一、市場(chǎng)的對(duì)與錯(cuò)

學(xué)術(shù)上的用語比較講究，金融學(xué)者們討論起來，會(huì)說市場(chǎng)到底是“有效”還是“無效”的；做投資的人比較實(shí)操，不搞那么多虛的，會(huì)直接問市場(chǎng)是“對(duì)”還是“錯(cuò)”的。

市場(chǎng)究竟是對(duì)還是錯(cuò)？各種金融學(xué)教材、投資書籍、投資名家都在這個(gè)問題上闡述觀點(diǎn)、據(jù)理力爭(zhēng)，反對(duì)甚至抨擊另一方。

然而，在我看來，這個(gè)問題既重要也不重要。

說它重要，是因?yàn)閮煞接^點(diǎn)截然相反、互為陰陽，不駁斥對(duì)方的錯(cuò)誤就無法證明自己的正確：如果市場(chǎng)是對(duì)的或者有效的，那價(jià)值投資、技術(shù)分析和行為金融等投資方式就毫無用處；相反，如果市場(chǎng)是錯(cuò)的或者無效的，那組合投資理論和被動(dòng)的指數(shù)投資等就失去意義。所以雙方勢(shì)如水火，只有駁倒對(duì)方才能捍衛(wèi)自身的正確合理性。

說它不重要，是因?yàn)檫@些理論或觀點(diǎn)都是一系列“假設(shè)條件”下推導(dǎo)出的結(jié)論，遠(yuǎn)談不上反應(yīng)了市場(chǎng)的真相、本質(zhì)，更非絕對(duì)真理。如下圖所示，市場(chǎng)有效理論以理性人假設(shè)為核心前提，而價(jià)值投資、行為金融等均認(rèn)為人是非理性或有限理性的。

在我看來，投資理論很大程度上與哲學(xué)、宗教一樣，不過是觀察世界的一種視角或思維框架，抑或說是一種“假說”，一種工具，無所謂對(duì)錯(cuò)，只要自己覺得合適就好。

既然是用于指導(dǎo)我們投資實(shí)踐的，那就索性“實(shí)用主義”些，直接跳過誰對(duì)誰錯(cuò)，選擇一種自己認(rèn)同的理論作為投資指導(dǎo)即可。

如同和尚、道士與牧師，與其為了佛教、道教、基督教哪個(gè)是宇宙真理而爭(zhēng)論不休，還不如相逢一笑，各干各的。

和尚吃齋念佛，道士修仙煉丹，牧師誦經(jīng)禱告，誰對(duì)誰錯(cuò)，誰掌握宇宙真理有什么關(guān)系？自己相信就好！

投資也是如此。

二、我認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)的

曾經(jīng)在市場(chǎng)是對(duì)是錯(cuò)中糾纏很久。隨著生活閱歷和投資經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，我越來越傾向于認(rèn)為市場(chǎng)是錯(cuò)的。

人是種很奇怪的動(dòng)物。一個(gè)人可能在生活中斤斤計(jì)較、精打細(xì)算，在買衣服時(shí)貨比三家、討價(jià)還價(jià)，在買車、買房、考學(xué)、就業(yè)等方面反復(fù)斟酌，十分謹(jǐn)慎和理性，而一旦到了股票和期貨市場(chǎng)就大相徑庭、判若兩人。

市場(chǎng)價(jià)格的跳動(dòng)，每分每秒地刷新投資者的賬戶盈虧，牽動(dòng)著投資人的每一根神經(jīng)，讓人不由自主沉淪其中，為之癡狂。

如果說日常生活是情緒的真空世界，那么市場(chǎng)完全可以稱為情緒的高壓熔爐。

在市場(chǎng)中，如同打開了潘多拉魔盒，那些平日里被理性力量所壓制、只能潛伏在人性深處的情緒，貪婪、恐懼、沖動(dòng)、懷疑、僥幸、不甘、懊惱、狂熱、焦慮……一股腦地釋放了出來。

疊加各種真真假假的消息、忽上忽下的價(jià)格，原本生活中可以耐心思考、理性決策的人，在情緒的高壓熔爐中竟可以如同傻子一般驚恐不定、舉止失措。

在情緒力量的推動(dòng)下，市場(chǎng)價(jià)格難以穩(wěn)定在一個(gè)相對(duì)合理的范圍，總是出現(xiàn)過度上漲或過度下跌。

如果說價(jià)格是圍繞價(jià)值在波動(dòng)，那么我認(rèn)為價(jià)格與價(jià)值一致或相近是暫時(shí)的、偶然的，而價(jià)格與價(jià)值的較大幅度偏離是長(zhǎng)期的、必然的。

如圖一所示，在價(jià)格暴跌、大幅低于價(jià)值后，市場(chǎng)悲觀情緒逐步修復(fù)，基本面因素發(fā)揮作用，價(jià)格逐步抬升向價(jià)值區(qū)域挺進(jìn)；

當(dāng)價(jià)格回升至價(jià)值區(qū)域后，卻不會(huì)僅僅停留在此處，基本面或其它方面的利多逐步被驗(yàn)證，前期做空力量的止損和猶豫不定的多頭加入，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上漲；

價(jià)格的上漲反過來強(qiáng)化多頭的信心，上漲的邏輯開始成為市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，各種荒誕不經(jīng)的看漲理由紛至沓來，越來越明顯的牛市跡象推動(dòng)大量后知后覺的投資者加入，空頭恐慌性地止損逃命甚至翻多，加速了上漲趨勢(shì)的趕頂；

當(dāng)利多因素被透支，上漲邏輯被過分展開，所有買盤力量都進(jìn)場(chǎng)后，基本面的利空因素開始上場(chǎng)，樂觀情緒開始降溫，價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)；

當(dāng)價(jià)格回落到合理范圍后，因?yàn)橄碌鴮?dǎo)致的止損壓力、利空因素的顯化，趨勢(shì)性空頭的加入，都會(huì)推動(dòng)價(jià)格的進(jìn)一步下跌；

脫離合理下限后，價(jià)格的下跌會(huì)強(qiáng)化趨勢(shì)的演進(jìn)，下跌邏輯徹底主導(dǎo)市場(chǎng)，各種莫名其妙的利空因素和悲觀言論接踵而至，利好因素卻被市場(chǎng)視而不見，大量趨勢(shì)追隨者的進(jìn)場(chǎng)做空和多頭的恐慌性止損，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)急速暴跌，最終市場(chǎng)進(jìn)入過度下跌區(qū)域。

之后，又一輪市場(chǎng)循環(huán)再次上演。

圖1. 價(jià)格波動(dòng)與價(jià)值模擬圖

三、如何利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤

在情緒力量的作用下，價(jià)格走勢(shì)與投資者的行為相互作用、相互強(qiáng)化，共同推動(dòng)形成了一輪又一輪的市場(chǎng)行情，并使得價(jià)格與價(jià)值經(jīng)常處于偏離狀態(tài)。

那么，如何利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤進(jìn)行操作呢？我的體會(huì)是，要理解和順應(yīng)市場(chǎng)正在展開的主邏輯，并在上漲或下跌邏輯被過分展開后逆向交易，等待必然的價(jià)格糾正。

1. 銅市場(chǎng)的近期行情剖析

春節(jié)前市場(chǎng)過度炒作特朗普基建效應(yīng)、礦山罷工擾動(dòng)、銅礦供應(yīng)長(zhǎng)期緊缺、廢銅進(jìn)口大幅下降、全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)等利多因素，將很多長(zhǎng)期因素當(dāng)作短期因素炒作，上漲邏輯被過分展開，銅價(jià)出現(xiàn)脫離當(dāng)前基本面的過度上漲；

而金融去杠桿、規(guī)范地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)調(diào)控等可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)放緩、需求下降的因素，以及廢銅替代、淡季累庫存等利空卻被市場(chǎng)忽視。節(jié)后，這些利空因素不斷發(fā)酵并得到驗(yàn)證，引發(fā)了一波下跌行情，并在中美“貿(mào)易戰(zhàn)”的利空刺激下一舉跌破49000關(guān)口。

之后與同行朋友的多次交流中，我都明確表示看漲，理由是：

這次下跌中演繹的絕大部分利空邏輯是市場(chǎng)前期所忽視的，是預(yù)料之中的；而貿(mào)易戰(zhàn)這一重大利空是突發(fā)性的，是額外的，導(dǎo)致了銅價(jià)的過度下跌，此后很難再有新的利空因素，因此背靠49000關(guān)口做多是最佳選擇。

隨著市場(chǎng)的上漲，不少朋友在交流中仍糾結(jié)于房地產(chǎn)調(diào)控政策、流動(dòng)性趨緊、廢銅進(jìn)口品味上升導(dǎo)致實(shí)際進(jìn)口金屬量缺口較小、空調(diào)等家電難以繼續(xù)增長(zhǎng)等利空因素。

對(duì)此，我的看法是：那是市場(chǎng)前期下跌的邏輯，而非當(dāng)前行情的主導(dǎo)邏輯。

2. 鋅-鋁跨品種套利邏輯分析

銅、鋁價(jià)格在春節(jié)前即展開調(diào)整，顯示出市場(chǎng)對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、消費(fèi)下降的擔(dān)憂。

國(guó)內(nèi)鋅價(jià)受到保稅區(qū)庫存大幅上升和國(guó)內(nèi)淡季累庫存的壓力，已經(jīng)明顯出現(xiàn)疲態(tài)，但倫鋅在海外大幅注銷倉單的刺激下連續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)只能勉強(qiáng)跟漲。這種國(guó)內(nèi)外背離行情注定難以持久，一旦倫鋅強(qiáng)勢(shì)結(jié)束，國(guó)內(nèi)鋅價(jià)必然跟隨銅、鋁下行。

而與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)在暴跌到14000-14500區(qū)域后，已經(jīng)在很大程度上充分釋放了庫存高達(dá)220萬噸的大利空，后續(xù)面臨的更多是冶煉企業(yè)開始虧損、采暖季停產(chǎn)產(chǎn)能不敢輕易復(fù)產(chǎn)、自備電改革帶來的成本上升、倫鋁大漲帶來的“曲線”出口增量等利多因素，價(jià)格易漲難跌將是大概率事件。   

圖2. 鋅1806-鋁1806合約價(jià)差走勢(shì)

因此，深入分析國(guó)內(nèi)鋅、鋁市場(chǎng)后可以發(fā)現(xiàn)，后期市場(chǎng)的邏輯將大概率展現(xiàn)為鋅價(jià)易跌難漲、鋁價(jià)易漲難跌，那么買鋁空鋅就成為順理成章的選擇。

之后的市場(chǎng)走勢(shì)也正如所料：

3月份先是海外鋅庫存大增導(dǎo)致倫鋅大跌，后是貿(mào)易戰(zhàn)利空消息突襲，滬鋅大幅下跌，而鋁價(jià)因?yàn)榍捌诶者壿嬤^分演繹，此階段抗跌明顯；

進(jìn)入4月后，美國(guó)制裁俄鋁導(dǎo)致倫鋁暴漲，滬鋁跟漲明顯，拉升近2000點(diǎn)，而滬鋅卻在拋儲(chǔ)傳聞刺激下快速下跌。各種多空因素交織，使得鋅1806合約與鋁1806合約價(jià)差從2月底的12000附近逐步下跌，并在4月中旬跌到8700附近，充分糾正了市場(chǎng)前期的錯(cuò)誤定價(jià)。

四、能力范圍與投資理念的選擇

上文提到我選擇了“市場(chǎng)是錯(cuò)誤的”這一結(jié)論，并以此作為我投資操作的指導(dǎo)理念，力圖發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的失誤并加以利用，但這并不意味著我在所有的市場(chǎng)或品種上堅(jiān)持這一理念。

事實(shí)上，在剛?cè)胧袌?chǎng)的那幾年，我是“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”理念的堅(jiān)定擁護(hù)者。

作為多品種交易者，我沒有能力、精力和經(jīng)驗(yàn)去判斷每個(gè)品種的市場(chǎng)邏輯，更談不上去發(fā)現(xiàn)并利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤了。

當(dāng)時(shí)經(jīng)常發(fā)生的是：面對(duì)同樣的庫存和消費(fèi)數(shù)據(jù)，兩份報(bào)告得出截然相反的結(jié)論，而我卻幾乎分不出誰對(duì)誰錯(cuò)。因此，我只能選擇“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”，并采取機(jī)械式的趨勢(shì)跟隨策略，不敢逆勢(shì)交易，更不敢做跨品種對(duì)沖。

在從事金屬現(xiàn)貨貿(mào)易幾年后，隨著對(duì)產(chǎn)業(yè)基本面熟悉度的提高，加上對(duì)行情波動(dòng)天長(zhǎng)日久的關(guān)注，經(jīng)驗(yàn)的積累，我逐漸發(fā)現(xiàn)自己對(duì)金屬行情有了別樣的感覺：對(duì)于任一份金屬行業(yè)的研究報(bào)告都能品評(píng)一二，說出自己的判斷；對(duì)大多數(shù)行情波動(dòng)能感受到它的脈動(dòng)和節(jié)奏，能把握正在展開的市場(chǎng)邏輯和被忽視的反面因素。

正是在這樣的背景下，我才逐漸在金屬領(lǐng)域選擇“市場(chǎng)是錯(cuò)誤的”這一理念，才敢于去逆市場(chǎng)走勢(shì)交易，才敢于去通過跨期套利、跨品種對(duì)沖去糾正市場(chǎng)的“錯(cuò)誤”。

而脫離了金屬領(lǐng)域，面對(duì)化工、黑色、農(nóng)產(chǎn)品等市場(chǎng)，我還是只能選擇“市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的”。

兩種選擇看似矛盾，其實(shí)并不矛盾。

比如股神巴菲特，歷史上巴菲特曾多次批評(píng)并嘲笑市場(chǎng)有效理論，并以“格雷厄姆--多德價(jià)值投資部落”長(zhǎng)期擊敗市場(chǎng)指數(shù)的事實(shí)來證明市場(chǎng)的無效。

但與此同時(shí)，巴菲特又十分推崇指數(shù)基金投資，其與對(duì)沖基金公司Protege Partners十年賭約也順利勝出，證明主動(dòng)管理投資基金無法擊敗市場(chǎng)，收益將低于被動(dòng)的指數(shù)投資。

在我看來，巴菲特之所以認(rèn)為自己及“格雷厄姆--多德價(jià)值投資部落”能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而認(rèn)為絕大多數(shù)對(duì)沖基金無法戰(zhàn)勝市場(chǎng)，其根本點(diǎn)不在于市場(chǎng)的有效與無效，而在于巴菲特能持續(xù)地專注于自己的能力范圍內(nèi)，從而建立起相對(duì)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)、進(jìn)而擊敗市場(chǎng)；而對(duì)沖基金往往在眾多市場(chǎng)或行業(yè)進(jìn)行投資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出基金經(jīng)理們的能力范圍，無法建立起相對(duì)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，所以還不如相信市場(chǎng)的有效性、買入指數(shù)基金進(jìn)行投資。