過(guò)去十年，所有人一起制造和享受了一場(chǎng)史無(wú)前例的金融盛宴。

央行變成了最慷慨的印鈔機(jī)。2008年，中國(guó)的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬(wàn)億，而2018年，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過(guò)170萬(wàn)億。貨幣的擴(kuò)張推動(dòng)央行的資產(chǎn)規(guī)模從17萬(wàn)億急速膨脹到36萬(wàn)億，而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模才4萬(wàn)多億美元，中國(guó)央行手里儲(chǔ)備的美元一度都超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)。

在全世界都在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)QE的十年里，中國(guó)央行悄然成長(zhǎng)為全球第一大央行，每年新增貨幣供應(yīng)占全球一半。

地方政府變成了最強(qiáng)力的金融機(jī)器。看上去財(cái)政赤字只有3%，但這些年地方政府玩起了出表，影子財(cái)政欠下的債遠(yuǎn)不止這些。從平臺(tái)貸款到城投債，從非標(biāo)到產(chǎn)業(yè)基金，從一般債券到專項(xiàng)債券，再?gòu)恼?gòu)買服務(wù)到PPP，地方政府的加杠桿就像上了癮，怎么堵都堵不住。

甚至連最強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期效益的PPP都被變成了融資工具，中國(guó)2015年才開始大規(guī)模推廣，但地方政府用了1年多時(shí)間就搞出了1萬(wàn)多個(gè)PPP項(xiàng)目，總規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億，成為不折不扣的世界第一PPP市場(chǎng)。但光鮮數(shù)字的背后，隱性擔(dān)保、承諾回購(gòu)、明股實(shí)債，早已背離了PPP的初衷。

銀行變成了最兇猛的金融怪獸。表內(nèi)貸款余額從30萬(wàn)億飆升到120萬(wàn)億還不夠，30萬(wàn)億的表外理財(cái)資金借資管之名，行表內(nèi)貸款之實(shí)。

不用占用信貸額度，不用計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，不用去迎合表內(nèi)的監(jiān)管，沒(méi)有資本金的束縛，左手用剛兌的“假理財(cái)”吸引資金，右手用“假資管”享受地方政府的保底高收益，銀行猶如脫韁的怪獸狂奔十年。

監(jiān)管層想要拴住大怪獸，卻無(wú)奈又滋生出了一個(gè)又一個(gè)的小怪獸。從信托到券商資管，再到基金子公司，通道業(yè)務(wù)讓監(jiān)管變成了一紙空文。

企業(yè)變成了最迷失的金融傀儡。當(dāng)金融機(jī)器啟動(dòng)的時(shí)候，企業(yè)的第一反應(yīng)是什么？負(fù)債端不顧一切的加杠桿，搞資本運(yùn)作，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率飆升到160%以上，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中是最高的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出發(fā)達(dá)國(guó)家91.7%和新興市場(chǎng)104.3%的平均水平。

資產(chǎn)端想方設(shè)法的投身資產(chǎn)泡沫，先是實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)地產(chǎn)，就連承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略任務(wù)的100多家央企都有近80%的企業(yè)玩起了房地產(chǎn)。后來(lái)干脆實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)金融，會(huì)玩的大搞金控模式，逼得中央現(xiàn)在要對(duì)金控進(jìn)行牌照管理。

落后一點(diǎn)的就去買理財(cái)，甚至直接炒股票。上市公司竟然在一年內(nèi)買了1萬(wàn)多億的理財(cái)產(chǎn)品，而幾年前這個(gè)數(shù)字只有個(gè)位數(shù)。

民眾變成了最癡迷的金融玩家。中國(guó)人過(guò)去一年買下了13.4萬(wàn)億的新房子，平均每天成交超過(guò)360億元，一個(gè)星期的交易額幾乎相當(dāng)于日本一年，而十年前這個(gè)數(shù)字只有3萬(wàn)億。

這不是在買房，這是在炒房，價(jià)格說(shuō)明了一切，2008年北京房?jī)r(jià)1萬(wàn)左右，2018年，這個(gè)數(shù)字至少6萬(wàn)。地產(chǎn)玩不下去，民眾又開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)資本市場(chǎng)，中國(guó)資管產(chǎn)品的規(guī)模迅速超過(guò)100萬(wàn)億，股債期匯，泡沫一個(gè)都不能少。

誰(shuí)能想到，在成為一個(gè)技術(shù)大國(guó)之前，我們竟然先成為了第一金融大國(guó)。中國(guó)金融業(yè)占GDP的比率超過(guò)8%，一度達(dá)到8.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于德國(guó)、日本等制造業(yè)強(qiáng)國(guó)4-5%的水平，甚至超過(guò)了金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國(guó)。顯然，不是我們的金融有多發(fā)達(dá)，而是我們的金融脫離了本源。

02

遲到的出清

好的金融創(chuàng)造實(shí)體，而壞的金融只會(huì)帶來(lái)泡沫。不用去糾結(jié)中國(guó)經(jīng)濟(jì)到底是不是有泡沫，因?yàn)橹醒朐缫呀o出了答案。很多人對(duì)這兩年的去杠桿和監(jiān)管感到驚訝，但其實(shí)警鐘早已敲響。2016年7月，中央政治局會(huì)議第一次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，這在中國(guó)任何一個(gè)時(shí)代都是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)的。

要知道，政府層面一向措辭謹(jǐn)慎，更別說(shuō)中央政治局這樣級(jí)別的會(huì)議。一切的跡象只能說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，中央要一次徹底的金融出清，2015年是要讓僵尸企業(yè)入土為安，這次是要讓金融泡沫入土為安。不管你準(zhǔn)備好沒(méi)有，一場(chǎng)轟轟烈烈的金融下行周期已經(jīng)拉開序幕。

你將見證金融監(jiān)管的正?；?。金融監(jiān)管體制正在經(jīng)歷的不是微調(diào)，而是三十年未有之大變革。從1992年證監(jiān)會(huì)成立以來(lái)，我國(guó)一直處于分業(yè)監(jiān)管狀態(tài)。每一塊看上去都管的很仔細(xì)，但隨著金融體系的相互滲透和交織，這種各管一塊的體系暴露出致命的不穩(wěn)定性。

股災(zāi)就是一次血的教訓(xùn)，證監(jiān)會(huì)管住了兩融，卻沒(méi)有管住銀監(jiān)會(huì)“轄區(qū)”內(nèi)的場(chǎng)外資金。現(xiàn)在，中央要徹底解決這個(gè)問(wèn)題。政治局、深改委多次開會(huì)專題討論，金穩(wěn)委成立，一行拔高，兩會(huì)合并，機(jī)構(gòu)和人事定了，監(jiān)管的變化會(huì)越來(lái)越真切。

你將見證金融市場(chǎng)的擠泡沫。過(guò)去十年貨幣跑的比實(shí)體快，金融跑得比產(chǎn)業(yè)快，結(jié)果必然是脫實(shí)向虛。

流動(dòng)性的洪水在過(guò)去十年尤其是過(guò)去五年把所有金融市場(chǎng)掃了個(gè)遍，2014年的債市，2015年的股市，2016年的商品和地產(chǎn)，2017年的貨幣，在實(shí)體基本面沒(méi)有實(shí)質(zhì)變化的情況下，每個(gè)市場(chǎng)的估值都坐上了直升飛機(jī)，很多市場(chǎng)都在極短的時(shí)間內(nèi)翻了一番，這顯然是不健康的。

現(xiàn)在就是要把這些不健康的泡沫擠掉，房市定調(diào)房住不炒，股市清理配資和杠桿，債市打破剛兌去杠桿。這個(gè)資產(chǎn)重估的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)事件在所難免，股災(zāi)，債災(zāi)，房?jī)r(jià)下跌，一個(gè)泡沫都跑不了。

你將見證金融機(jī)構(gòu)的去產(chǎn)能。如果說(shuō)2015-2016年是供給側(cè)改革的第一階段，重點(diǎn)是實(shí)體去產(chǎn)能。那么2017年后供給側(cè)改革已進(jìn)入第二階段，重點(diǎn)是金融去產(chǎn)能。最溫和的方式是降薪，相對(duì)溫和的方式是減員，相對(duì)激進(jìn)的方式是重組，最極端的方式是破產(chǎn)倒閉。

吳曉靈老師說(shuō)過(guò)一句話，“消滅風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法是讓風(fēng)險(xiǎn)暴露，允許金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)?！?/span>

很多人可能對(duì)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)沒(méi)有概念，尤其是覺(jué)得銀行根本不可能倒閉，但事實(shí)上，不管是證券公司、信托公司還是商業(yè)銀行，都曾經(jīng)發(fā)生過(guò)破產(chǎn)倒閉的慘劇。其中最有名的是海南發(fā)展銀行、君安證券和廣國(guó)投。

你將見證金融大鱷的轟然隕落。開懷暢飲的盛宴已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)拿走酒杯的人要回來(lái)了，而且這一次他們不僅是要拿走酒杯，還要拖走那些喝醉的人。

這幾年金融大鱷這個(gè)詞越來(lái)越像個(gè)貶義詞，因?yàn)楹芏啻篦{有點(diǎn)變異了。有的是螞蟻吞象，蛇吞象可以叫合理利用杠桿，但6000萬(wàn)吃掉30億已經(jīng)是螞蟻吞象了，杠桿自然成了風(fēng)險(xiǎn)；

有的是三頭六臂，主業(yè)不好好做，鉆監(jiān)管的縫隙，拿著社會(huì)的資本到處收割，監(jiān)管的防火墻形同虛設(shè)；

有的是老鼠鉆洞，永遠(yuǎn)在和監(jiān)管打游擊，堵了前門去后門，堵了后門去歪門。不是不報(bào)，時(shí)機(jī)未到，現(xiàn)在時(shí)機(jī)到了，今年的幾個(gè)大案就是在殺雞儆猴。

未來(lái)幾年，金融出清的大勢(shì)已定，對(duì)于不遵守規(guī)則或者自身不過(guò)硬的玩家來(lái)說(shuō)，千萬(wàn)不要心存僥幸，因?yàn)闅v史告訴我們，總有一種方式讓你離開。

03

注定的風(fēng)險(xiǎn)

金融和實(shí)體永遠(yuǎn)是一個(gè)硬幣的兩面，金融出了問(wèn)題，實(shí)體也必然會(huì)受到影響。金融上行的時(shí)候，實(shí)體會(huì)滋生泡沫，反過(guò)來(lái)，金融下行的時(shí)候，實(shí)體的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之而來(lái)。對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，金融下行周期的風(fēng)險(xiǎn)可以分為兩種：

一是宏觀上的政策變化風(fēng)險(xiǎn)。除去我們常說(shuō)的貨幣、財(cái)政等宏觀調(diào)控政策，大的金融監(jiān)管政策的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展和投資決策帶來(lái)影響。

比如IPO,從14年重啟以來(lái)，IPO新常態(tài)都演繹到了3.0版本。15年股災(zāi)前是1.0， 2015年A股進(jìn)入了2.0版本，開始是慢，嚴(yán)格審，之后加速，但是從2017年底開始過(guò)會(huì)率大幅降低，讓A股變成了3.0版本。

現(xiàn)在因?yàn)楠?dú)角獸的回歸，似乎馬上又要過(guò)渡到邀請(qǐng)制的4.0版了。360董事長(zhǎng)周鴻祎最近發(fā)朋友圈稱“我的人生竟然如此失敗”，就是因?yàn)镃DR的政策變化，這就是時(shí)代的無(wú)奈。

360回A股的路途簡(jiǎn)直艱辛到殘忍：用了3年多的時(shí)間，私有化欠款200個(gè)億，質(zhì)押了市值600億的股票，擔(dān)保6.57億美元，拆VIE交稅近10個(gè)億，棄AB股，對(duì)360控制權(quán)從64.9%下降到23.63%，上市業(yè)績(jī)承諾4年實(shí)現(xiàn)130億利潤(rùn)，廢掉自己的境外家族信托等，代價(jià)巨大。

花100塊才買到的門票，進(jìn)來(lái)卻發(fā)現(xiàn)門票降到了10塊錢。但對(duì)比之下，周總恐怕還是幸運(yùn)的，跟那些花了幾年時(shí)間、補(bǔ)了幾千萬(wàn)的稅、最后不得不撤材料的企業(yè)家以及投資這些企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)相比，也沒(méi)有那么冤。去年年凈利潤(rùn)3000萬(wàn)IPO闖關(guān)成功的企業(yè)無(wú)疑是幸運(yùn)兒，現(xiàn)在5000萬(wàn)也很懸。

二是微觀上的企業(yè)分化風(fēng)險(xiǎn)。和土地人才一樣，金融是一種資源，當(dāng)資源出現(xiàn)收緊的時(shí)候，使用資源的企業(yè)出現(xiàn)大分化也不可避免。

2017年以來(lái)企業(yè)大分化已經(jīng)開始顯現(xiàn)。茅臺(tái)型公司盈利能夠消化資金成本上行壓力問(wèn)題不大，但是一定要控制泡沫；

萬(wàn)達(dá)型的公司盈利雖然無(wú)法覆蓋，但賣資產(chǎn)回收現(xiàn)金流，降杠桿還可以保命；

樂(lè)視型的公司，盈利、現(xiàn)金流都無(wú)法覆蓋時(shí)，股東大換血，失去控制權(quán)不可避免；

最悲催的是保千里型公司，盈利極差，資不抵債，連權(quán)益都沒(méi)有了，只能極端處理。

即便是現(xiàn)在最火的BATJ，在這個(gè)時(shí)代也不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。

第一，互聯(lián)網(wǎng)模式迭代太快，由此帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)波動(dòng)非常大。比如摩拜，最近剛被美團(tuán)收購(gòu)了。從4G到5G時(shí)代，市場(chǎng)可能還會(huì)有新一輪洗牌。

第二，站隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去行業(yè)雙巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)合并來(lái)解決，現(xiàn)在這些企業(yè)開始站隊(duì)，一個(gè)是阿里系，一個(gè)是騰訊系。

美團(tuán)收購(gòu)摩拜的時(shí)候我曾經(jīng)說(shuō)過(guò)一句話，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭要講政治。如果說(shuō)未來(lái)你為了搶占市場(chǎng)，跑馬圈地，然后導(dǎo)致寸草不生的話，一定會(huì)引起中國(guó)公眾和政府的更多關(guān)注，這時(shí)反壟斷幾乎不可避免。

第三，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。純互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、單靠商業(yè)模式、用戶數(shù)量的比拼已經(jīng)到頭了。

下一步互聯(lián)網(wǎng)的下沉是必然，馬云對(duì)于未來(lái)的發(fā)展，提出了“五新+2H”模式，“五新”即新零售、新金融、新制造、新技術(shù)、新能源，“2H”代表文娛（Happiness）及健康（Health）。這說(shuō)明什么？做互聯(lián)網(wǎng)的開始做汽車，做超市、做芯片了，這是互聯(lián)網(wǎng)的野心，但也有可能成為下一個(gè)樂(lè)視。

不管是對(duì)企業(yè)家還是投資人來(lái)說(shuō)，逆風(fēng)的時(shí)代不進(jìn)則退，一切以前不可能的事情都可能發(fā)生，你必須有所準(zhǔn)備。

04

堅(jiān)硬的價(jià)值

巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“只有當(dāng)潮水退去，你才知道誰(shuí)在裸泳”。我想今天我們企業(yè)家也好、投資者也好，普遍有一種莫名的迷惘與焦慮，無(wú)非是自己這些年或多或少的也在裸泳。解決這種焦慮很簡(jiǎn)單，套用中央的一句話：不忘初心，回歸本源。

經(jīng)濟(jì)的本源是什么？不是價(jià)格的泡沫，而是實(shí)體的價(jià)值。未來(lái)五到十年，只有找到最具價(jià)值的實(shí)體增長(zhǎng)點(diǎn)，才能鑄造出最堅(jiān)硬的護(hù)城河。那么問(wèn)題來(lái)了，實(shí)體的價(jià)值隱藏在哪里？我認(rèn)為可以沿著以下三條主線來(lái)尋找：

第一，更高層次的消費(fèi)升級(jí)。中國(guó)有最廣闊的市場(chǎng)，新中產(chǎn)階層已經(jīng)形成，即使按不同認(rèn)定口徑也有三四個(gè)億的人口規(guī)模。

巨國(guó)效應(yīng)仍然是我們的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。新中產(chǎn)的消費(fèi)偏好到底是什么？城市與農(nóng)村有沒(méi)有區(qū)別？70后、80后、90后、00后四代人的消費(fèi)差異又在哪里？找準(zhǔn)細(xì)分市場(chǎng)就有可能找到自己的護(hù)城河。

第二，更高層次的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。這次的中美貿(mào)易戰(zhàn)，讓國(guó)人對(duì)科技產(chǎn)業(yè)“缺心少魂”的技術(shù)差距達(dá)到了空前的關(guān)注，是壓力也是動(dòng)力。人工智能AI正在逐漸商業(yè)化，區(qū)塊鏈技術(shù)盡管遭遇了投機(jī)炒作，但泡沫過(guò)后，依然會(huì)留下適應(yīng)市場(chǎng)的模式。

5G技術(shù)、智能汽車技術(shù)等創(chuàng)新科技的出現(xiàn)也讓相關(guān)產(chǎn)業(yè)在曲折前進(jìn)中存在著彎道超車的可能性。這些都存在著巨大的想象空間，資本對(duì)科技創(chuàng)新的青睞不會(huì)馬上退潮，雖然有可能會(huì)存在反復(fù)。

第三，更高層次的供給側(cè)改革。不要把供給側(cè)改革狹義的理解為去產(chǎn)能去庫(kù)存，中國(guó)在很多領(lǐng)域的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，還是壟斷式的結(jié)構(gòu)，體制僵化，管制盛行，任何一個(gè)松動(dòng)的改革，都會(huì)釋放巨大的供給潛力。

對(duì)任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，價(jià)值都是金融下行周期最堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，而價(jià)值就像一種資產(chǎn)，激活這種資產(chǎn)需要用新金融思維去創(chuàng)造價(jià)值。

我曾經(jīng)在一次演講中提到過(guò)四點(diǎn)基本思考：“深挖洞、廣積糧、早稱王、不稱霸”。

“深挖洞”就是要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，這是我們當(dāng)前第一個(gè)要注意的。

“廣積糧”是要用更開放的視角和心態(tài)去配置資源，但無(wú)論做什么，都要用一種工匠精神重新認(rèn)識(shí)到我們所做事情的本質(zhì)，做到最好、最精。

“早稱王”是要早日成為細(xì)分行業(yè)的龍頭，這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是非常殘酷的，也意味著當(dāng)你成為龍頭的時(shí)候，絕大部分人成為了炮灰。

“不稱霸”，要成為龍頭但是“不稱霸”，與社會(huì)、自然環(huán)境和諧友好相處，維持良好的政商關(guān)系。

西方博弈論里面有一個(gè)著名的智豬理論，就是一頭大豬和一頭小豬關(guān)在一起，大豬要允許小豬搭便車，小豬也要學(xué)會(huì)搭便車。東方社會(huì)更是如此，做到一家獨(dú)大未必是好事。