近些年，我國期貨市場繼續(xù)保持高速發(fā)展的態(tài)勢，成交量從2003年的2.79億手增長到2008年的13.6億手，成交金額也從10.8萬億元增長到71.9萬億元，年均增長率分別為64％和94％。從商品期貨的成交量來看，我國期貨市場目前已占全球商品期貨成交量的１／３，在全球期貨市場中的地位也穩(wěn)步提升，成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場。與此同時，期貨市場產(chǎn)品創(chuàng)新也在不斷推進，2008年之后，國內(nèi)三大商品交易所先后成功上市了黃金、鋼材、秈稻和PVC等期貨品種，已初步形成了覆蓋農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源和化工等領(lǐng)域的商品期貨品種體系，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能的發(fā)揮也日益明顯，為實體經(jīng)濟服務(wù)的能力也逐步增強。
　　然而，目前我國期貨市場參與者結(jié)構(gòu)仍然是個人投資者為主的格局，而且法人客戶中大部分是現(xiàn)貨企業(yè)，機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者很少。以個人投資者為主的投資者格局，導(dǎo)致了參加套期保值企業(yè)難以找到交易對手，限制了一些企業(yè)深入?yún)⑴c期貨市場的意愿，也限制了期貨市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮。從國外成熟的期貨市場來看，以期貨投資基金和對沖基金為代表的機構(gòu)投資者是市場的主要參與者，是影響期貨市場價格走勢的重要力量。這些投資者倡導(dǎo)理性投資，著重于發(fā)現(xiàn)長期投資價值，在一定程度上起到了穩(wěn)定器的作用，對于保持市場整體的穩(wěn)定運行和穩(wěn)步發(fā)展有重要意義。近些年，我國期貨市場為期貨投資基金成立也做了很大努力，監(jiān)管部門多次召開會議討論投資基金成立問題，并先后就發(fā)展投資基金的事宜向期貨公司征求意見，期貨投資基金的推出指日可待。然而，作為我國期貨市場的新生事物，期貨投資基金的發(fā)展可能會面臨以下幾方面的問題，應(yīng)當(dāng)在基金的培育和發(fā)展過程中加以克服。
　　一、期貨投資基金發(fā)展中的問題
　?。保珊头ㄒ?guī)建設(shè)問題
　　國外期貨市場經(jīng)過上百年的發(fā)展，已建立了較為完善的法律法規(guī)體系。以美國期貨市場為例，主要有1940年的《投資顧問法》、1974年的《商品期貨交易委員會法》、2000年的《商品期貨現(xiàn)代化法》等基本立法，還有《美國信托法重述》、《統(tǒng)一商典法》、《統(tǒng)一審慎投資人法》等有關(guān)信托投資的立法，以及各州針對本州期貨投資基金相關(guān)當(dāng)事人的行為和準則等問題制定的“藍天法”（Blue Sky Law）等。這些法律法規(guī)構(gòu)成了美國期貨投資基金完善的立法體系和框架，對期貨投資基金的注冊登記、信息披露、責(zé)任處罰等各種問題均有詳細的規(guī)定，形成了政府部門、交易所和行業(yè)協(xié)會為主體的三級監(jiān)管模式，能夠有效地保護基金投資者的利益，對投資基金的違法行為進行處罰。
　　相比之下，我國期貨投資基金的法律環(huán)境較為薄弱，迄今為止，期貨市場可遵循的主要有三個層次的法律和規(guī)定：其一，全國人大和最高法院頒布的法律，包括1999年的《刑法修正案》、2003年的《關(guān)于審理案件若干問題的規(guī)定》；其二，2007年制定的《期貨交易管理條例》，2007年的《期貨從業(yè)人員管理辦法》等相關(guān)法規(guī)；其三，期貨業(yè)協(xié)會和保證金監(jiān)控中心制定的規(guī)章制度，以及各期貨交易所制定的規(guī)則和條例等?，F(xiàn)有的法律法規(guī)、規(guī)則條例并未涉及期貨投資基金相關(guān)事宜，專門針對期貨投資基金的法律和法規(guī)也并未建立起來，市場期盼很久的《期貨法》目前也僅納入到全國人大常委會的立法規(guī)劃，距離正式頒布實施還需要一段時間。因此，有關(guān)期貨投資基金的市場準入、信息披露、資金管理、調(diào)解仲裁和退出清算等諸多問題并沒有法律和法規(guī)可以遵循，從而會嚴重阻礙我國期貨投資基金的發(fā)展和培育。
　?。玻l(fā)展路徑選擇問題
　　國外期貨投資基金主要有以下三種類型：公募期貨基金、私募期貨基金、個人管理賬戶。其中，公募期貨基金是在一個有限時段內(nèi)公開發(fā)行的基金，通常采取公司型的組織形式，可采取開放式和封閉式基金兩種類型；私募期貨基金是指在私人投資的基礎(chǔ)上，有限的委托投資者聚積起來的資金，往往采取一般合伙人和有限合伙人兩種形式；個人管理賬戶是指在存款性銀行開戶并由期貨交易顧問自行管理的賬戶。這三種類型的投資基金在資金來源、發(fā)起設(shè)立條件、資金運作方式、信息披露要求等方面均有不同特征，管理部門對其監(jiān)管也采取不同的要求。一般說來，公募基金對客戶資金量的要求最低，信息披露最為嚴格，個人管理賬戶對客戶資金量的要求最高，也沒有嚴格的信息披露要求，而私募期貨基金介于兩者之間。
　　我國目前金融體制實行的是分業(yè)經(jīng)營，期貨市場自上世紀90年代清理整頓之后，不僅嚴格禁止各種金融機構(gòu)從事商品期貨的自營和代理業(yè)務(wù)，而且也不允許證券市場的資金進入期貨市場，因此，在我國法律法規(guī)不健全、金融體系分業(yè)經(jīng)營、期貨市場成熟程度不足等條件的約束下，期貨投資基金的發(fā)展面臨路徑選擇的問題，即優(yōu)先發(fā)展哪種類型的期貨投資基金？這三種類型基金的發(fā)展先后順序如何？更深層次地講，即使對于同一種類型的期貨投資基金，也存在著資金來源、監(jiān)管要求等差異。例如，對于個人管理賬戶類型的期貨投資基金，其賬戶資金來源可能存在兩種情況：來自于較為成熟、風(fēng)險控制能力較強的企業(yè)（法人）客戶，或者來自于相對不成熟、風(fēng)險控制能力較弱的個人客戶。對于公募期貨基金，也存在著封閉式和開放式兩種不同的運作方式。因此，對于同一種類型期貨投資基金的發(fā)展路徑選擇上，也存在著優(yōu)先發(fā)展某種模式基金的選擇問題。
　　３．基金投資者保護問題
　　期貨交易實行的是保證金制度，為投資者提供了杠桿交易機制，與證券市場相比，期貨交易的專業(yè)性更強，其高風(fēng)險高收益的特征也更加明顯，市場中存在大量的、將資金委托給“專家團隊”進行委托理財?shù)男枨?。在期貨投資基金的各方組成中，資金投入者和基金管理者屬于典型的“委托—代理”關(guān)系。按照經(jīng)濟學(xué)理論，在委托代理的關(guān)系中，由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入和閑暇時間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突，在沒有有效的制度安排下，代理人的行為很可能最終損害委托人的利益。
　　作為“代理人”的基金管理者與作為“委托人”的資金投入者之間存在專業(yè)知識和信息的嚴重不對稱，代理人可能從事“機會主義行為”損害投資者的利益。例如，基金管理者可能會利用投資者對期貨市場交易規(guī)則不熟悉、缺乏對期貨市場行情正確研判能力的情況，頻繁地進行期貨買賣操作，或者其他不正當(dāng)?shù)慕灰仔袨?，進而向其關(guān)聯(lián)方進行利益的輸送，損害期貨投資者的合法權(quán)益。對于那些潛在的期貨投資者，由于對基金的投資策略、風(fēng)險偏好、投資收益等情況可能不了解，基金管理者也存在隱瞞于己不利信息的動機，欺騙投資者投資從而損害投資者的利益。因此，如何通過合適的制度設(shè)計來約束投資基金，避免其從事?lián)p害基金委托人利益的行為，有效保護基金委托人的問題值得研究和思考。
　?。矗贫拳h(huán)境建設(shè)問題
　　由于期貨投資基金在我國屬于期貨創(chuàng)新型業(yè)務(wù)，《條例》和期貨交易所現(xiàn)行的規(guī)則在制定的時候，并未涉及到期貨投資基金的相關(guān)問題。因此，可能存在不適合期貨投資基金的制度環(huán)境，需要對現(xiàn)有的交易規(guī)則、風(fēng)險控制管理辦法等進行完善和修改，以培育出適合投資基金發(fā)展的制度環(huán)境。例如，按照交易所風(fēng)險控制管理辦法，某一個期貨品種合約自掛牌至交割月前第二月的最后一個交易日時間段內(nèi)，當(dāng)合約持倉量大于一定數(shù)量時，對期貨公司會員、非期貨公司會員和客戶實行限倉。在期貨投資基金規(guī)模較小，募集資金有限的情況下，這些管理辦法與基金規(guī)模之間并不存在矛盾，但隨著基金規(guī)模的不斷擴大，這些管理辦法可能會與基金規(guī)模產(chǎn)生沖突，導(dǎo)致投資基金中形成大量閑置資金，形成資金的閑置成本和機會成本。這些問題需要隨著期貨投資基金的發(fā)展，對現(xiàn)有交易規(guī)則進行不斷修改和完善，才能解決。
　　再例如，按照交易所現(xiàn)有的交易編碼制度，期貨投資基金并不是交易所的會員，其通過期貨經(jīng)紀公司提供交易通道進行期貨交易，交易編碼屬于客戶交易編碼范疇，其交易編碼由4位會員號和8位客戶號兩部分組成?？紤]到期貨投資基金與一般性法人客戶有所不同，市場管理部門可能需要對其總的持倉量、持倉量中的套保頭寸和投資頭寸進行有效監(jiān)督，而現(xiàn)有的交易編碼制度可能并不能滿足對期貨基金監(jiān)管的有效監(jiān)管。從另一個角度說，隨著不同類型期貨投資基金的發(fā)展，以及投資基金規(guī)模的不斷擴大，現(xiàn)有的“一戶一碼”交易編碼制度會阻礙期貨投資基金的正常發(fā)展。比如說，某個期貨投資基金下有多個CTA，這些CTA具有不同的投資風(fēng)格，如果這些CTA使用同一個交易編碼，其管理和運營可能會存在問題。
　　二、解決這些問題的措施
　　雖然發(fā)展我國期貨投資基金存在很多問題，但是，隨著我國期貨市場的不斷成熟，作為期貨市場的重要參與者，期貨基金在我國有著廣闊的發(fā)展前景。期貨投資基金對于改善我國期貨市場投資者結(jié)構(gòu)不合理狀況，對發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避功能，增強期貨市場的廣度和深度具有重要意義，將會對我國期貨市場乃至金融行業(yè)和整體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生積極的推動作用。
　?。保粩嗉訌娛袌龇ㄖ骗h(huán)境建設(shè)
　　針對我國期貨市場缺少期貨投資基金發(fā)展可依據(jù)的法律法規(guī)的情況，應(yīng)當(dāng)不斷加強我國期貨市場的法律體系和法制環(huán)境建設(shè)，走一條“逐步完善”的法制建設(shè)道路。根據(jù)我國期貨市場現(xiàn)有的法律體系框架，與期貨投資基金有關(guān)的法制環(huán)境建設(shè)應(yīng)當(dāng)包括以下幾個方面：
　　其一，全國人大常委會盡快制定《期貨法》。作為我國期貨市場和期貨交易的最高法律，《期貨法》類似于美國的《2000年商品期貨交易現(xiàn)代法》，可以對期貨投資基金進行定義，規(guī)定基金的注冊登記、信息披露，明晰基金的交易準則、對違法行為的處罰等內(nèi)容。
　　其二，中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門可以根據(jù)國家法律，對期貨投資基金公司治理、從業(yè)人員要求、資金募集、設(shè)立和清退等諸多方面，制定具體和詳細的、可操作化的管理規(guī)定。
　　其三，交易所可以根據(jù)期貨市場發(fā)展的需要，將現(xiàn)有的交易規(guī)則、風(fēng)險控制管理辦法等進行梳理，修改或增加適宜期貨基金發(fā)展的條款和規(guī)定。
　　通過以上三方面、不同層次的法制環(huán)境建設(shè)，可以構(gòu)建出我國期貨投資基金立體的、多層次的框架體系，以培育和發(fā)展適合我國國情的期貨投資基金，并可以對基金進行有效地監(jiān)督和管理。需要注意的是，我國期貨市場近些年獲得了迅速而穩(wěn)定的發(fā)展，而且隨著今后以股指期貨、利率期貨等為代表的金融期貨上市，期貨市場還將發(fā)生深刻的變革和巨大的發(fā)展，因此，在期貨法律法規(guī)建設(shè)的過程中，應(yīng)當(dāng)保持相當(dāng)?shù)那罢靶院蛣?chuàng)新性，為期貨市場的一些新品種或新業(yè)務(wù)留出充分的發(fā)展空間。
　?。玻蛛A段逐步發(fā)展不同類型基金
　　根據(jù)不同類型期貨投資基金的特征、期貨市場的成熟程度、市場法律建設(shè)進程等約束條件，我國期貨投資基金的發(fā)展路徑可以采取“先簡單后復(fù)雜”、“分階段逐步發(fā)展”的模式。具體來講，可以分成以下三個階段：
　　第一階段，發(fā)展個人管理賬戶類型的期貨投資基金。其資金來自于特定客戶委托的資產(chǎn)，不允許在市場上通過公開渠道募集，類似于證券市場中基金公司的“一對一”理財業(yè)務(wù)。其組織形式可以采取由期貨公司成立子公司，承擔(dān)期貨投資基金中CPO的角色，由其發(fā)起和設(shè)立基金公司，挑選和管理CTA（組織形式見圖1（a））。個人管理賬戶類型的期貨投資基金可以通過期貨公司（FCM）提供的交易通道進行期貨買賣，這種類型的期貨投資基金所募集的資金量一般較少，客戶群體單一且對期貨市場較為熟悉，有較強的風(fēng)險控制能力和風(fēng)險承受能力。如果期貨投資基金的投資和運作出現(xiàn)問題，可以將其對期貨市場的沖擊控制在最小范圍內(nèi)。最主要的是，發(fā)展這種類型的基金并不需要對現(xiàn)有的期貨法規(guī)、交易所規(guī)則進行大范圍修改，比較適合投資基金的初期發(fā)展階段。
　　隨著圖1（a）類型的期貨投資基金穩(wěn)步發(fā)展，可以逐步將其業(yè)務(wù)擴大，吸引更多的特定客戶資金進入基金公司，成立不同投資策略和投資風(fēng)格的CTA，將基金發(fā)展成為組織形式如圖1（b）所示的類型。這種形式的期貨投資基金可以有效保護不同客戶的資金，當(dāng)某一個CTA投資虧損達到清算要求時，只需將其進入清算程序即可，不會對CPO和其他CTA產(chǎn)生較大影響。而且，我國股指期貨將適時推出，可以逐步允許證券市場的基金公司、證券公司或者保險資金，將其部分資產(chǎn)委托于CTA進行股指期貨的買賣，進行專家理財，達到資產(chǎn)有效配置，以及套期保值、風(fēng)險分散的目的，架構(gòu)證券市場到期貨市場資金流動的橋梁。
　　第二階段，發(fā)展私募類型的期貨投資基金。私募期貨投資基金與個人管理賬戶類基金一樣，其資金來源也不允許通過市場公開募集，與后者不同之處在于，私募期貨基金是在私人投資基礎(chǔ)上將有限投資者所聚集起來的資金匯集入資產(chǎn)池，按照比例（或者股份）分成若干份，按其出資份額承擔(dān)基金的投資收益和虧損，其投資者不再要求是特定的機構(gòu)客戶，對于一些高收入的個人或者法人，也可以成為其投資者，但投資者的資格和最低出資額有一定限制。私募期貨基金所受的監(jiān)管較少，投資靈活而且運作成本低，但其運作透明較低，風(fēng)險相對較大，需要有較完善的監(jiān)管制度和市場環(huán)境相配合，可以在我國期貨市場發(fā)展較為成熟時再大力發(fā)展。通過發(fā)展私募期貨投資基金，可以將我國期貨市場中游離于灰色地帶的期貨工作室、地下私募基金“陽光化”和“規(guī)范化”。
　　第三階段，發(fā)展公募類型的期貨投資基金。隨著我國期貨市場的進一步成熟，期貨市場可容納的資金量不斷增加，期貨市場可以考慮成立類似于證券市場的開放式或者封閉式基金。其與證券市場基金的組織形式、運作方式大致相同，不同之處在于前者投資于證券市場，而后者主要進行期貨合約買賣。公募期貨基金可以通過公開的渠道募集資金，但由于其面對的是大量中小投資者，持有基金份額的人數(shù)眾多，對其信息披露和監(jiān)管的要求會更為嚴格，需要更為完善的法律和制度環(huán)境與其相匹配。而且，公募基金的發(fā)行規(guī)模一般較大，只有等我國原油和股指期貨等大期貨品種上市后，市場可容納的資金量巨大，市場配套措施更加成熟時，才適合大規(guī)模發(fā)展此類型的期貨投資基金。
　　值得注意的是，這三種類型的期貨投資基金有各自不同的特點，在期貨市場中分別有其特定的客戶群體，屬于共生共存的關(guān)系，并不是隨著期貨投資基金的發(fā)展，一種類型的基金會取代另一種類型的基金。本文只是根據(jù)我國期貨市場的成熟程度、發(fā)展不同類型基金的難易程度、對法律法規(guī)環(huán)境要求程度不同，提出了逐步發(fā)展不同類型基金的三個階段。在這三個階段中，前一階段類型基金的發(fā)展，可以為后一階段類型基金發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，為發(fā)展后一階段基金的運作和監(jiān)管積累豐富經(jīng)驗。
　　
　　
　　
　　

　?。常⒂行У谋O(jiān)管和評價體系
　　對于期貨投資基金中存在的委托代理問題，可以通過建立有效的基金監(jiān)管和評價體系來加以解決。對期貨投資基金的監(jiān)管主要體現(xiàn)在兩個方面：一是建立嚴格的準入機制，包括基金公司設(shè)立和CTA職業(yè)資格準入兩部分。市場監(jiān)管部門通過對基金管理公司的合規(guī)運作與運營計劃、公司治理情況、投研決策的建立與執(zhí)行、公平交易制度的建立與執(zhí)行、內(nèi)部稽核與風(fēng)控體系的建立與執(zhí)行等情況進行審查，以決定是否批準基金公司設(shè)立。通過設(shè)置基金公司準入門檻促使其規(guī)范化運作，通過設(shè)立基金經(jīng)理的資格認證促使其遵循職業(yè)道德，從而保護投資者的合法權(quán)益不受侵害。二是強化信息披露和交易記錄保存機制。對于需要信息披露的期貨投資基金，需要制定嚴格的措施保證其提供給投資者決策所必要的信息，包括投資意向、風(fēng)險披露、實際業(yè)績等信息，使投資者能夠及時了解基金的運作情況，避免基金黑箱操作以蒙蔽投資者。應(yīng)當(dāng)完善基金的記錄保存機制，這樣才能有效地實現(xiàn)對基金的稽核，并在出現(xiàn)問題時明晰各方責(zé)任。
　　此外，第三方評價體系的建立也非常重要。第三方評價體系的建立，可以對基金的規(guī)范運作產(chǎn)生激勵作用，促使其更好地為基金投資者服務(wù)。在國外期貨市場中，已建立起了成熟的期貨投資基金評價體系，例如，著名的Barclay Capital建立的評價體系、瑞士信貸第一波士頓建立的(CSFB)/Tremont評價體系等。這些評價體系根據(jù)期貨投資基金的規(guī)模、投資策略、投資期貨品種類型等，對期貨基金進行排名，作為投資者評價基金業(yè)績和對基金進行投資的參考。
　　Barclay Capital評價體系下千萬美元以上期貨投資基金的收益率排名(2009年8月)