天津港庫存198萬噸，較年內(nèi)最低時(shí)回升86萬噸；日照港42萬噸，較最低時(shí)回升20萬噸；青島港33萬噸，較最低時(shí)回升16萬噸。目前，青島港和日照港庫存在繼續(xù)增加。

目前鋼廠和焦化廠焦炭庫存均偏低，但主產(chǎn)區(qū)及主要消費(fèi)區(qū)域企業(yè)庫存有所增加。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日當(dāng)周，國內(nèi)大中型鋼廠焦炭庫存平均可用6天，處于有記錄以來的歷史最低位水平，這已經(jīng)是連續(xù)第8周大中型鋼廠焦炭庫存平均可用6天。但分地區(qū)來看，華北地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用7.5天，較去年同期多1.1天；華東地區(qū)樣本鋼廠焦炭庫存平均可用11.4天，較去年同期僅少0.2天。這表明主要消費(fèi)地區(qū)的鋼廠實(shí)際上已經(jīng)在累積焦炭庫存，后期可能打壓焦炭價(jià)格。

圖為國內(nèi)大中型鋼廠焦炭庫存平均可用天數(shù)

除西南地區(qū)外，其余地區(qū)獨(dú)立焦化企業(yè)庫存自9月開始逐步回升，其中東北、西北和華北焦化企業(yè)庫存回升最為明顯，而作為焦炭主產(chǎn)區(qū)的華北地區(qū)焦化企業(yè)庫存明顯回升，進(jìn)一步暗示焦炭供需正處于恢復(fù)平衡的過程中，這將打壓焦炭價(jià)格。

此外，未來推進(jìn)鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革成為大概率事件，這將進(jìn)一步打壓焦炭需求。今年政府大力推進(jìn)煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，但是對鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革力度則有所不足，疊加寬松的貨幣環(huán)境及終端需求回暖，引發(fā)整個(gè)煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)上漲行情。而從當(dāng)前政府加大環(huán)保督查力度以及推進(jìn)寶鋼和武鋼的兼并重組情況來看，實(shí)際上鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革已經(jīng)拉開了序幕。

綜合來看，前期需求的回暖疊加較大的供應(yīng)缺口推動(dòng)了焦炭期現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走高，后期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力及煤焦鋼產(chǎn)業(yè)鏈終端需求減弱將對焦炭市場形成打壓，加上供應(yīng)缺口的逐步收窄及港口庫存的不斷累積，焦炭市場正逐步走向供需平衡。此外，鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革將直接抑制焦炭的剛性需求。因此我們認(rèn)為，焦炭中短期內(nèi)存在一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。