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高瑞東 王佳雯:特朗普交易如何影響人民幣匯率?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2024-10-29 10:49:03 來源:光大證券 作者:高瑞東/王佳雯

近期,人民幣對美元大幅貶值,美元兌人民幣即期匯率從9月下旬的6.9730貶值至10月下旬的7.1375,貶值幅度達(dá)2.3%。而6月下旬至9月下旬的升值階段,美元兌人民幣即期匯率最大升值幅度為4.5%,這意味著近一個月的回撤幅度超過前期升值幅度的一半。從技術(shù)面來看,趨勢過程中面臨超過50%的回撤,可能預(yù)示著原先趨勢的反轉(zhuǎn)。


此前看多人民幣的理由之一為資本項(xiàng)目的套息交易逆轉(zhuǎn),若人民幣貶值勢頭再起,可能驅(qū)動本幣幣值波動與本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格走弱的負(fù)反饋,這也是當(dāng)前市場擔(dān)憂港股走勢的一部分原因。


一、宏觀交易主線切換到再通脹,美元走強(qiáng)打壓人民幣


回溯來看,本輪人民幣貶值最大的驅(qū)動力量來自外部。9月底美元指數(shù)見底反彈,截至10月25日,從9月下旬的低點(diǎn)累計(jì)反彈3.88%。人民幣對美元貶值時(shí)間點(diǎn)與美元指數(shù)反彈時(shí)間點(diǎn)重合,并且隨著美元走強(qiáng),非美貨幣比如日元、歐元均走弱,美元兌日元匯率重新貶值至“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160,歐元兌美元貶值至1.08附近。


而美元走強(qiáng)實(shí)質(zhì)上反映的是大類資產(chǎn)的宏觀交易主線從降息預(yù)期切換到再通脹。一方面,美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的韌性以及美聯(lián)儲偏鷹的措辭,引導(dǎo)降息預(yù)期從過度激進(jìn)反向修正;另一方面,近期特朗普民調(diào)支持率大幅反超哈里斯,資本市場在為大選可能產(chǎn)生的波動提前進(jìn)行布局。因此,資本市場運(yùn)行的宏觀主線從降息預(yù)期切換到再通脹。


主要大類資產(chǎn)中,美債、黃金、美元市場表現(xiàn)都較為積極。截至10月25日,10年期美債利率從9月中旬的低點(diǎn)反彈60bp至4.25%,黃金價(jià)格則疊加了地緣風(fēng)波的利好,COMEX黃金期貨價(jià)格打破震蕩,先后突破2600美元/盎司和2700美元/盎司整數(shù)關(guān)口,截至10月25日收于2742.4美元/盎司。


對于美股、銅和原油而言,特朗普的施政理念的影響路徑較為復(fù)雜。因此美股表現(xiàn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化,當(dāng)前市場更關(guān)注巨頭財(cái)報(bào)數(shù)據(jù);銅價(jià)先漲后跌,上漲受到中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期提振,下跌則是由于美國大選前的不確定性;原油價(jià)格波動主要受到中東局勢變化的影響。


二、人民幣事件驅(qū)動的人民幣貶值壓力已經(jīng)基本釋放


從人民幣自身走勢來看,貶值勢頭有所收斂。當(dāng)前,美元兌人民幣即期匯率大致圍繞7.13雙向波動,強(qiáng)美元下的貶值壓力已經(jīng)大部分釋放。從貶值預(yù)期來看,12個月NDF貶值到6.95之后小幅回調(diào),意味著遠(yuǎn)期貶值的風(fēng)險(xiǎn)并未進(jìn)一步抬升。



從外部因素來看,美元繼續(xù)走強(qiáng)需要更多利好支撐。近期美元走強(qiáng)反映了三重利好:


一是過于激進(jìn)的降息路徑得到重估,在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)加持和美聯(lián)儲引導(dǎo)作用下,11月降息50bp的概率下降;


二是再通脹交易驅(qū)動,美債利率快速走高,美國與主要經(jīng)濟(jì)體之間的國債利差走擴(kuò);


三是日元和歐元均走弱,前者由于鴿派加息預(yù)期升溫,后者于9月落地年內(nèi)第三次降息。


以上三大利好因素均已計(jì)入美元價(jià)格,因此美元繼續(xù)走強(qiáng)需要看到以上三個因素得到強(qiáng)化,或其他利多催化。


其中,日元當(dāng)前已經(jīng)重新對美元貶值到“危險(xiǎn)”區(qū)間150-160,日元可能受到日本央行潛在的干預(yù),以避免貶值預(yù)期強(qiáng)化,也符合日本執(zhí)政黨穩(wěn)定政局、爭取支持率的基本訴求。



而再通脹交易的主線持續(xù)發(fā)酵,降息預(yù)期進(jìn)一步降溫,在根本上取決于11月初的美國大選最終結(jié)果。美國大選投票日為11月5日,當(dāng)天美東時(shí)間19:00后投票站逐漸關(guān)閉,隨后產(chǎn)生選情預(yù)測,預(yù)計(jì)當(dāng)日半夜基本確定大選結(jié)果。從當(dāng)前兩黨選情來看,必爭之地——七大搖擺州,兩黨選情較為焦灼,仍有一定不確定性。對于投機(jī)性頭寸而言,在短短不到10個交易日的窗口期,可能會暫時(shí)轉(zhuǎn)為觀望。


三、極端情況下,人民幣對美元貶值有“頂”


對于人民幣而言,壓力最大的情形為特朗普當(dāng)選+共和黨控制參眾兩院。這種組合之下,對中國出口商品加征60%關(guān)稅政策落地的概率較高。并且由于特朗普轉(zhuǎn)變立場,從打壓美元到支持強(qiáng)美元,這將與通脹預(yù)期升溫、延緩降息以及避險(xiǎn)性質(zhì)等因素共振,共同助推美元升值,從而給人民幣幣值帶來更為直接的壓力。


即便出現(xiàn)極端情況,人民幣對美元貶值有“頂”,此前市場反復(fù)交易形成的頂部7.3仍有強(qiáng)約束力,但可能會因內(nèi)外部力量拉鋸而重現(xiàn)“三價(jià)背離”(即市場價(jià)偏離中間價(jià),在岸價(jià)格偏離離岸價(jià)格),從而維持在弱均衡狀態(tài)。


從近期逆周期因子表現(xiàn)來看,基本圍繞0值雙向波動,意味著當(dāng)前市場做多和做空人民幣的投機(jī)性力量較為均衡,內(nèi)部進(jìn)行引導(dǎo)的訴求并不強(qiáng),但反過來說,也意味著穩(wěn)定人民幣幣值的政策工具仍有足夠的儲備。



在極端情況發(fā)生后,強(qiáng)勢美元持續(xù)沖高依然有不確定性。比如,美國財(cái)政無序擴(kuò)張導(dǎo)致美元信用受到質(zhì)疑,而黃金價(jià)格持續(xù)走高的線索之一為各國央行持續(xù)大量增持,反映的也是對全球信用體系重構(gòu)的對沖訴求。


此外,從特朗普的競選政策來看,其試圖推動美聯(lián)儲加快降息節(jié)奏,也隱含了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱的政治因素考量,美元的交易主線可能從美國通脹升溫導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)體間國債利差走擴(kuò),切換到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際走弱和加快推進(jìn)降息。在當(dāng)前美元價(jià)格水平上,后一條路徑交易的空間更大。


暫時(shí)來看,美元兌人民幣匯率7.1-7.2對應(yīng)的是中性水平。向上的約束在于7.3的“天花板”,輕易不會突破。而一旦當(dāng)前的人民幣貶值預(yù)期有所修復(fù),動因可能來自于美國大選結(jié)果驅(qū)動了再通脹交易的反轉(zhuǎn),那么結(jié)匯力量仍有可能推動人民幣快速升值,類似于9月份人民幣升值與人民幣結(jié)匯相互促進(jìn)。



四、人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的定價(jià)主線正在回歸


人民幣匯率是外資對中國資產(chǎn)信心的一個中介指標(biāo),但隨著國內(nèi)政策優(yōu)化調(diào)節(jié)空間增大,資產(chǎn)定價(jià)主線應(yīng)當(dāng)回歸。率先脫“錨”的是債券,其定價(jià)力量仍在內(nèi)部。權(quán)益市場對外資仍未脫敏,但從北證指數(shù)的強(qiáng)勢,科創(chuàng)板和恒生科技指數(shù)走勢背離來看,某種程度上國內(nèi)資產(chǎn)可以走出獨(dú)立行情。


后續(xù)來看,國內(nèi)資產(chǎn)定價(jià)的核心仍在于國內(nèi)政策以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn),而前者決定了后者的超預(yù)期程度??紤]到國內(nèi)政策的重要觀測時(shí)點(diǎn)與美國大選結(jié)果出爐時(shí)點(diǎn)可能重合,通過內(nèi)生動力對沖外部波動的可能性較大,從而為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供一定安全墊,也為人民幣幣值穩(wěn)定提供一定支撐。

責(zé)任編輯:李燁

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