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吳信坤:并購重組大幕正啟

最新高手視頻! 七禾網 時間:2024-10-30 10:59:26 來源:海通證券 作者:吳信坤

近年來并購重組政策逐步優(yōu)化,2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(簡稱“并購六條”),引發(fā)了市場對于A股再度掀起并購重組浪潮的關注。本篇報告我們將詳細梳理歷史上A股幾輪并購浪潮的背景,并對本輪并購政策放松及背后的投資機遇進行解讀。


1.A股歷次并購浪潮復盤


回顧歷史,A股市場共歷經三輪重大并購重組浪潮,分別為:2006-2007年央企上市潮,2012-2016年互聯(lián)網并購浪潮以及2019-2021年的科技并購潮。下文我們將對每一輪并購浪潮進行詳細復盤。


06-07年央企并購浪潮得益于經濟蓬勃發(fā)展疊加股權分置改革有效推進。06-07年我國總體經濟呈上行趨勢,同時股份制改革為我國央國企并購市場發(fā)展提供有利條件,為后續(xù)產業(yè)整合奠定基礎。從宏觀經濟來看,我國經濟水平發(fā)展向好,為并購活動創(chuàng)造良好的環(huán)境。


06-07年間,中國經濟呈現(xiàn)“高增長+低通脹”的良好態(tài)勢,實際GDP增速保持在10%以上,CPI同比大部分時間運行在6%以下,總體需求較旺的經濟環(huán)境為并購重組提供了有利條件,激發(fā)了經濟資源重新有效配置的需要,進一步刺激了并購活動的開展。


除了宏觀經濟的有利條件,我國在政策層面開展股權分置改革,同樣為藍籌牛市提供良好環(huán)境。


2005年國務院明確支持優(yōu)質國有大型企業(yè)整體上市,同時期各部門為股份制改革提供便利,包括國資委和證監(jiān)會對股權分置改革的操作程序進行了詳細說明等,保障股權分置改革的合規(guī)性和可行性,促使諸多國企通過換股吸并或定增實現(xiàn)整體上市,并購重組不斷升溫。


在宏觀經濟和積極政策的促進下,我國并購交易活動成倍增長,并購重組活躍的行業(yè)均跑贏大盤。


數(shù)據(jù)顯示,2007年國內并購交易金額達2052億元,較2006年同比增長69%。而在股價表現(xiàn)上,06-07年期間上證指數(shù)累計漲幅為345.5%,央企股價表現(xiàn)尤為亮眼,央企指數(shù)累計漲幅高達567.9%。


金融、房地產行業(yè)成為交易最活躍的領域,金融和房地產指數(shù)累計增速分別達到482.5%和542.2%。這一輪并購浪潮不僅推動了國有企業(yè)的整體上市進程,也為后續(xù)的產業(yè)整合奠定了基礎。



產能過剩、IPO受阻、互聯(lián)網產業(yè)興起合力催化12-16年互聯(lián)網并購浪潮。12年起我國經濟步入新常態(tài),疊加多項政策出臺支持并購重組活動,相關新興產業(yè)并購市場繁榮。從宏觀經濟看,經濟下行趨勢和產能過剩問題促使產業(yè)結構調整,并購重組成為推動產業(yè)整合的關鍵手段。


這一時期內,中國經濟增長放緩疊加產能過剩問題,實際GDP增速降至8%以下,工業(yè)產能利用率也從2013年的76.8%降至2016年的73.1%,亟需發(fā)展新興產業(yè)和企業(yè)并購重組消化過剩資源。同時期內股市表現(xiàn)亦不容樂觀,A股市場長期熊市和2011年起IPO規(guī)模收縮導致借殼上市成為快速上市的途徑。


除此之外,2014年后互聯(lián)網行業(yè)的快速發(fā)展催生了新產業(yè)和公司,推動傳統(tǒng)企業(yè)通過并購重組進行業(yè)務轉型和擴張。在宏觀經濟和股市下行的背景下,多項政策陸續(xù)出臺引導資金流向互聯(lián)網等新興產業(yè),推動并購市場爆發(fā)式增長。


2010年起國務院和相關部門陸續(xù)出臺多項政策支持并購重組,包括明確借殼上市的認定標準、放寬兼并重組涉及的審批事項、提供金融支持等,各部門規(guī)范寬松企業(yè)并購重組活動,同時提供政策和資金方面的幫助,從而有效引導并購市場資金的合理配置。產能過剩、IPO收緊、政策支持合力推動并購重組活動數(shù)量大幅增加,并購下的高業(yè)績增長也帶動科技相關行業(yè)股價上漲。


數(shù)據(jù)顯示,并購重組(重大資產重組,下同)披露數(shù)量由2012年的84起增長至2015年峰值443起;完成數(shù)量則由63起增長至283起。特別地,信息技術行業(yè)交易并購重組市場尤為活躍,2012-2016年信息技術行業(yè)并購重組交易金額增速高達104.0%。


進一步地,“并購—高業(yè)績增長—股價上漲—并購”的正向循環(huán)使得相關行業(yè)股價大幅上漲。2012-2016年期間,上證指數(shù)累計漲幅為41.1%,而傳媒、計算機、電子等行業(yè)指數(shù)漲幅均超過130%,最高達到212.1%。


這一輪并購浪潮不僅推動了傳統(tǒng)產業(yè)的轉型升級,也促進了互聯(lián)網等新興產業(yè)的快速發(fā)展。



19-21年科技并購潮掀起,主因國內經濟承壓、美國科技制裁、監(jiān)管政策松綁。19-21年這一期間我國內外部經濟環(huán)境承受較大壓力,政策放寬科技公司并購重組條件,極大程度上催化了我國科技產業(yè)的并購發(fā)展。


在宏觀經濟方面,我國內部存在經濟下行趨勢,外部受到美國科技封鎖,兩者共同激發(fā)我國的國產替代和戰(zhàn)略產業(yè)并購重組。自2018年以來,中國宏觀經濟進入“去杠桿化”階段,疊加中美貿易摩擦,投資和出口增速大幅下滑,經濟下行壓力加劇。


同時,中美科技博弈升溫促使中國堅定科技自立自強戰(zhàn)略,推動重點科技行業(yè)如半導體進行并購重組,以促進資源共享和技術創(chuàng)新,實現(xiàn)國產替代。除宏觀環(huán)境催化外,政策寬松周期帶動科技等戰(zhàn)略性行業(yè)局部回暖。


18年證監(jiān)會為參與上市公司并購重組紓解股權質押問題的私募基金提供備案“綠色通道”,并推出試點定向可轉債工具,極大提高了企業(yè)融資效率。19年政策放松進一步深化,8月證監(jiān)會放寬了科創(chuàng)板公司并購重組的標準,10月去除借殼上市認定中的凈利潤指標,縮短借殼上市認定期限,并有條件放開創(chuàng)業(yè)板借殼。


這些政策變化顯著降低了科技型公司并購重組的門檻,為科技等新興行業(yè)融資提供便捷。在宏觀環(huán)境和寬松周期的疊加作用下,本輪科技并購潮極大推動了科技產業(yè)的活躍度。數(shù)據(jù)顯示,2019-2021年期間,基礎化工、電子、醫(yī)藥生物行業(yè)并購重組完成數(shù)量居前,分別為40/33/32件。


而并購重組活躍度與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)正相關,電子等科技行業(yè)股市表現(xiàn)突出。2019-2021年上證指數(shù)累計漲幅為47.6%,電子、計算機等行業(yè)均優(yōu)于大盤表現(xiàn),電子指數(shù)累計漲幅高于大盤,達175.6%,其中半導體指數(shù)累計漲幅高達388.6%。


這一輪科技并購潮不僅推動了科技產業(yè)的整合和升級,也為中國應對國際科技競爭提供了重要支撐。



2.本輪并購政策放松解讀


過去兩年政策層面對并購重組已經轉松,激發(fā)并購重組市場活力。2023年我國并購市場表現(xiàn)承壓,各項文件陸續(xù)出臺以激發(fā)市場活力。從市場表現(xiàn)來看,我國并購重組披露數(shù)量從2022年的163起降至2023年的133起,處于2010年以來的較低水平,交易規(guī)模從7095億元降至3081億元,同比減少57%。


為活躍資本市場、提振投資者信心,各部門出臺多項文件深化并購重組市場化改革。在全面注冊制的背景下,上市公司并購重組亦全面步入“注冊制時代”。


23年2月,證監(jiān)會出臺《上市公司重大資產重組管理辦法》,進一步明確發(fā)股類重組審核及注冊程序、降低上市公司發(fā)股底價等,提高了交易雙方博弈空間、降低交易成本;


23年8月,證監(jiān)會有關負責人就活躍資本市場、 提振投資者信心答記者問,會上強調我國并購市場將持續(xù)優(yōu)化并購重組監(jiān)管機制,例如通過完善“小額快速”等審核機制,加快涉及金額較小的并購重組活動的審核進度,緩解市場存量博弈困境,提高并購的便利性和活躍性;


強調適當提高輕資產科技型企業(yè)重組的估值包容性,為我國產業(yè)的持續(xù)迭代和升級提供便利;推動央企加大上市公司并購重組整合力度,主要集中于傳統(tǒng)產業(yè)專業(yè)化整合和戰(zhàn)略性新興產業(yè)重組整合兩方面,從而使優(yōu)質資產通過并購重組渠道注入上市公司。


總的來說,近兩年來宏觀政策在重組監(jiān)管、審核流程、科技公司估值包容性等方面逐步放寬,為我國并購重組市場提供利好條件。



本次“并購六條”進一步提高監(jiān)管包容度,打開了跨行業(yè)并購的空間。為深化經濟高質量發(fā)展、加快向新質生產力轉型步伐,2024年9月證監(jiān)會發(fā)布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》,從支持跨行業(yè)并購、簡化重組市場交易流程和提高監(jiān)管包容度等角度,進一步激發(fā)了我國并購重組市場活力。


接下來我們將從兩個方面詳細解讀政策內容:


支持合理跨行業(yè)并購,促進上市公司向新質生產力方向轉型升級。


當前我國步入經濟高質量深入發(fā)展階段,對于創(chuàng)新型技術企業(yè)的需求與日俱增,從而政策轉向支持跨界并購。近年來,我國跨界并購市場活躍度處于歷史低位,跨界并購重組(多元化戰(zhàn)略和業(yè)務轉型并購重組,下同)披露數(shù)量從2020年的56件降至2023年的15件,20-23年跨界并購重組交易金額由2020年的754億元波動降至2023年的176億元,年復合增速為-38.4%,戰(zhàn)略性新興產業(yè)亟需有助于補鏈強鏈跨行業(yè)并購。


長期以來,政策面監(jiān)管對于跨界并購的態(tài)度是保持謹慎的,部分輕資產公司具有“高估值、高商譽、高業(yè)績承諾”的問題,并購后承諾期滿業(yè)績“大跳水”、巨額商譽減值等問題逐漸顯露。


但隨著我國產業(yè)結構轉型步伐加快,一些成長潛力大但尚未盈利的企業(yè)需要更多資金流入,同時監(jiān)管水平也在不斷提高,因此我國關于輕資產、跨行業(yè)并購的政策態(tài)度出現(xiàn)轉向。


具體而言,第一條明確支持運作規(guī)范的上市公司圍繞產業(yè)轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購。這一政策導向將引導更多資源要素向新質生產力方向聚集,有利于推動產業(yè)結構優(yōu)化。



建立重組簡易審核程序、大幅簡化審核程序,鼓勵上市公司加強產業(yè)整合。并購六條針對不同類型的并購重組優(yōu)化了審核流程,并且合理化股份鎖定期等機制標準,大幅提高了并購交易效率和便利性。


具體來看,第二條對于上市公司之間,尤其是傳統(tǒng)行業(yè)的整合需求,將通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持。同時,通過鎖定期“反向掛鉤”等安排,鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。這些措施有望提高并購重組的效率和靈活性。


此外,建立重組簡易審核程序,大幅提升重組市場交易效率。第四條表明,證監(jiān)會將支持上市公司根據(jù)交易安排,分期發(fā)行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資,以提高交易靈活性和資金使用效率。


其中,重組股份對價的分期支付機制是并購方能夠分期支付并購款項,這一機制可以幫助減輕并購方的即時財務壓力,使得并購活動更加平滑,同時也為被并購方提供了一定的保障;


試點配套募集資金儲架發(fā)行制度要求公司預先設定好募集資金的發(fā)行計劃,能使上市公司能夠快速籌集到所需資金,加快融資效率和并購重組的進程。總而言之,這些政策變化預計將進一步激發(fā)市場活力,推動更多高質量的并購重組交易,為企業(yè)轉型升級和產業(yè)結構優(yōu)化提供有力支持。



3.并購重組的三大投資方向


在梳理我國歷次并購重組浪潮以及本次“并購六條”的具體內容及意義后,本節(jié)將圍繞后續(xù)并購重組的投資方向展開。結合目前我國IPO市場環(huán)境、經濟產能過剩問題、國企改革等背景,我們提出未來并購重組的三大投資方向或集中在科技股、制造龍頭以及國有企業(yè)。


并購重組或成為科技公司上市新途徑,科技股投資熱度有望上升。在當前IPO節(jié)奏放緩的背景下,并購重組為科技企業(yè)提供了新的上市渠道,這一趨勢值得投資者關注。數(shù)據(jù)表明,中國IPO節(jié)奏自2023年9月起全面放緩,規(guī)模大幅收縮。


具體來看,2023年9月至2024年9月期間,IPO數(shù)量同比下降52.4%,募集資金規(guī)模同比下降69.0%。與此同時,2024年第三季度IPO主動撤回家數(shù)同比上升17.9%,達92家??萍计髽I(yè)同樣面臨上市難、融資難的困境。


數(shù)據(jù)顯示,2023年科創(chuàng)板IPO數(shù)量和募集資金規(guī)模分別為38家、1215億元,分別同比下降69.6%、31.1%。受IPO市場的階段性收緊影響,部分擬IPO企業(yè)考慮轉向并購賽道,從而使并購重組市場活躍度上升,科技公司更為明顯??萍脊就ㄟ^并購重組實現(xiàn)上市可以加快融資速度、提高市場估值,因此投資者可以關注具有并購重組預期的科技股。


參考借殼上市數(shù)據(jù),在2012-2015年期間我國IPO市場趨緊,相應地借殼上市公司數(shù)量從9家增至29家,其中傳媒、醫(yī)藥生物、電子等行業(yè)借殼上市較多。


借殼上市與并購重組類似,我們推測在本輪科創(chuàng)板IPO市場遇冷的背景下,半導體、人工智能、新能源等領域的優(yōu)質企業(yè)將通過并購重組實現(xiàn)快速上市,從而整合產業(yè)鏈資源、提升市場競爭力。


總而言之,在科技創(chuàng)新和產業(yè)升級的大背景下,并購重組可能成為科技公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑,為投資者帶來新的投資機會。



并購重組是化解當前產能過剩的方式,制造龍頭公司有望受益。2023年12月中央經濟工作會議指出部分行業(yè)產能過剩,并購重組將在化解過剩產能中發(fā)揮重要作用。


數(shù)據(jù)表明,我國工業(yè)企業(yè)產能利用率自2021Q2的78.4%下降至2024Q1的73.6%,近期有所回升,但顯著低于美國和歐元區(qū)的平均水平;同時,我國PPI當月同比增速自2022年10月以來持續(xù)位于負區(qū)間,今年9月下滑至-2.8%。


當前,我國傳統(tǒng)產業(yè)如水泥、新興產業(yè)如光伏均存在產能過剩問題。為化解我國當下所面臨的產能過剩問題,與2013-2015年更多采取行政手段不同,本輪更傾向于采用產能置換、并購重組等市場化途徑,從而為制造業(yè)龍頭企業(yè)提供了整合行業(yè)資源、擴大市場份額的機會。


例如13-15年國務院、證監(jiān)會等部門致力于減少并購重組行政審批限制,拓寬并購重組融資渠道。13年10月國務院《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》指出,支持兼并重組企業(yè)整合內部資源,壓縮過剩產能。


14年10月證監(jiān)會修訂《上市公司資產重組管理辦法》,對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為,全部取消審批。隨著并購重組市場化改革持續(xù)深化,15年重大重組事件數(shù)量較12年增長超過4倍,其中橫向并購占比由40%提升至60%左右,有利于強化優(yōu)勢企業(yè)的拉力效應。


在16-17年周期性去產能背景下,工業(yè)企業(yè)中的大中型企業(yè)利潤增速持續(xù)提升,并且相對全部工業(yè)企業(yè)的優(yōu)勢不斷凸顯。因此,投資者可以關注在各細分行業(yè)中具有規(guī)模優(yōu)勢、技術領先的龍頭企業(yè),它們有望通過并購重組進一步鞏固市場地位。



國企改革背景下,并購重組助力國企布局新興產業(yè)、提升經營效率。新一輪國企改革深化提升行動的目標指向“提高國有企業(yè)核心競爭力和增強核心功能”,而國企并購重組能夠有效實現(xiàn)這一目標。


24年1月,國資委在新聞發(fā)布會上強調打好國資“重組整合”的牌;24年9月,國務院國資委召開國有企業(yè)改革深化提升行動推進會,會上強調國有企業(yè)要圍繞新技術、新領域、新賽道開展更多高質量并購,騰挪更多資源發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)、推動科技創(chuàng)新。


在國企改革背景下,投資者可以關注央國企上市公司,尤其是在戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域具有并購重組預期的企業(yè)。例如,在新能源、高端制造、信息技術等領域,一些央企可能通過并購重組快速切入新興產業(yè),或整合現(xiàn)有資源提升競爭力,從而獲得新的增長動力、提升經營效率,并帶來投資機會。


同時,傳統(tǒng)行業(yè)中的央企也可能通過并購重組實現(xiàn)轉型升級,如能源、電信、交通等領域的央企可能通過并購重組拓展新業(yè)務、提升技術水平。總的來說,并購重組將成為推動國企改革、提升國企競爭力的重要手段,為投資者帶來新的投資機遇。



責任編輯:李燁

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