下半年以來，鋅鋁比價從1.3左右上行至目前的1.45左右，創(chuàng)出新高。下半年整體精煉鋅供給趨于減少仍將支撐鋅價上漲。電解鋁產(chǎn)能呈增加態(tài)勢，對價格有壓制作用。因此，我們對下半年鋅鋁比價上行持樂觀態(tài)度。

精煉鋅供給繼續(xù)收縮支撐鋅價

整體鋅價上漲仍然在延續(xù)，全球鋅礦產(chǎn)量收縮將逐步傳導(dǎo)至精煉鋅產(chǎn)量減少上，從而支持鋅價走高。下半年，精煉鋅進(jìn)口量的減少將使得供給量同比下滑幅度更大，進(jìn)一步支持鋅價。

下面我們將從鋅礦、冶煉和需求三個方面來具體分析。

鋅礦方面，國際市場鋅精礦如期減產(chǎn)。目前來看，鋅精礦缺口仍難彌補。大型國際鋅企半年報均顯示減產(chǎn)如期進(jìn)行，包括市場最為關(guān)注的嘉能可半年報也維持了全年的產(chǎn)量計劃，今年鋅礦收縮確定性增強。受環(huán)保檢查影響，國內(nèi)礦山出現(xiàn)減產(chǎn)停產(chǎn)，這進(jìn)一步加劇了鋅礦的短缺預(yù)期。

精煉鋅方面，精煉鋅1—7月累計產(chǎn)量同比增長收窄至2%，且7月同比開始出現(xiàn)回落，預(yù)計下半年產(chǎn)量難有增幅。從精煉鋅進(jìn)口來看，2—8月期間無進(jìn)口套利空間。因此，預(yù)計下半年精煉鋅進(jìn)口同比將大幅下滑。

需求方面，近期是需求淡季，下游開工環(huán)比下滑。即使淡季開工下滑，但同比去年有所好轉(zhuǎn)，且訂單量較穩(wěn)定。由于前期下游企業(yè)保持零庫存或低庫存居多，當(dāng)需求回升時，下游按需采購有利于支持鋅價。

電解鋁產(chǎn)量逐漸釋放限制鋁價

從基本面來看，電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量將陸續(xù)釋放，供給方面將對價格施壓。下半年的消費預(yù)期不及上半年，電解鋁消費走弱將延續(xù)到8月底。因此，僅從供需角度看，電解鋁價格大概率走弱，均價將低于上半年。雖然目前仍有低庫存和成本預(yù)計走高等因素支撐，但庫存回升、供給增加對價格壓制作用逐漸顯現(xiàn)。

下面從上游供給、電解鋁產(chǎn)能供給和庫存三個方面來探討。

上游方面，鋁的上游供給充足，較金屬鋅來說是一個優(yōu)勢。由于國內(nèi)鋁企前期在海外市場的鋁土礦布局和前期儲備了大量鋁土礦庫存，今年鋁土礦供給仍然充足。氧化鋁方面，前期氧化鋁已先于電解鋁企業(yè)復(fù)產(chǎn)。根據(jù)SMM，預(yù)期2016年中國氧化鋁產(chǎn)量5750萬噸，同比增長1.99%。后期氧化鋁進(jìn)口量或?qū)⒒厣?，電解鋁企業(yè)的氧化鋁庫存較高。上游供給充足，可以滿足電解鋁生產(chǎn)的需要。

電解鋁方面，由于行業(yè)利潤空間進(jìn)一步提升，復(fù)產(chǎn)和新投產(chǎn)計劃增多。根據(jù)產(chǎn)量計劃，主要產(chǎn)能產(chǎn)量增加壓力集中在下半年。據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)推斷，2016年最后四個月電解鋁產(chǎn)能或增加260萬噸左右至4300萬噸左右，增加量占全年比重近50%，后期產(chǎn)量增加壓力明顯。

今年電解鋁庫存大幅下滑，是支持鋁價上行的一大動力。低庫存主要有三方面原因，一是上半年供給端收縮，需求向好，庫存大幅下滑。二是鋁企偏向于生產(chǎn)鋁水，鋁錠供給量和庫存均將處于低位，鋁錠庫存難以反映實際供需。三是前期強降雨影響物流，導(dǎo)致大量鋁產(chǎn)品積壓在路上。

我們對下半年的鋅價持比較樂觀的態(tài)度，預(yù)計下半年精煉鋅供給端減少，需求端維穩(wěn)可能性較大，將支撐鋅價持續(xù)偏強。但是電解鋁由于供給端在后期的集中釋放，價格上行空間有限且回落壓力較大。因此，預(yù)計多鋅空鋁套利行情有望延續(xù)。具體到套利的配置方面，可以考慮從波動率和貨值方面配比。我們算下來的月均值約在1.41—1.43之間，因此可以考慮5：7的配比，即買5手鋅空7手鋁。