近期，人民幣對美元大幅貶值，美元兌人民幣即期匯率從9月下旬的6.9730貶值至10月下旬的7.1375，貶值幅度達(dá)2.3%。而6月下旬至9月下旬的升值階段，美元兌人民幣即期匯率最大升值幅度為4.5%，這意味著近一個月的回撤幅度超過前期升值幅度的一半。從技術(shù)面來看，趨勢過程中面臨超過50%的回撤，可能預(yù)示著原先趨勢的反轉(zhuǎn)。

此前看多人民幣的理由之一為資本項(xiàng)目的套息交易逆轉(zhuǎn)，若人民幣貶值勢頭再起，可能驅(qū)動本幣幣值波動與本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格走弱的負(fù)反饋，這也是當(dāng)前市場擔(dān)憂港股走勢的一部分原因。

一、宏觀交易主線切換到再通脹，美元走強(qiáng)打壓人民幣

回溯來看，本輪人民幣貶值最大的驅(qū)動力量來自外部。9月底美元指數(shù)見底反彈，截至10月25日，從9月下旬的低點(diǎn)累計(jì)反彈3.88%。人民幣對美元貶值時(shí)間點(diǎn)與美元指數(shù)反彈時(shí)間點(diǎn)重合，并且隨著美元走強(qiáng)，非美貨幣比如日元、歐元均走弱，美元兌日元匯率重新貶值至“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160，歐元兌美元貶值至1.08附近。

而美元走強(qiáng)實(shí)質(zhì)上反映的是大類資產(chǎn)的宏觀交易主線從降息預(yù)期切換到再通脹。一方面，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性以及美聯(lián)儲偏鷹的措辭，引導(dǎo)降息預(yù)期從過度激進(jìn)反向修正；另一方面，近期特朗普民調(diào)支持率大幅反超哈里斯，資本市場在為大選可能產(chǎn)生的波動提前進(jìn)行布局。因此，資本市場運(yùn)行的宏觀主線從降息預(yù)期切換到再通脹。

主要大類資產(chǎn)中，美債、黃金、美元市場表現(xiàn)都較為積極。截至10月25日，10年期美債利率從9月中旬的低點(diǎn)反彈60bp至4.25%，黃金價(jià)格則疊加了地緣風(fēng)波的利好，COMEX黃金期貨價(jià)格打破震蕩，先后突破2600美元/盎司和2700美元/盎司整數(shù)關(guān)口，截至10月25日收于2742.4美元/盎司。

對于美股、銅和原油而言，特朗普的施政理念的影響路徑較為復(fù)雜。因此美股表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，當(dāng)前市場更關(guān)注巨頭財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)；銅價(jià)先漲后跌，上漲受到中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期提振，下跌則是由于美國大選前的不確定性；原油價(jià)格波動主要受到中東局勢變化的影響。

二、人民幣事件驅(qū)動的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放

從人民幣自身走勢來看，貶值勢頭有所收斂。當(dāng)前，美元兌人民幣即期匯率大致圍繞7.13雙向波動，強(qiáng)美元下的貶值壓力已經(jīng)大部分釋放。從貶值預(yù)期來看，12個月NDF貶值到6.95之后小幅回調(diào)，意味著遠(yuǎn)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)并未進(jìn)一步抬升。

從外部因素來看，美元繼續(xù)走強(qiáng)需要更多利好支撐。近期美元走強(qiáng)反映了三重利好：

一是過于激進(jìn)的降息路徑得到重估，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加持和美聯(lián)儲引導(dǎo)作用下，11月降息50bp的概率下降；

二是再通脹交易驅(qū)動，美債利率快速走高，美國與主要經(jīng)濟(jì)體之間的國債利差走擴(kuò)；

三是日元和歐元均走弱，前者由于鴿派加息預(yù)期升溫，后者于9月落地年內(nèi)第三次降息。

以上三大利好因素均已計(jì)入美元價(jià)格，因此美元繼續(xù)走強(qiáng)需要看到以上三個因素得到強(qiáng)化，或其他利多催化。

其中，日元當(dāng)前已經(jīng)重新對美元貶值到“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160，日元可能受到日本央行潛在的干預(yù)，以避免貶值預(yù)期強(qiáng)化，也符合日本執(zhí)政黨穩(wěn)定政局、爭取支持率的基本訴求。

而再通脹交易的主線持續(xù)發(fā)酵，降息預(yù)期進(jìn)一步降溫，在根本上取決于11月初的美國大選最終結(jié)果。美國大選投票日為11月5日，當(dāng)天美東時(shí)間19:00后投票站逐漸關(guān)閉，隨后產(chǎn)生選情預(yù)測，預(yù)計(jì)當(dāng)日半夜基本確定大選結(jié)果。從當(dāng)前兩黨選情來看，必爭之地——七大搖擺州，兩黨選情較為焦灼，仍有一定不確定性。對于投機(jī)性頭寸而言，在短短不到10個交易日的窗口期，可能會暫時(shí)轉(zhuǎn)為觀望。

三、極端情況下，人民幣對美元貶值有“頂”

對于人民幣而言，壓力最大的情形為特朗普當(dāng)選+共和黨控制參眾兩院。這種組合之下，對中國出口商品加征60%關(guān)稅政策落地的概率較高。并且由于特朗普轉(zhuǎn)變立場，從打壓美元到支持強(qiáng)美元，這將與通脹預(yù)期升溫、延緩降息以及避險(xiǎn)性質(zhì)等因素共振，共同助推美元升值，從而給人民幣幣值帶來更為直接的壓力。

即便出現(xiàn)極端情況，人民幣對美元貶值有“頂”，此前市場反復(fù)交易形成的頂部7.3仍有強(qiáng)約束力，但可能會因內(nèi)外部力量拉鋸而重現(xiàn)“三價(jià)背離”（即市場價(jià)偏離中間價(jià)，在岸價(jià)格偏離離岸價(jià)格），從而維持在弱均衡狀態(tài)。

從近期逆周期因子表現(xiàn)來看，基本圍繞0值雙向波動，意味著當(dāng)前市場做多和做空人民幣的投機(jī)性力量較為均衡，內(nèi)部進(jìn)行引導(dǎo)的訴求并不強(qiáng)，但反過來說，也意味著穩(wěn)定人民幣幣值的政策工具仍有足夠的儲備。

在極端情況發(fā)生后，強(qiáng)勢美元持續(xù)沖高依然有不確定性。比如，美國財(cái)政無序擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用受到質(zhì)疑，而黃金價(jià)格持續(xù)走高的線索之一為各國央行持續(xù)大量增持，反映的也是對全球信用體系重構(gòu)的對沖訴求。

此外，從特朗普的競選政策來看，其試圖推動美聯(lián)儲加快降息節(jié)奏，也隱含了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的政治因素考量，美元的交易主線可能從美國通脹升溫導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)體間國債利差走擴(kuò)，切換到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱和加快推進(jìn)降息。在當(dāng)前美元價(jià)格水平上，后一條路徑交易的空間更大。

暫時(shí)來看，美元兌人民幣匯率7.1-7.2對應(yīng)的是中性水平。向上的約束在于7.3的“天花板”，輕易不會突破。而一旦當(dāng)前的人民幣貶值預(yù)期有所修復(fù)，動因可能來自于美國大選結(jié)果驅(qū)動了再通脹交易的反轉(zhuǎn)，那么結(jié)匯力量仍有可能推動人民幣快速升值，類似于9月份人民幣升值與人民幣結(jié)匯相互促進(jìn)。

四、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)主線正在回歸

人民幣匯率是外資對中國資產(chǎn)信心的一個中介指標(biāo)，但隨著國內(nèi)政策優(yōu)化調(diào)節(jié)空間增大，資產(chǎn)定價(jià)主線應(yīng)當(dāng)回歸。率先脫“錨”的是債券，其定價(jià)力量仍在內(nèi)部。權(quán)益市場對外資仍未脫敏，但從北證指數(shù)的強(qiáng)勢，科創(chuàng)板和恒生科技指數(shù)走勢背離來看，某種程度上國內(nèi)資產(chǎn)可以走出獨(dú)立行情。

后續(xù)來看，國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的核心仍在于國內(nèi)政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，而前者決定了后者的超預(yù)期程度?？紤]到國內(nèi)政策的重要觀測時(shí)點(diǎn)與美國大選結(jié)果出爐時(shí)點(diǎn)可能重合，通過內(nèi)生動力對沖外部波動的可能性較大，從而為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定安全墊，也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。