2024年10月22-25日,10年美債利率升破并企穩(wěn)于4.2%上方,刷新7月26日以來新高。10年美債利率由4%附近進一步升破4.2%,主要反映預期政策路徑的上移,背后的線索又包括9月零售數(shù)據(jù)走強、美聯(lián)儲官員“放鷹”以及“特朗普交易”的極致演繹等。但我們認為,年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右,明年或在3.5%左右。換言之,美債利率目前或已“超調(diào)”。具體來看,當前10年美債利率明顯高于中性利率水平,也未充分計入未來1-2年的降息空間以及美國就業(yè)和通脹的下行風險,有關(guān)美國大選后的經(jīng)濟、債務和通脹走高的交易也可能太過超前。 01 10年美債利率升破4.2% 我們在報告《當10年美債利率回升至4%》中指出,9月下旬以來至10月中旬,10年美債利率從3.8%下方快速上升至4%以上,可以歸因于兩方面原因:一是經(jīng)濟基本面和利率預期,即最新公布的9月美國就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)走強,美聯(lián)儲引導市場打消了繼續(xù)單次降息50BP的預期;二是美債供給與流動性因素,即新財年美債發(fā)行暫時躍升,加上美聯(lián)儲準備金水平下降,進一步抬升了美債利率。 10月中旬以來,后者的影響或已消退。美債供給方面,美國未償債務總額繼10月1日單日大幅增加超2000億美元后,10月2日以來保持溫和增長,日均增長不足100億美元,基本持平于2024財年水平。美聯(lián)儲準備金方面,準備金余額由截至10月2日當周的3.1萬億美元下方,連續(xù)兩周回升,截至10月16日和23日當周均回到3.2萬億美元上方,主要得益于逆回購規(guī)模的下降。這意味著,美國銀行體系流動性的緊張狀況暫時緩解,并未構(gòu)成美債利率上行壓力。 10年美債利率繼續(xù)上升并突破4.2%,主要反映未來利率預期的進一步上移。CME FedWatch顯示,10月11-25日,期貨市場對年內(nèi)美聯(lián)儲降息的預期基本不變,但對于明年6月以后的利率預期上移了15BP左右;到2025年9月,市場加權(quán)平均利率預期為3.51%,高于10月11日預測的3.37%。在此期間,對于利率預期有較強指示意義的2年期美債利率,累計上行16BP至4.11%;10年美債利率累計上行17BP至4.25%,其中實際利率貢獻了21BP,通脹預期則拖累4BP。 02 利率預期上行的四條線索 10月中旬以來,市場利率預期上行背后又有四條線索。 一是,美國零售銷售數(shù)據(jù)走強,令GDPNow模型預測創(chuàng)新高。10月17日公布數(shù)據(jù)顯示,美國9月零售銷售環(huán)比增長0.4%,高于預期值0.3%,前值為0.1%。盡管10月17-18日公布的工業(yè)產(chǎn)出和新屋開工兩大數(shù)據(jù)基本符合預期,但強勁的零售數(shù)據(jù)抬升了三季度GDP預期。截至10月18日,GDPNow模型最新預測三季度美國實際GDP環(huán)比折年率為3.4%,創(chuàng)8月以來最高;截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道,除了10月末即將公布的個人消費數(shù)據(jù)(PCE)外,三季度重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已基本全部公布,GDPNow的指示意義較強。 二是,美聯(lián)儲官員講話傳遞了較強的“鷹派”信號。10月21日(周一),在沒有關(guān)鍵經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布的背景下,10年美債名義和實際利率單日就上升了11BP。市場利率預期的驅(qū)動力來自三位美聯(lián)儲官員講話:明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利、達拉斯聯(lián)儲主席洛根,以及堪薩斯城聯(lián)儲主席施密德,三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利并未對未來的降息速度發(fā)表任何評論。值得注意的是,卡什卡利在講話時提及“中性利率”上修的可能性,洛根的講話還表達了對繼續(xù)縮表的支持,施密德的講話則是8月以來的首次,這些額外的信息有可能放大了市場的“鷹派”感受。 三是,特朗普當選以及共和黨橫掃的預期繼續(xù)上升。Polymarket博彩網(wǎng)站顯示,特朗普當選的押注,由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%;同期,共和黨橫掃的押注,由38%上升至49%。我們在報告《“特朗普交易”重啟,有何不同?》指出,特朗普在經(jīng)濟政策方面仍然主張“減稅+關(guān)稅”的政策組合,對應更高的經(jīng)濟增長、債務增長和通脹前景,對美債利率有上行支撐。只不過,10月18日當周油價大幅回調(diào),令美債通脹預期回落,暫時抵消了實際利率上行的壓力。本周以來,國際油價止跌企穩(wěn),10年美債通脹預期也穩(wěn)定在2.3%左右,美債實際利率上行更加直觀地表現(xiàn)在名義利率的上行。 四是,“美元信用”擔憂持續(xù)發(fā)酵(以金價走強為信號),可能加劇美債的拋售。我們在報告《黃金為何階段走強?》中指出,金價持續(xù)上漲,折射出投資者對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升,而金價也在上漲,更是上述擔憂的寫照。當前,美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環(huán),即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續(xù)性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升?!疤乩势战灰住狈糯罅嗣绹男抛u擔憂,因市場普遍預期,共和黨上臺更可能引發(fā)美國債務“滾雪球”式增長。據(jù)聯(lián)邦預算委員會(CRFB)數(shù)據(jù),中性情形下,特朗普上臺可能讓美國債務在未來十年里增加7.5萬億美元,遠超哈里斯當選的3.5萬億美元[1]。 03 美債利率或已“超調(diào)” 近期美債利率持續(xù)上行,背景既有9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)集體走強,也有“特朗普交易”下中長期經(jīng)濟和通脹預期上升。但是,單月維度和中長期維度(2-10年)的利率方向都偏上行,可能令中短期(1-2年)的利率下行壓力被忽略,繼而形成美債利率“超調(diào)”的風險。我們認為,年內(nèi)10年美債利率合理中樞仍在4%左右,明年或在3.5%左右。首先,當前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。目前10年美債名義利率在4.2%左右,明顯高于美聯(lián)儲9月經(jīng)濟預測的長期政策利率中值的2.9%;10年美債實際利率超過1.9%,明顯高于紐約聯(lián)儲LW模型最新預測(截至今年二季度,平滑)的“中性實際利率”的1.22%;10年美債隱含通脹預期在2.3%左右,也高于美聯(lián)儲2%的目標。上述中性利率的參考指標,已經(jīng)考慮到后疫情時代下中性利率抬升的可能性。美聯(lián)儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右;LW模型的中性實際利率(平滑)在2010-2019年平均為0.88%。 其次,10年美債利率在首次降息后的反彈幅度遠超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯(lián)儲首次降息后回升了60BP,是1980年以來7次降息周期之最,明顯高于1995年(一次典型“軟著陸”)最高反彈幅度的40BP。與1995年情形比較,當時的降息周期僅持續(xù)約半年,累計僅降息3次共75BP,政策利率上限由6%下降至5.25%,就結(jié)束了降息(參考報告《美聯(lián)儲歷次開啟降息:經(jīng)濟與資產(chǎn)》)。目前,美聯(lián)儲和市場仍預期,本輪政策利率上限將由峰值的5.5%,逐步下降至明年的3.5%左右,說明本輪降息的空間較1995年更廣闊,10年美債利率的下行空間理應更加充足。 再次,盡管美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)反彈,但未必扭轉(zhuǎn)近半年就業(yè)和通脹的降溫趨勢。對單月數(shù)據(jù)過度反應,歷來不是明智之舉。而且,如果說美國9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的意外走強,可能得益于金融條件的快速轉(zhuǎn)松。那么,9月下旬以來市場利率已經(jīng)自發(fā)地走高,有可能對10月及以后的經(jīng)濟指標形成壓力。更核心的是,我們認為,美國就業(yè)和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯(lián)儲9月“彌補式”降息50BP并非空穴來風,而是就業(yè)和通脹在今年4-7月持續(xù)降溫的結(jié)果(失業(yè)率由3.8%上升至4.3%,核心PCE由3.0%下降至2.6%)。補充一個最近的觀察:我們測算,以2016-2019年持續(xù)增長趨勢為基準,美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉(zhuǎn)負,與就業(yè)和通脹的“拐點”基本吻合。 最后,有關(guān)特朗普上臺及美國中長期經(jīng)濟、債務與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當選、共和黨能否橫掃;即使特朗普上臺,其會否完全兌現(xiàn)大規(guī)模“減稅+關(guān)稅”政策組合;即使出臺了這些政策,美國通脹會否長期抬升、債務是否真的“不可持續(xù)”——這些前提和推斷都包含較強的假設,任何環(huán)節(jié)之間都存在不確定性。 其中,我們進一步思考兩個關(guān)鍵問題:第一,美國財政的可持續(xù)性壓力,會否反向約束新一屆政府的財政擴張。譬如,特朗普希望通過增加關(guān)稅收入來平衡赤字,但倘若高關(guān)稅導致美國進口銳減、關(guān)稅收入不及預期,那么不能排除特朗普政府被迫削減支出。第二,美國保持較強的經(jīng)濟增長,會否增強債務的可持續(xù)性。衡量一國的債務是否可持續(xù),其中一個關(guān)鍵條件是經(jīng)濟增長能否高于債務增長。我們測算,2021年二季度至2024年二季度,美國季度名義GDP累計增長24.2%(年化復合增長7.5%),高于同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%(年化復合增長6.9%)。這說明,至少在近三年,美國經(jīng)濟增長能夠完全消化債務的增長。此外,CRFB最新測算顯示,更強的經(jīng)濟增長可以幫助減緩債務率上升的速度,繼而有助于財政前景的改善[2]??傊瑹o論是新一屆美國政府在財政路徑上被迫自我約束,又或者美國經(jīng)濟增長與債務增長保持基本匹配,都可能限制美國債務風險的激化,美債市場與之相關(guān)的拋售行為可能過激。 參考資料: [1] The Fiscal Impact of the Harris and Trump Campaign Plans. CRFB. Oct 7, 2024.[2] How Will GDP Numbers Affect Debt Outlook? CRFB. Oct 2, 2024. 風險提示:美國就業(yè)和經(jīng)濟超預期上行,美國通脹超預期反彈,美國大選結(jié)果及政策走向不確定等。 責任編輯:李燁 |
【免責聲明】本文僅代表作者本人觀點,與本網(wǎng)站無關(guān)。本網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立,不對所包含內(nèi)容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考,并請自行承擔全部責任。
本網(wǎng)站凡是注明“來源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) levitate-skate.com版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請聯(lián)系0571-88212938,我們將及時調(diào)整或刪除。
七禾研究中心負責人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com
七禾科技中心負責人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com
七禾產(chǎn)業(yè)中心負責人:果圓/王婷
電話:18258198313
七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com
七禾財富管理中心
電話:13732204374(微信同號)
電話:18657157586(微信同號)
七禾網(wǎng) | 沈良宏觀 | 七禾調(diào)研 | 價值投資君 | 七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙 | 七禾網(wǎng)APP蘋果 | 七禾網(wǎng)投顧平臺 | 傅海棠自媒體 | 沈良自媒體 |
? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號 增值電信業(yè)務經(jīng)營許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證[浙字第05637號]
技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務公告
中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會”委員單位