近期，市場(chǎng)中存在這樣一種聲音：“去杠桿”防風(fēng)險(xiǎn)仍是2018年金融監(jiān)管的主基調(diào)，而期權(quán)是杠桿交易，因此將被限制甚至取締。乍一聽(tīng)，這種觀點(diǎn)很有邏輯，頗有道理。但仔細(xì)推敲，整個(gè)邏輯推理的核心是把金融“去杠桿”中的杠桿與期權(quán)交易自帶的杠桿當(dāng)成一回事。這顯然是一個(gè)誤解。

限杠桿就是限負(fù)債

金融“去杠桿”，是因?yàn)榻鹑隗w系外加了杠桿。外加的杠桿主要通過(guò)負(fù)債方式，或稱債務(wù)融資方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，金融領(lǐng)域要限制的杠桿，其實(shí)就是負(fù)債，就是債務(wù)融資規(guī)模。

債務(wù)融資是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的普遍行為。簡(jiǎn)單的債務(wù)融資，若要限制，控制一下金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管指標(biāo)（如銀行資本充足率等）即可?，F(xiàn)代金融運(yùn)行復(fù)雜，銀行業(yè)績(jī)考核壓力以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，導(dǎo)致銀行結(jié)構(gòu)性“惜貸”，資金并未投向民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)等終端資金使用方，而是投向“安全”的信用中介。信用中介之間嵌套，加長(zhǎng)了債務(wù)融資鏈條，模糊了真實(shí)杠桿水平，增大了“看穿式”監(jiān)管難度，抬高了資金投向的風(fēng)險(xiǎn)水平。杠桿過(guò)大，且無(wú)法辨識(shí)，帶來(lái)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌的正反饋效應(yīng)，沖擊金融體系，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大破壞。因此，準(zhǔn)確地講，金融“去杠桿”中的杠桿，主要指的是嵌套多、鏈條長(zhǎng)、無(wú)法實(shí)施“看穿式”監(jiān)管的債務(wù)融資。

期權(quán)杠桿就是“保險(xiǎn)費(fèi)率”

期權(quán)產(chǎn)品天然帶有杠桿，并且這種杠桿是與生俱來(lái)、無(wú)法剝離的。期權(quán)的杠桿源于其較低的權(quán)利金，源于權(quán)利金和標(biāo)的價(jià)格的分離。期權(quán)的杠桿是期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具本身所擁有的自然屬性，方便買方進(jìn)行保險(xiǎn)交易，這與金融“去杠桿”中的杠桿完全不是一碼事。

通俗地說(shuō)，期權(quán)是資本市場(chǎng)的“保險(xiǎn)”，期權(quán)買方支付權(quán)利金，為所持資產(chǎn)購(gòu)買一份“保險(xiǎn)”，如果市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)，損失由購(gòu)買的“保險(xiǎn)”賠付，否則“保險(xiǎn)”過(guò)期作廢，買方繼續(xù)享有資產(chǎn)增值收益。期權(quán)的權(quán)利金可以看作是“保險(xiǎn)費(fèi)”。以上證50ETF期權(quán)為例，全市場(chǎng)權(quán)利金額約為10億元，為約600億元股票市值進(jìn)行“保險(xiǎn)”，平均“保險(xiǎn)費(fèi)率”約為1.7%。再以我們熟知的車險(xiǎn)為例，假定某機(jī)動(dòng)車的年保險(xiǎn)費(fèi)2000元，為盜搶等車輛損失進(jìn)行保險(xiǎn)，最大保額40萬(wàn)元，保險(xiǎn)費(fèi)率為0.5%。如同車險(xiǎn)，期權(quán)在為股票市值保險(xiǎn)過(guò)程中，運(yùn)用了約60倍（1÷1.7%≈60倍）的杠桿，以小額保險(xiǎn)費(fèi)保護(hù)大額資產(chǎn)不受損失。期權(quán)杠桿是“保險(xiǎn)費(fèi)率”的倒數(shù)，因此，期權(quán)杠桿本質(zhì)上就是“保險(xiǎn)費(fèi)率”。

兩種“杠桿”風(fēng)馬牛不相及

盡管都擁有“杠桿”二字，上述兩者的本質(zhì)不同，一個(gè)是債務(wù)融資，一個(gè)是保險(xiǎn)費(fèi)率。除此之外，兩者還存在以下幾方面的差異。

一是在透明度上，金融領(lǐng)域要去除的杠桿通常借“信用中介”為通道，輔以多層嵌套，加長(zhǎng)鏈條、加大杠桿，使得總體杠桿規(guī)模較難識(shí)別。而期權(quán)的權(quán)利金是市場(chǎng)交易產(chǎn)生的，公開(kāi)透明，因此，杠桿也是透明的。

二是在可變性上，金融領(lǐng)域要去除的杠桿是債務(wù)融資帶來(lái)的，由債務(wù)規(guī)模與自有資金相比得到，通常不變。期權(quán)的杠桿是動(dòng)態(tài)變動(dòng)的，因?yàn)闄?quán)利金會(huì)隨著標(biāo)的資產(chǎn)和時(shí)間的變化而變化。

三是在功能作用上，金融領(lǐng)域要去除的杠桿是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)負(fù)債，以獲取更大的資產(chǎn)規(guī)模，賺取更大的利潤(rùn)。這種杠桿類似功率放大器，在獲取高收益的同時(shí)，存在大幅虧損的風(fēng)險(xiǎn)，甚至自有資金不足以彌補(bǔ)虧損。期權(quán)的杠桿，是為了更高效服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理、更高效發(fā)揮保險(xiǎn)功能，這種杠桿自帶止損，期權(quán)買方最多只會(huì)虧損權(quán)利金。

正如保險(xiǎn)的出現(xiàn)，轉(zhuǎn)移了海上貿(mào)易的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了商品流通和貿(mào)易全球化，期權(quán)的發(fā)展與繁榮，也將為資本市場(chǎng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，防范化解可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。切莫將金融“去杠桿”中的杠桿等同于期權(quán)自帶的杠桿，兩者風(fēng)馬牛不相及。