11月以來，玉米淀粉現貨生產利潤高企，帶動行業(yè)開機率飆升至歷史相對高位，但行業(yè)庫存持續(xù)低位，反映行業(yè)表觀需求旺盛，但通過分析這段時間貿易狀況和各分項消費數據，我們更傾向于認為表觀需求更多源于補庫需求而非實際需求，淀粉行業(yè)生產利潤難以持久，建議投資者可以考慮做空5月合約淀粉—玉米價差的機會，重點關注行業(yè)庫存和現貨價格走勢。

現貨生產利潤高企

近期玉米淀粉行業(yè)庫存持續(xù)處于歷史相對低位，再加上華北地區(qū)持續(xù)雨雪霧霾天氣帶動深加工企業(yè)玉米收購價持續(xù)上漲，國內玉米淀粉現貨價格大幅上漲，其中山東地區(qū)上漲200—220元/噸，吉林地區(qū)上漲300—350元/噸，與此同時，玉米淀粉副產品同步上漲，其中玉米蛋白粉上漲400-480元/噸，玉米纖維上漲250—380元/噸，玉米胚芽粕上漲250—500元/噸，玉米胚芽上漲400元/噸。

玉米淀粉現貨生產利潤持續(xù)改善，自10月底以來，山東諸城玉米淀粉現貨生產利潤從63元/噸持續(xù)上升至314元/噸，河北秦皇島生產利潤從173元/噸持續(xù)上升至330元/噸，吉林長春生產利潤從139元/噸持續(xù)上升至476元/噸，如果考慮東北深加工企業(yè)補貼政策，淀粉現貨生產利潤更高，整個行業(yè)出現多年未見的普遍暴利局面。

行業(yè)開機率飆升而庫存低位

現貨生產利潤持續(xù)改善，使得行業(yè)開機率持續(xù)飆升至歷史相對高位，天下糧倉數據顯示，截至12月2日當周，行業(yè)開機率連續(xù)三周維持在79.02%，與去年同期高點大致持平，考慮到新建產能投放，實際供應應該顯著高于去年同期，但淀粉行業(yè)庫存卻整體下滑，截至11月29日當周，23家玉米深加工企業(yè)庫存1.33萬噸，30家企業(yè)庫存4.88萬噸，為上述數據公布以來的歷史低位水平。

開機率飆升，而行業(yè)庫存低位，這意味著表觀需求極為旺盛，但表觀需求到底是實際需求還是補庫需求，市場分歧較大，近期公布的數據亦多空交織，如淀粉糖出口今年以來同比出現大幅增加，但與此同時，玉米淀粉出口并未環(huán)比增加，木薯淀粉進口環(huán)比增加，同比大幅增加，或表明木薯淀粉替代玉米淀粉重新抬頭。

短期更多源于補庫需求

在我們看來，近期表觀需求或更多源于補庫需求，原因有二，其一是與玉米情況類似，汽運和海運物流問題導致價格上漲，而銷區(qū)—產區(qū)玉米淀粉價差拉大，即貿易利潤大幅提高，中下游需求企業(yè)特別貿易商有補庫需求，且玉米淀粉多采用集裝箱運輸，其物流改善慢于玉米的散糧運輸，這意味著中間物流環(huán)節(jié)可能積壓更多庫存。其二是實際需求改善力度可能有限，淀粉糖出口同比增加，卓創(chuàng)資訊數據顯示，10月淀粉糖出口環(huán)比出現較大幅度下降，白糖—淀粉糖價差也一直支持替代，玉米淀粉出口環(huán)比并未有明顯增加，而前期被擠出造紙行業(yè)的替代品木薯淀粉，也因為近期玉米淀粉價格上漲可能重新替代，這一點與前期玉米現貨價格飆升之后，南方銷區(qū)需求企業(yè)大量采購進口高粱大麥頗為相似。

當然，需要看到的是，春節(jié)之前，季節(jié)性需求外加節(jié)前備貨需求，可能導致供需兩旺，庫存累積相對緩慢，現貨價格下跌幅度受限。對于1月合約而言，考慮到目前基差依然較大，建議投資者可以考慮做空5月合約淀粉—玉米價差的機會，重點關注行業(yè)庫存和現貨價格走勢。