核心觀點

1. 我們最看淡銅，基于其未有明顯收縮的供給和持續(xù)放緩的需求

2. 對鋁短期仍持有較為樂觀的看法，中長期震蕩下滑

3. 對于鋅，供給增速有所放緩然而短期價格超過基本面的改善，我們認為短期并不會有大的缺口出現(xiàn)。

4. 我們仍持有對鎳和鉛看淡的看法。

本次分享分為三大部分

一、宏觀環(huán)境與商品周期變化。

二、鋁行業(yè)供需存在結構性矛盾。

三、價格的走勢密碼與后市展望。

1、宏觀環(huán)境與商品周期變化

宏觀環(huán)境下，在過去全球化、杠桿化的背景下，導致全球經(jīng)濟增長失衡后引起的全球資產(chǎn)價格泡沫和金融危機，2008年至2009年的短期貨幣財政雙刺激后，結合人口周期、資源和環(huán)境成本下的低投資回報階段，全球從2010年進入漫長的全球再平衡，去杠桿、去全球化和更嚴格的金融監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，全球再平衡和新經(jīng)濟啟動，新的大宗商品周期到來。

有色行業(yè)中，自2011年開始，雖然長周期下大熊市已經(jīng)接近尾聲，大宗產(chǎn)業(yè)鏈大幅重整，行業(yè)集中度明顯提高，各品種走勢顯著分化，供需基本面已經(jīng)中期透支；年內反彈幅度超預期，商品下半年發(fā)力受阻，供給側改革影響利好，有色品種輪動，2016年以來國內20個商品漲幅超預期，已經(jīng)非價值洼地，同時，監(jiān)管層的壓力也不斷增大，我們有理由相信，熊市大反彈已經(jīng)接近結束，價格出現(xiàn)拐點的可能性極大。

2、鋁行業(yè)供需存在結構性矛盾

第、二部分我們探討下鋁行業(yè)供需存在的結構性矛盾的原因。從2003年開始，國內電解鋁產(chǎn)能逐年上升，但產(chǎn)能利用率卻在震蕩下行。從全球鋁產(chǎn)能來看，產(chǎn)能過度擴展引發(fā)過剩及鋁價下跌，各環(huán)節(jié)貿易商在熊市周期中消失殆盡，隨著國內供給側改革疊加國內產(chǎn)能增速回落，2016年以來鋁產(chǎn)量受到限制，但隨著價格回升，2017年產(chǎn)業(yè)復產(chǎn)及新投產(chǎn)壓力將加大。

我們再探討一下全球主要電解鋁的產(chǎn)能，按完成生產(chǎn)成本由低到高（從左到右）的排列，包括中國，中東地區(qū)、歐洲和北美地區(qū)，另外我們對成本曲線，按百分比作為分水嶺，來衡量市場在當前價格和某一價格水平，可能的盈虧情況，并推到分析大概的開工和產(chǎn)能退出趨勢，能看出，中國的電解鋁產(chǎn)能，成本分化嚴重，同時在全球來看，由相當一部分仍屬于成本較高，容易受到價格波動影響的部分。

再說說庫存，國內主要的五個消費地，包括上海、無錫、南海、杭州和鞏義的鋁錠庫存達到2014年3月至在2016年10月的32個月以來的最低點。

3、鋁價格的走勢密碼與后市展望

第三部分，我們來探討之后影響鋁的價格的關鍵因素，解開鋁價之密。

首先，從運輸問題來看，國內鋁市“產(chǎn)銷地區(qū)不均衡”在物流成本提升及車皮緊張的情況出現(xiàn)矛盾，特別是以新疆為代表的西北鋁生產(chǎn)基地，9月以來火車運力嚴重短缺，部分煤炭，農產(chǎn)品等物資運輸排在鋁錠運輸之前，而由于此前鋁價持續(xù)上漲，鋁企庫存變現(xiàn)意愿強烈，新疆個別企業(yè)開始組織汽車發(fā)運。據(jù)調研數(shù)據(jù)顯示，11月份以來新疆每天約有1000噸鋁錠汽車發(fā)往河南鞏義地區(qū)，運費600-700元/噸，相比平時增加300元/噸，期間運輸周期約為3-4天，但汽車運輸受天氣影響較大，能否持續(xù)還有待觀察，從目前情況來看，預計新疆地區(qū)鋁冶煉廠及加工企業(yè)產(chǎn)品外運困境雖有改善，但在11月底前鐵路車皮緊張之下困局仍將持續(xù)。

其次，對于價格來看，下半年滬鋁暴漲主要受到疊加因素影響，包括：成本推升、供需較緊、人民幣貶值、流動性推升，但短期價格漲幅過快透支行情。

（1）成本推升：氧化鋁+煤價顯著上漲，大幅推升電解鋁成本線。

（2）供需較緊：鋁錠庫存處于低位，且運輸緊張令現(xiàn)貨局部緊張。

（3）匯率因素：人民幣加速貶值，使得美元定價的品種內盤價上漲。

（4）資金炒作：房產(chǎn)調控使得流動性進入短期供需矛盾較大的期貨品種。

主要關注點：

1）鋁期現(xiàn)價差及跨月價差、成交持倉比變化；

2）復產(chǎn)、新投產(chǎn)動態(tài)；

3）物流及供應到貨情況、庫存水平；

4）國內政策與監(jiān)管趨勢變化。

再次，本次鋁價在熊市中反彈，更多的原因是現(xiàn)貨緊缺。天量出天價，期貨首先出現(xiàn)拐點。所以，我們有理由相信，鋁價頂點已現(xiàn)，中長期震蕩下滑。

目前鋁市現(xiàn)貨供應改善，期現(xiàn)及跨月價差正修正，市場畏跌下游觀望為主，廠商庫存積壓略有緩和，補庫需求轉為清庫保值?？駸岱諊D為略顯恐慌，但基于供給側改革預期，鋁價回調深度相對有限，年底料以震蕩調整為主，中長期仍“高處不勝寒”。

最后，對于基本金屬板塊，我們最看淡銅，基于其未有明顯收縮的供給和持續(xù)放緩的需求。而對鋁短期仍持有較為樂觀的看法；對于鋅，供給增速有所放緩然而短期價格超過基本面的改善，我們認為短期并不會有大的缺口出現(xiàn)。最后，和年初相似，我們仍持有對鎳和鉛看淡的看法。有色金屬：需求難有起色，供給干擾降低。