上游產(chǎn)業(yè)大量賣保，江浙系與券商系聯(lián)合做多

11月24日銅價(jià)再度大幅飆升，盤中一度封住漲停板，盡管后來在外圍商品的帶動下開板，但仍維持在5%以上的當(dāng)日漲幅，市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，當(dāng)日成交103.3萬手，持倉微增586手到55.6萬手。從當(dāng)日持倉結(jié)構(gòu)來看，幾大凈多頭有江浙系資金的大本營永安期貨和券商系資金的中信、海通、方正中期等幾家期貨公司。特別是永安期貨當(dāng)日多頭增4913手，空頭減1358手，當(dāng)日持倉變動凈多超6000手。相對而言，我們看到空頭三巨頭金瑞期貨、五礦經(jīng)易、邁科期貨均有著深厚的產(chǎn)業(yè)背景。

分析來看，這樣的持倉格局反映了本次銅價(jià)反彈與年內(nèi)前幾次反彈截然不同的性質(zhì)，即銅價(jià)開始脫離供應(yīng)面支撐的邏輯，而更多反應(yīng)了需求的可能性和資金情緒。短短一個月時間噸銅漲價(jià)近萬元，這樣的漲幅使得上游有原料供應(yīng)的冶煉商急于對庫存甚至未來的產(chǎn)量進(jìn)行保值。銅礦的供應(yīng)過剩、精煉銅供應(yīng)充裕、可見庫存處于中等水平，這意味著現(xiàn)貨層面的賣保盤會持續(xù)成為壓力。但從需求的角度而言，特朗普上臺之后市場風(fēng)險(xiǎn)事件減少，避險(xiǎn)情緒下降，而關(guān)于美國將加大基建投資的預(yù)期成為多頭理由之一。從資金配置的角度而言，經(jīng)過對股市、房市的炒作，游資以及券商系的熱錢將視線轉(zhuǎn)移到相對仍在生產(chǎn)成本線附近的銅這一大宗品種也是情理之中。

目前銅價(jià)運(yùn)行至48000元一線的水平，決定銅價(jià)能否在這一價(jià)位得到市場共識，甚至價(jià)格不斷推高的關(guān)鍵在于需求端能否持續(xù)好轉(zhuǎn)，除了下游行業(yè)需要維持高增長格局，中間環(huán)節(jié)生產(chǎn)商、貿(mào)易商對渠道庫存的重新建立這些都是關(guān)鍵因素。技術(shù)上看，銅價(jià)仍維持強(qiáng)勢格局，我們關(guān)注滬銅在51000元附近關(guān)鍵阻力位置的表現(xiàn)。

銅交易所庫存延續(xù)下降，中國二季度進(jìn)口放緩

全球庫存從9月初開始總庫存處于回落，但這樣的回落幅度難言緊缺，銅庫存整體仍處于中等略低的水平。全球交易所庫存從9月初的56.3萬噸降至11月中旬的46.3萬噸，兩個月的時間庫存總計(jì)減少10萬噸。主要的變化是lme此前庫存堆積的趨勢開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，特別是十一之后lme銅庫存從37.2萬噸降至25.4萬噸。10月進(jìn)口盈虧開始有利于進(jìn)口是主要原因。此外9月貿(mào)易升水回升，增幅近80%，中國需求再次顯現(xiàn)是銅價(jià)連續(xù)攀升的基本面原因。

上海保稅區(qū)庫存來看， 10月末數(shù)據(jù)顯示，上海保稅區(qū)庫存為50萬噸，在9月減少6萬噸的基礎(chǔ)上再降2萬噸。所有掌握到的精銅庫存總計(jì)兩個月減少了16.8萬噸，占比15%。9月和10月兩大消費(fèi)旺季的庫存下降暗示了國內(nèi)的真實(shí)需求切實(shí)存在。

銅供需好于預(yù)期，年底之前仍將向好

1、礦繼續(xù)過剩，加工費(fèi)高企提升冶煉廠積極性

江西銅業(yè)與自由港麥克莫倫公司（Freeport-McmoranInc）就2017年TC/RC價(jià)格達(dá)成協(xié)議，確定為92.5美元/噸、9.25美分/磅，達(dá)成的數(shù)字較上年度下降5%。我們認(rèn)為除了礦山目前招標(biāo)數(shù)字較低、現(xiàn)貨加工費(fèi)處于半年來低位、貿(mào)易商向礦山高價(jià)要貨的愿意強(qiáng)烈等因素以外，銅礦供應(yīng)最為過剩的時間已經(jīng)過去也是重要原因。由于2016年主要的銅礦投產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)基本完成，后續(xù)的銅礦增速并不會超過2016年。

2、精銅生產(chǎn)繼續(xù)增長，消費(fèi)也好于預(yù)期

精銅生產(chǎn)來看，今年10月中國電解銅產(chǎn)量為73.7萬噸，同比攀升7.1%，環(huán)比亦增加1.66%，單月產(chǎn)量創(chuàng)下去年12月來的新高，同時1-10月電解銅累計(jì)產(chǎn)量為696萬噸，同比增加8.4%，創(chuàng)下歷年同期最高，數(shù)據(jù)顯示銅價(jià)走高及冶煉企業(yè)的TC/RCs費(fèi)用高企，刺激精銅產(chǎn)量不斷擴(kuò)張，加大國內(nèi)銅市供應(yīng)壓力。

下游行業(yè)方面，最值得關(guān)注的空調(diào)行業(yè)的變化，多家調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年空調(diào)銷售數(shù)據(jù)向好。2015年冷年結(jié)束時，行業(yè)庫存高達(dá)4000萬臺，而截至2016年6月底，庫存已經(jīng)降到3000萬臺以下。這意味著空調(diào)庫存已經(jīng)下降1000萬臺左右。除了空調(diào)，汽車、發(fā)電設(shè)備、電線電纜這些行業(yè)整體也處于恢復(fù)，提振了銅的需求。

10月份電線電纜企業(yè)開工率為85.09%，同比增加6.35個百分點(diǎn)，環(huán)比增加2.23個百分點(diǎn)。雖然部分企業(yè)存在十一節(jié)前消費(fèi)前置的現(xiàn)象，但因旺季效應(yīng)令多數(shù)電纜企業(yè)的耗銅量同比還是出現(xiàn)了比較可觀的增長。中電聯(lián)的數(shù)據(jù)，今年1-9月份，全國電網(wǎng)工程完成投資3566億元，同比增長31.6%，國網(wǎng)的招標(biāo)體量穩(wěn)步增長，但交貨期不定，部分大型電纜生產(chǎn)商已對后期訂單持續(xù)增加表示擔(dān)憂；南網(wǎng)10月份集中下達(dá)了一批計(jì)劃書，企業(yè)正處于高開工率的狀態(tài)，甚至把排產(chǎn)計(jì)劃延長到了十一月。其次，由于臨近年末，建筑類、工程類訂單接近收尾，企業(yè)進(jìn)入集中趕工狀態(tài)，而國家對基礎(chǔ)建設(shè)投資增多，也刺激了企業(yè)開工。最后，通訊類訂單持續(xù)保持穩(wěn)定。