什么是信用？

在Dalio的“The Big Debt Crisis”，他信用定義為：信用就是賦予的購買力，這種購買力基于某一種約束會在未來償還，償還的部分就是債務。

信用對于社會的發(fā)展是很好的，如果信用很低，沒有錢，社會就發(fā)展不起來。

在我很小的時候，我是不喜歡借錢的，就算我破產的時候也不愿意借錢。但是社會并非如此。如果一個社會的信用/債務增速很低，他對于經濟的壞處和信用/債務增長過快是一樣的。

我個人的理解是，信用就是基于未來時間價值的交易。我今天向你借款，基于未來我會按時把錢還給你，并且附加一個雙方能接受的利率。

對于我來說，拿到這筆錢就要創(chuàng)造出高于利息的回報率。對于你來說，把錢交給我是相信我能在未來如期償還。這個利息就是基于無法償還這個不確定性的成本。

這里面很有意思的是，利率多高本質上應該基于未來，但由于未來的不確定性。這個利率是基于過去的。

一個年輕人的信用成本往往比一個老人高很多。

信用的重要性

對于社會，公司以及個人，信用是極其重要的。

良好的信用體系能夠讓一個社會的經濟體得以健康發(fā)展，只有了借款人的資金，整個經濟體的發(fā)展速度才能加速。

中國改革開放的40年，就是一個全社會建立信用體系的過程。銀行的流動性不斷放松，逐步提高了全社會的杠桿率。

如果信用很低，沒有錢，社會就發(fā)展不起來。

如果一個社會的信用/債務增速很低，他對于經濟的壞處和信用/債務增長過快是一樣的。由于信用創(chuàng)造了購買力和債務，信用需求的多少基于借的錢是否使用足夠有效，以產生支付債務的收入。如果效率是足夠高，那么借款人和債務人都會受益。

對于我們所有人來說，自身的發(fā)展都需要一種杠桿，這種杠桿可以是金錢上的債務，可以是事業(yè)上的扶持，可以是生意上的大訂單。但無論如何，沒有信用支撐的杠桿率，我們個人是發(fā)展不起來的。

從經濟學角度看，經濟的大頭在于商品交易。

而我們知道大量交易的出發(fā)點是基于信任。整個社會成本最高的，也是信任成本（為什么品牌那么重要，淘寶有商品評分等）。

信用在資產管理行業(yè)的重要性

到底什么決定了一個基金經理的交易行為？除了其自身的投資方法和框架之外，還有一個重要的因素就是資金性質。

這個資金性質，就是信用在資產管理行業(yè)起到的作用。我們舉幾個普遍的例子來說明。

在中國的公募基金行業(yè)中，我們發(fā)現普遍基金經理都很疲憊。大家總是形容自己的工作就是“賽狗”游戲。

每年和全市場其他的1000多位基金經理進行一個相對收益排名的比賽。這個比賽從1月1日開始，到12月31日結束。第二年再重新開始，不斷循環(huán)。及時過去幾年已經開始有一些三年期的公募基金產品，也有一些基金公司用三年來考核基金經理。但是對于絕大多數的基金經理考核，還是一年期相對收益考核。

是資產管理公司短視嗎？并非如此。

背后的原因還是和持有人的資金成本有關。在中國絕大多數公募基金產品的持有人為個人投資者。由于大部分基金公司沒有一個顯著的品牌，通過品牌溢價來資金成本。最終的結果是，大部分個人投資者會追蹤當年收益率排在前十的基金產品。他們甚至不會做股票型基金，債券基金和行業(yè)基金的區(qū)分。只要哪個基金產品排名靠前，個人投資者就會去認購。而對于資產管理公司來說，其考核是基于規(guī)模。

從而我們發(fā)現了一個循環(huán)：基金經理短期業(yè)績優(yōu)秀=》產品規(guī)模的增加=》資產管理公司整體規(guī)模的增加。

在這個正向反饋中，短期業(yè)績表現突出，的確能獲得規(guī)模的提高。而公募基金公司大部分還是收管理費的方式，規(guī)模提高當然是他們希望看到的。

我們再看私募基金的例子。

雖然私募基金是給高凈值客戶做資產管理，但面臨的問題和公募基金沒有太大區(qū)別，甚至由于這些客戶可以直接聯系到他們，這種短期業(yè)績的壓力更大。私募基金以絕對收益為目標，沒有正收益就無法提成。

但是如果我們問任何一個私募基金經理，你的投資目標是什么？大部分人的投資目標必須在15%年化收益率之上。

這個投資目標，在全球都是很高的收益率。

背后的邏輯是，在中國“隱性”的無風險收益率會很高。對于許多高凈值客戶來說，市面上有大把理財產品，能夠提供6%以上的回報率，有些甚至在8-10%。這些產品其實并不是真正的沒有風險，但是被包裝成了很安全的理財產品。這也導致高凈值客戶的預期收益率會比較高。

同時，短期任何時間的回撤，都會導致客戶直接一個電話來詢問。以至于許多私募基金經理在最后，都希望管理自己的錢。

自己的錢和客戶的錢到底有什么區(qū)別？前者的資金成本無限底，后者是資金成本較高。

我們看到，決定資金成本的，就是信用。

如果一個資產管理人有很高的信用，那么他最終可以將客戶的“資金成本”降低到和自己的錢一樣。去年訪談杰克.施瓦格時，我曾經問過他一個問題：你怎么看巴菲特？施瓦格的回答很有意思：他和其他所有人不同，因為他不需要回答客戶的電話。

我們也開始理解，為什么巴菲特那么重視聲譽。

信用體系對于國家經濟的影響

信用體系對于國家經濟的影響，最主要的特征體現在國債收益率。國債就是一個國家的債券，這個債券要支付多少利息，完全取決于這個國家的長期信用。

我們看到全球國債收益率最低的國家之一就是美國。購買美國國債的各個國家，都相信長期看美國能支付其債券的利息。

而且過去幾百年來，美國從來沒有發(fā)生過違約，是一個長期信用很好的國家。當然，美國國債并非全世界收益率最低的國債，不過是最全球化的。日本國債收益率更低，但主要買家為本土政府。

美國還有一個特點，就是擁有全世界的“鑄幣權”。

美元是全球各國央行儲備的主要貨幣，美國歷史上的幾次危機，都能將其影響轉嫁到全球。無論是1929年的大蕭條，還是2008年的次貸危機。美國落難，全球買單。這個看似沒道理的規(guī)則，背后卻體現了美國長期積累起來的信用價值。

相反，許多新興市場國家的問題就是信用不夠好。

我們拿蘇聯解體后，剛剛開放的俄羅斯為例子。1996年的時候，俄羅斯當時國債收益率有20-30%，非常高。

這就是作為一個“低信用”國家的資金成本，遠遠比當時10年期美國國債收益率的7%要高。

當時就吸引了一大批投資者去買俄羅斯國債，畢竟30%這個收益率太高了，包括金融大鱷索羅斯。但是，俄羅斯政府其實根本沒有能力償還那么高的利率，只能靠發(fā)新債來還舊債。

到了1998年，俄羅斯國債占到了GDP的8-10%，政府在走投無路下居然宣稱還差100到150億美元的資金缺口！政府嚴重缺錢！最后，俄羅斯政府不得不選擇違約，也導致長期資本管理公司的垮臺。

這群有一幫數學天才成立的對沖基金，最終高估了俄羅斯的信用。

這個就像有過一次壞賬紀錄的人，以后就很難借到錢了。大部分新興市場國家的信用都不夠好，也沒有足夠的時間沉淀，導致他們要趕上發(fā)達國家很難。

聲譽的重要性！

在今天的社會，聲譽都是一個被重視不夠的資產。

無論是企業(yè)、還是個人，聲譽可能都是我們最最重要的資產之一。我們看了許多家族的回憶錄，無論是做投資的，還是做實業(yè)的，他們都提到了聲譽。

對于一個家族，一個企業(yè)來說，好的聲譽能讓其獲得更多商業(yè)伙伴，更低的資金成本。對于個人來說，好的聲譽能獲得更大的隱性杠桿。

而聲譽恰恰和價值投資中的兩個要素非常類似：滾雪球模式，以及時間的杠桿。聲譽是短期內很難被識別的。短期能實現的是聲望。特別是在移動互聯網時代，所有人都可以將自己的名字以及觀點傳播出去。但是好的聲譽，需要時間的積累。

聲譽的積累，也將對個體帶來長期的價值，越到后面，這個價值將越大。大到國家，小到我們個人，聲譽都是長期立足之本最關鍵的因素之一。