2024年10月22-25日，10年美債利率升破并企穩(wěn)于4.2%上方，刷新7月26日以來新高。10年美債利率由4%附近進一步升破4.2%，主要反映預期政策路徑的上移，背后的線索又包括9月零售數(shù)據(jù)走強、美聯(lián)儲官員“放鷹”以及“特朗普交易”的極致演繹等。但我們認為，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。換言之，美債利率目前或已“超調(diào)”。具體來看，當前10年美債利率明顯高于中性利率水平，也未充分計入未來1-2年的降息空間以及美國就業(yè)和通脹的下行風險，有關(guān)美國大選后的經(jīng)濟、債務和通脹走高的交易也可能太過超前。

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10年美債利率升破4.2%

我們在報告《當10年美債利率回升至4%》中指出，9月下旬以來至10月中旬，10年美債利率從3.8%下方快速上升至4%以上，可以歸因于兩方面原因：一是經(jīng)濟基本面和利率預期，即最新公布的9月美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強，美聯(lián)儲引導市場打消了繼續(xù)單次降息50BP的預期；二是美債供給與流動性因素，即新財年美債發(fā)行暫時躍升，加上美聯(lián)儲準備金水平下降，進一步抬升了美債利率。

10月中旬以來，后者的影響或已消退。美債供給方面，美國未償債務總額繼10月1日單日大幅增加超2000億美元后，10月2日以來保持溫和增長，日均增長不足100億美元，基本持平于2024財年水平。美聯(lián)儲準備金方面，準備金余額由截至10月2日當周的3.1萬億美元下方，連續(xù)兩周回升，截至10月16日和23日當周均回到3.2萬億美元上方，主要得益于逆回購規(guī)模的下降。這意味著，美國銀行體系流動性的緊張狀況暫時緩解，并未構(gòu)成美債利率上行壓力。

10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%，主要反映未來利率預期的進一步上移。CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預期基本不變，但對于明年6月以后的利率預期上移了15BP左右；到2025年9月，市場加權(quán)平均利率預期為3.51%，高于10月11日預測的3.37%。在此期間，對于利率預期有較強指示意義的2年期美債利率，累計上行16BP至4.11%；10年美債利率累計上行17BP至4.25%，其中實際利率貢獻了21BP，通脹預期則拖累4BP。

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利率預期上行的四條線索

10月中旬以來，市場利率預期上行背后又有四條線索。

一是，美國零售銷售數(shù)據(jù)走強，令GDPNow模型預測創(chuàng)新高。10月17日公布數(shù)據(jù)顯示，美國9月零售銷售環(huán)比增長0.4%，高于預期值0.3%，前值為0.1%。盡管10月17-18日公布的工業(yè)產(chǎn)出和新屋開工兩大數(shù)據(jù)基本符合預期，但強勁的零售數(shù)據(jù)抬升了三季度GDP預期。截至10月18日，GDPNow模型最新預測三季度美國實際GDP環(huán)比折年率為3.4%，創(chuàng)8月以來最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即將公布的個人消費數(shù)據(jù)（PCE）外，三季度重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已基本全部公布，GDPNow的指示意義較強。

二是，美聯(lián)儲官員講話傳遞了較強的“鷹派”信號。10月21日（周一），在沒有關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的背景下，10年美債名義和實際利率單日就上升了11BP。市場利率預期的驅(qū)動力來自三位美聯(lián)儲官員講話：明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利、達拉斯聯(lián)儲主席洛根，以及堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利并未對未來的降息速度發(fā)表任何評論。值得注意的是，卡什卡利在講話時提及“中性利率”上修的可能性，洛根的講話還表達了對繼續(xù)縮表的支持，施密德的講話則是8月以來的首次，這些額外的信息有可能放大了市場的“鷹派”感受。

三是，特朗普當選以及共和黨橫掃的預期繼續(xù)上升。Polymarket博彩網(wǎng)站顯示，特朗普當選的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和黨橫掃的押注，由38%上升至49%。我們在報告《“特朗普交易”重啟，有何不同？》指出，特朗普在經(jīng)濟政策方面仍然主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合，對應更高的經(jīng)濟增長、債務增長和通脹前景，對美債利率有上行支撐。只不過，10月18日當周油價大幅回調(diào)，令美債通脹預期回落，暫時抵消了實際利率上行的壓力。本周以來，國際油價止跌企穩(wěn)，10年美債通脹預期也穩(wěn)定在2.3%左右，美債實際利率上行更加直觀地表現(xiàn)在名義利率的上行。

四是，“美元信用”擔憂持續(xù)發(fā)酵（以金價走強為信號），可能加劇美債的拋售。我們在報告《黃金為何階段走強？》中指出，金價持續(xù)上漲，折射出投資者對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升，而金價也在上漲，更是上述擔憂的寫照。當前，美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環(huán)，即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續(xù)性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升?！疤乩势战灰住狈糯罅嗣绹男抛u擔憂，因市場普遍預期，共和黨上臺更可能引發(fā)美國債務“滾雪球”式增長。據(jù)聯(lián)邦預算委員會（CRFB）數(shù)據(jù)，中性情形下，特朗普上臺可能讓美國債務在未來十年里增加7.5萬億美元，遠超哈里斯當選的3.5萬億美元[1]。

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美債利率或已“超調(diào)”

近期美債利率持續(xù)上行，背景既有9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)集體走強，也有“特朗普交易”下中長期經(jīng)濟和通脹預期上升。但是，單月維度和中長期維度（2-10年）的利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行壓力被忽略，繼而形成美債利率“超調(diào)”的風險。我們認為，年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，當前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。目前10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高于美聯(lián)儲9月經(jīng)濟預測的長期政策利率中值的2.9%；10年美債實際利率超過1.9%，明顯高于紐約聯(lián)儲LW模型最新預測（截至今年二季度，平滑）的“中性實際利率”的1.22%；10年美債隱含通脹預期在2.3%左右，也高于美聯(lián)儲2%的目標。上述中性利率的參考指標，已經(jīng)考慮到后疫情時代下中性利率抬升的可能性。美聯(lián)儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；LW模型的中性實際利率（平滑）在2010-2019年平均為0.88%。

其次，10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯(lián)儲首次降息后回升了60BP，是1980年以來7次降息周期之最，明顯高于1995年（一次典型“軟著陸”）最高反彈幅度的40BP。與1995年情形比較，當時的降息周期僅持續(xù)約半年，累計僅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就結(jié)束了降息（參考報告《美聯(lián)儲歷次開啟降息：經(jīng)濟與資產(chǎn)》）。目前，美聯(lián)儲和市場仍預期，本輪政策利率上限將由峰值的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，說明本輪降息的空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應更加充足。

再次，盡管美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈，但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢。對單月數(shù)據(jù)過度反應，歷來不是明智之舉。而且，如果說美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的意外走強，可能得益于金融條件的快速轉(zhuǎn)松。那么，9月下旬以來市場利率已經(jīng)自發(fā)地走高，有可能對10月及以后的經(jīng)濟指標形成壓力。更核心的是，我們認為，美國就業(yè)和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯(lián)儲9月“彌補式”降息50BP并非空穴來風，而是就業(yè)和通脹在今年4-7月持續(xù)降溫的結(jié)果（失業(yè)率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%）。補充一個最近的觀察：我們測算，以2016-2019年持續(xù)增長趨勢為基準，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負，與就業(yè)和通脹的“拐點”基本吻合。

最后，有關(guān)特朗普上臺及美國中長期經(jīng)濟、債務與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當選、共和黨能否橫掃；即使特朗普上臺，其會否完全兌現(xiàn)大規(guī)模“減稅+關(guān)稅”政策組合；即使出臺了這些政策，美國通脹會否長期抬升、債務是否真的“不可持續(xù)”——這些前提和推斷都包含較強的假設，任何環(huán)節(jié)之間都存在不確定性。

其中，我們進一步思考兩個關(guān)鍵問題：第一，美國財政的可持續(xù)性壓力，會否反向約束新一屆政府的財政擴張。譬如，特朗普希望通過增加關(guān)稅收入來平衡赤字，但倘若高關(guān)稅導致美國進口銳減、關(guān)稅收入不及預期，那么不能排除特朗普政府被迫削減支出。第二，美國保持較強的經(jīng)濟增長，會否增強債務的可持續(xù)性。衡量一國的債務是否可持續(xù)，其中一個關(guān)鍵條件是經(jīng)濟增長能否高于債務增長。我們測算，2021年二季度至2024年二季度，美國季度名義GDP累計增長24.2%（年化復合增長7.5%），高于同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%（年化復合增長6.9%）。這說明，至少在近三年，美國經(jīng)濟增長能夠完全消化債務的增長。此外，CRFB最新測算顯示，更強的經(jīng)濟增長可以幫助減緩債務率上升的速度，繼而有助于財政前景的改善[2]?？傊瑹o論是新一屆美國政府在財政路徑上被迫自我約束，又或者美國經(jīng)濟增長與債務增長保持基本匹配，都可能限制美國債務風險的激化，美債市場與之相關(guān)的拋售行為可能過激。

參考資料：

[1] The Fiscal Impact of the Harris and Trump Campaign Plans. CRFB. Oct

7, 2024.[2] How Will GDP Numbers Affect Debt Outlook? CRFB. Oct 2, 2024.

風險提示：美國就業(yè)和經(jīng)濟超預期上行，美國通脹超預期反彈，美國大選結(jié)果及政策走向不確定等。