A股當前仍處于活躍資金持續(xù)入場主導下的政策博弈交易階段，政策預期主導短期行情，政策信號依然積極，已落地政策初見成效，以個人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場，短期內成長風格彈性更大，待政策落地全面起效、價格信號驗證企穩(wěn)后，機構資金或將迎來積極入場時機，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間，屆時，績優(yōu)成長和內需板塊預計將持續(xù)占優(yōu)。

一方面，國內政策預期逆轉后，當前正處于政策密集落地期，政策思路和力度也日漸清晰，預計未來信號依然積極，且部分宏觀高頻數(shù)據(jù)已初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，更全面的價格信號也漸行漸近。

另一方面，個人與機構投資者在信息關注點差異和基本面預期分歧下，入場節(jié)奏和風格偏好不同，在近期內外政策博弈交易的市場環(huán)境下，活躍資金仍將持續(xù)入場，短期內成長風格彈性更大。

政策信號依然積極，已落地政策，初見成效，活躍資金持續(xù)入場

1）國內政策逆轉市場預期后，其思路和力度也日益清晰。

首先，以9月26日超常規(guī)的中央政治局會議為標志，政策驅動市場預期大逆轉，逆周期調節(jié)力度加強、金融工具創(chuàng)新支持市場、地產(chǎn)力圖“止跌回穩(wěn)”、中央財政集中發(fā)力。

其次，隨著后續(xù)國家發(fā)改委、財政部、住建部等一系列部委密集發(fā)聲，“干字當頭”的要求下政策進入密集落地期，本輪政策思路和力度也日益清晰，A股依然處于個人投資者資金積極入場主導下的政策預期博弈交易階段。

最后，下一個重要時點建議關注即將于11月4日至8日舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議，參考去年10月的全國人大常委會批準了國務院增發(fā)國債和2023年中央預算調整方案的決議，市場普遍期待這次會議能明確未來財政政策空間。

2）政策正處于密集落地期，預計未來政策信號依然積極。

金融方面，央行不僅并明確了將物價合理回升作為貨幣政策目標的重要考量，其新設的5000億元互換便利（SFISF）和3000億元股票回購增持再貸款都已開始為A股帶來增量資金。

財政方面，財政部將發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本，預計年內專項債使用的進度也會提速。房地產(chǎn)方面，多家銀行存量房貸利率10月25日已下調生效，住房城鄉(xiāng)建設部部長倪虹在國新辦發(fā)布會上表示近期房地產(chǎn)“白名單”項目貸款規(guī)模也已增加到4萬億，預計專項債收回閑置土地和存量商品房用作保障房等政策也將盡快落地。

化債方面，除了擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務外；更重要的是，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業(yè)賬款問題做出系統(tǒng)部署，有利于提高企業(yè)部門未來經(jīng)濟活力。

3）部分高頻數(shù)據(jù)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，更全面的價格信號也漸行漸近。

地產(chǎn)方面，根據(jù)貝殼數(shù)據(jù)，10月截至25日，頭部中介75個城市二手房交易套數(shù)日均達到3600余套，環(huán)比9月日均增速超過50%；根據(jù)全國城市二手房冰山指數(shù)，核心一線城市二手房掛牌邊際價也在10月（截至20日）出現(xiàn)止跌跡象，部分城市10月二手房成交量有望創(chuàng)一年新高。

大宗方面，10月有色商品價格依然強勁，黑色系商品價格較上月環(huán)比回升，其中螺紋鋼、焦煤、鐵礦石期貨10月日均價格環(huán)比9月分別上漲+7.6%/+9.7%/+10.6%，預計地產(chǎn)銷售和工業(yè)品價格信號的回暖將為工業(yè)生產(chǎn)端修復提供支撐。

消費方面，進入“雙11”大促期間，今年各平臺活動周期再延長，平臺補貼有所加強，據(jù)天貓公布，預售首小時內，125個服飾品牌成交額同比去年“雙11”預售首日翻倍。更多增量政策落地有望促進宏觀價格信號的拐點提前到來。

外部“特朗普交易”強化，不改A股，上行趨勢，相對有利成長風格

1）全球市場繼續(xù)交易特朗普勝選情景。

首先，隨著“新人紅利期”的逐漸淡化，哈里斯近期民調勢頭持續(xù)走低并明顯落后于特朗普，截至10月25日，根據(jù)Real Clear Politics（RCP）民調，特朗普在七個關鍵搖擺州中均取得了支持率領先，開啟第二任期的可能性較高。

其次，近期全球市場提前交易特朗普再次當選，預期基準是新一屆政府將對美國國內企業(yè)減稅、移民政策收緊、對外國商品加征關稅等，其利好美國企業(yè)盈利的同時推升再通脹預期：截至10月25日，美股標普500指數(shù)相比10月初上漲1.74%，美元指數(shù)上漲3.07%至104以上，10年期美債收益率從10月初的3.74%上升51bps至4.25%，同時，市場對美聯(lián)儲年內降息力度的預期也有下修。

最后，除了大選外還需關注美國參眾兩院的席位變化，在總統(tǒng)大選期間美國國會換屆投票也將同時進行，如果共和黨橫掃兩院，相對激進的加征關稅政策將更容易落地，不利于我國的出口，對國內經(jīng)濟修復形成更大壓力；若兩黨各自控制一院，則政策落地的難度加大。

2）美國大選結果不改A股上行趨勢，特朗普若當選更有利于A股成長風格。

“特朗普交易”對A股市場趨勢影響非常有限，直接影響是人民幣近期跟隨美元被動貶值至7.11附近，外資流入趨勢有所放緩。我們認為，美國大選結果主要影響A股市場風格：如果特朗普勝選，預計其政策戰(zhàn)略導向上以美國為主，政策戰(zhàn)術上重視交易和施壓，政策訴求上利益強于意識形態(tài)，也有可能通過長臂管轄和貿易制裁來對華極限施壓，這種情況下預計國內政策應對將更加關注內需主線，對自主可控的政策投入也會變多，相對有利于A股成長風格；如果哈里斯勝選，預計其政策戰(zhàn)略在重塑美國全球領導力，政策戰(zhàn)術上與當前政府變化不大，政策訴求上意識形態(tài)強于利益，通過高新技術的對華封鎖和全球產(chǎn)業(yè)鏈的對華脫鉤，這種情況下相對更有利于A股的分紅策略和出海主線。

內外政策博弈交易的市場環(huán)境下，活躍資金仍將持續(xù)入場

1）活躍資金主導下，增量資金持續(xù)入場。

首先，10月18日央行創(chuàng)新的兩個新工具SFISF和股票回購增持再貸款開始落地，保守估計未來年化至少給A股帶來4000~5000億元的增量資金：一方面，在專項再貸款工具支持下，我們預期A股市場2025年回購規(guī)模有望上升并接近2000億元。

其次，中證A500ETF持續(xù)擴容，將構成市場重要增量。

其次，9月27日以來，A股融資余額也快速上行，近5個交易周融資余額持續(xù)走高，分別增加243、349、1409、300、477億元。

最后，隨著市場波動和股指期貨基差放大，部分量化中性對沖的產(chǎn)品進行策略調整，后續(xù)資金選擇或更偏向股票多頭。

2）個人與機構投資者在信息關注點差異和基本面預期分歧下，入場節(jié)奏和風格偏好不同。

一方面，更關注政策信號的個人投資者資金持續(xù)入場，基本面邏輯相對弱化，這種市場特征料仍將持續(xù)一段時間。

以基金申贖為例，截至10月24日，上市僅8個交易日的首批10只中證A500ETF最新份額合計422.3億份，較上市之初增幅達到111%；而根據(jù)對中信證券渠道調研，樣本主動管理型公募在本周的凈贖回率為0.93%，超過今年6月以來的周度凈贖回率水平。

另一方面，在政策預期劇烈扭轉，但基本面預期分歧仍大的階段，機構投資者并沒有出現(xiàn)大規(guī)模入場，表現(xiàn)更加糾結。部分交易型外資邊際賣出，而配置型資金仍在凈流入，根據(jù)Refinitiv數(shù)據(jù)庫，跟蹤MSCI中國的樣本的主動基金凈流出額約3.8億美元，被動基金凈流入額約16.2億美元。而同樣根據(jù)對中信證券渠道調研，最新一周樣本活躍私募倉位回升至69.9%的水平，較前一周上升1.9個百分點，但近期波動較大，且仍明顯低于歷史75%左右的中位數(shù)水平。預計待政策落地起效、價格信號驗證企穩(wěn)后，機構資金或迎來積極入場時機，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間。

活躍資金持續(xù)入場，成長短期彈性更大

A股當前仍處于活躍資金持續(xù)入場主導下的政策博弈交易階段，政策預期主導短期行情，政策信號依然積極，已落地政策初見成效，以個人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場，待政策落地全面起效、價格信號驗證企穩(wěn)后，機構資金或將迎來積極入場時機，穩(wěn)步上漲的行情將持續(xù)更長時間，屆時，績優(yōu)成長和內需板塊預計將持續(xù)占優(yōu)。配置上，與增量資金偏好契合的成長風格短期彈性更大，待價格信號企穩(wěn)后，績優(yōu)成長和內需品種或將持續(xù)占優(yōu)。