在改革開放四十周年即將到來之際，重發(fā)小川行長的這篇舊文，有助于再次澄清關于資本項目可兌換的一些爭議和疑惑，有助于金融開放加速向縱深推進。

近幾年來，我國金融業(yè)對外開放的大門越敞越大，在多個領域取得了關鍵性進展。作為金融開放的重要一環(huán)，有序推進資本項目可兌換依然是2018年的一項主要工作。接下來，這項工作將如何推進？具體政策如何制定？改革時機應如何把握？

2012年12月，中國人民銀行行長周小川在三亞財經國際論壇上的講話，對資本項目可兌換這一問題的概念和內容進行了系統(tǒng)深入的闡述，并探討了資本項目可兌換與匯率機制、資本流動、金融市場開放、本幣國際化等方面的關系問題。

在改革開放四十周年即將到來之際，重發(fā)小川行長的這篇舊文，有助于再次澄清關于資本項目可兌換的一些爭議和疑惑，有助于金融開放加速向縱深推進。

把握改革的時機和進度

黨的十八大報告明確提出，要“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，這句話也寫入了“十二五”規(guī)劃，是我們今后一段時間工作的一項重點任務。正式文件提到實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換時，通常都冠有“逐步”兩個字，但不同場合這兩個字的內涵往往不同。當我們距離可兌換比較遠的時候說“逐步”，一是說要經過很長時間，通過各種努力才能夠達到目標，二是強調要先易后難，對可兌換的各項內容要進行利弊比較，先推動“利大弊小”的方面，而不一定是全面推進。當我們經過努力距離可兌換越來越接近的時候再說“逐步”，則更多地是強調要實現(xiàn)這一目標，因為一些容易推動的、相對好開展的工作都做得差不多了，剩下的往往是不太好推動、相對比較復雜和困難的領域，這時候就不能回避了。有些領域可能并不是可以非常明顯地判斷為“利大弊小”，甚至推動的過程中可能還要付出一些代價，但還是要予以推動。

不妨以中國加入WTO為例來說明。WTO于1994年正式成立，其前身是1948年成立的關貿總協(xié)定（GATT）。中國在2001年加入WTO之前，實行改革開放已有二十多年，秉承的策略一直都是先易后難，也就是“利大弊小”的先開展。改革之初，資金匱乏，引進外資的“利”比較明顯，因此1979年頒布了《中外合資企業(yè)法》。到了1999年WTO談判的最后階段，加入WTO的諸多條件大都符合了，相關工作也已比較詳盡，最后要掃清一下，看還有哪些“硬骨頭”需要啃。這時候就發(fā)現(xiàn)，對于剩下的若干領域，雖然其利弊比較不太好準確得出結論，但還是要攻克難關，掃清障礙。

因此，理解“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”這句話時，首先要注意到，雖然多年來正式文件中大多用“逐步推進”、“穩(wěn)步推進”或者是“逐步實現(xiàn)”這類的詞，但是時至今日，在距離這個目標越來越近、關于人民幣國際化的呼聲越來越高的情況下，雖然下一步的工作還要有一個漸進的、逐步的推動過程，但相關工作的計劃及其實施會更加細致、更加全面。

我國關于人民幣可兌換提法的變化，也反映了國內對于這一問題認識的深化過程。在1993年黨的十四屆三中全會上，黨的文件首次提出要使人民幣成為一種可兌換的貨幣；隨后在1994年實施的匯改中，實現(xiàn)了匯率制度并軌，開始實行單一的、有管理的浮動匯率制度，并宣布實行除“三資”企業(yè)之外的人民幣經常項目可兌換。1996年12月，我國正式宣布接受國際貨幣基金組織（IMF）第八條款，實現(xiàn)人民幣經常項目可兌換。之后，有關文件就開始提出，下一步要逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。然而，推動人民幣資本項目可兌換的工作比較復雜，也涉及各種改革的配套關系，對此一直有爭議。

爭議的一個主要方面是對利弊比較的看法有差異。有一部分人可能本身不太關心這項改革，而關心這項改革的各方人士也很難有全面共識。具體到某個特定問題時，往往是一部分人認為是利大弊小，應該抓緊推動，但另一部分人堅持認為弊大利小，要緩行。有時分歧不僅是對利弊比較有不同看法，甚至對整個問題都有不同看法。原因是人們在分析問題和進行利弊比較時，所基于的理論和經驗是不同的。

這次國際金融危機又帶來了新的爭議。一直以來，西方發(fā)達國家比較強調所謂自由市場經濟體制，強調對外開放，這其中就包括對貨幣可自由兌換的強調。而恰恰是這些國家，成為這次國際金融危機的發(fā)始地，出了很多問題，這就導致全球在思考這次危機的經驗教訓時，自然會質疑西方國家倡導的這套模式和經驗到底對不對。

上世紀末的亞洲金融風波和這次國際金融危機也使得實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的步伐放慢，中間甚至出現(xiàn)了停頓。應該說，在危機時期，應對危機是工作重心，同時還要從危機中總結、汲取經驗教訓，重新推敲某些觀點。亞洲金融風波從1997年下半年開始蔓延，此后的一段時期內，我國沒有再強調推動人民幣資本項目可兌換，直到2002年黨的十六大才再一次提出，之后在2003年黨的十六屆三中全會上，再次指出要逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。到2007年黨的十七大召開時，正值美國次貸危機開始升級演變，隨后金融危機爆發(fā)并不斷發(fā)展深化，在一定程度上轉移了對推動若干領域改革的注意力。同時，這次危機爆發(fā)也使人們認識到，過去我們所關注的一些問題需要重新予以回顧和思考。在此背景下，人民幣資本項目可兌換的改革進程有所放緩。

盡管存在爭議，應該說人民幣資本項目可兌換是我國進一步深化改革開放和完善社會主義市場經濟體制不可或缺的內容，應該根據(jù)條件、根據(jù)利弊取舍逐步實現(xiàn)。

貨幣可兌換的重要意義

資源配置與可兌換

首先，資本項目可兌換與社會主義市場經濟體制建設密切聯(lián)系。改革開放的前十幾年中，中央有關重要文件對社會主義市場經濟體制做過一些概括和解釋。1992年黨的十四大確立了我國經濟體制改革的目標是要建立和完善社會主義市場經濟體制，同時在之前有關文件的基礎上做了兩點解釋：一是強調要建立有宏觀調控的市場經濟，不是搞完全放任自由的市場經濟；二是強調市場要在資源配置中起基礎性作用。

所謂市場在資源配置中起基礎性作用，簡單地說就是各種商品、生產要素（包括資本、勞動力等）和服務的價格都應該由市場供求來決定并進行配置。顯然，外匯也有一個市場配置的問題。因此把這句話落實到外匯管理領域，就可表述為：外匯市場要在配置外匯資源、決定人民幣匯率方面起基礎性作用。也就是說，要按市場供求關系和價格機制來實現(xiàn)外匯的供求平衡。要更好地發(fā)揮市場在外匯資源配置中的基礎性作用，就不應該在外匯市場供求關系以外施加不必要的限制。過去我們在外匯管理方面有比較多的限制，不僅資本項目有限制，經常項目也有限制，下一步要使市場發(fā)揮基礎性作用，就應該逐步減少這些限制，減少到一定程度就實現(xiàn)了各項目的人民幣可兌換。因此，人民幣可自由兌換與建立和完善社會主義市場經濟體制是聯(lián)系在一起的。

資源配置方式的改變涉及激勵機制和利益關系的調整?；仡櫢母镞^程不難看到，社會主義市場經濟和過去傳統(tǒng)的集中型中央計劃經濟是兩種完全不同的模式，在模式轉變中會產生一些爭議、摩擦，需要在思路上做出比較大的轉換。上世紀70年代末80年代初，人們對傳統(tǒng)集中型計劃經濟的弊端在認識上已比較一致，改革策略的一個重要方面是下放權力，調動經濟主體的積極性。在農村就是搞家庭聯(lián)產承包責任制，調動農戶的生產積極性。同時，對國有企業(yè)放權讓利，增加其自主權，目的也是要調動其積極性。但在改革早期，在思維上始終存在一個矛盾，就是既想調動人們的積極性，卻又不愿意推動價格改革。這是因為，改革價格體制會引起一系列的利益調整，還會造成通貨膨脹。實際上，激勵機制與資源配置是一個事物的兩個方面：從價格形成的角度看是資源配置問題，從分配角度看則是激勵機制問題。因此，如果不愿意改革價格機制，資源配置必然是扭曲的。在改革之初，這一矛盾還不那么突出，在對價格機制沒有進行大的改革的情況下，通過其他領域的改革可在一定程度上調動人們的積極性。當然，仔細分析會發(fā)現(xiàn)，在這些改革的推動過程中，實際上價格機制也發(fā)生了松動，一些領域的價格管制開始逐步放開，比如在農村搞聯(lián)產承包責任制時，農村集市的很多農產品價格都放開了。

在人民幣可兌換問題上，也存在著改革早期那種認識上典型的矛盾：既希望通過改革提高資源配置效率，同時又希望盡量不要動價格機制，希望不調整或少調整現(xiàn)有的利益格局。人民幣的對外價格就是匯率，因此人民幣可兌換問題聯(lián)系著人民幣匯率和外匯市場，需要通過人民幣匯率形成機制和外匯市場實現(xiàn)市場在外匯資源配置中的基礎性作用。在有些國家和地區(qū)，匯率改革會帶來通貨膨脹壓力，好在人民幣匯率若干年來曾呈升值趨勢，因此有降低通貨膨脹的作用。盡管如此，人民幣可兌換和匯率改革還是會不可避免地對各種利益關系做出調整。

總之，在比較人民幣資本項目可兌換的利弊時，除了要對各行業(yè)（如紡織業(yè)）、對不同地區(qū)（如東、中、西部或港澳臺地區(qū)）的利弊影響做出具體評估外，還應有更宏觀的視野以及更高的站位，即如何理解和落實市場在資源配置中發(fā)揮基礎性作用這一命題。

開放型經濟與可兌換

上世紀70年代末、80年代初我國就開始推進對外開放，鼓勵外商直接投資，但當時沒有提“開放型經濟”這一說法。1993年十四屆三中全會文件提出了關于建立和完善社會主義市場經濟體制的50條框架，明確寫入了“開放型經濟”這一提法，強調我國不再搞封閉型市場經濟，而是要建設開放型的社會主義市場經濟。需要審視的問題是，建設開放型經濟與人民幣可兌換問題有沒有關系，或者說，是否可以在長期不推動人民幣可兌換的情況下也能建成開放型經濟？世界上有沒有這種先例？

不妨回顧一下“開放型經濟”和“封閉型經濟”說法的來源。上世紀70年代末、80年代初，發(fā)展經濟學關于經濟發(fā)展模式問題曾有激烈爭論，爭論的焦點涉及兩個說法。一是“出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略”，后來世界銀行把這個詞改為“外向型發(fā)展戰(zhàn)略”（Outward-Looking Development Strategy），在經濟學語境中類似于開放型經濟。亞洲“四小龍”是實行出口導向型發(fā)展戰(zhàn)略的代表。另一個是“內向型發(fā)展戰(zhàn)略”，以進口替代型發(fā)展戰(zhàn)略為具體特征，主要是將需要進口的產品盡量在國內組織生產，以替代進口，在經濟學語境中等價于內向型經濟或封閉型經濟。拉丁美洲曾是這一模式的代表。在這場關于開放型經濟和封閉型經濟的爭論中，人們把傳統(tǒng)的集中型計劃經濟自然地視為封閉型經濟。但這么劃分實際上也不太準確，因為前蘇聯(lián)及東歐國家曾建立了經濟互助委員會這一合作體系，在這些國家間也是一個開放的經濟體系，只不過這些國家是通過計劃來實現(xiàn)跨國分工和交換。

“開放型經濟”與“對外開放”是有區(qū)別的，就像“市場經濟”與“市場”有區(qū)別一樣。世界上使用“對外開放”一詞的國家很多，比如很多非洲國家都在提要對外開放，但其中不少國家不用“開放型經濟”這一提法，而是用別的提法。按照前面的追本溯源，“開放型經濟”這一提法是有其定義的。就我國的情況看，把1985年的情況與1980年相比，或者把上世紀90年代初的情況與80年代相比，可以說是更“開放”了，但是否是“開放型經濟”？可能還要斟酌。所以到黨的十四屆三中全會明確提出要建設開放型經濟，實際上在概念上確立了一種新的經濟改革發(fā)展思路?；氐饺嗣駧趴蓛稉Q角度問題上看，從建立開放型經濟的角度來審視，如果人民幣不可兌換，就很難符合建立開放型經濟的定義。中國作為大國，要建設開放型經濟，無疑需要一個過程，實現(xiàn)人民幣可兌換也需要一個過程，但最終看，要建成比較完善的開放型經濟，人民幣可兌換是應有之義。其中，人民幣經常項目可兌換是最基礎的，我國在1996年就實現(xiàn)了。下一步就是要推動和實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，這對于我國建設開放型經濟既是必要的、也是十分重要的。我國從最初提出建設開放型經濟到現(xiàn)在已有20年了，推動人民幣資本項目可兌換也逐步變得更為迫切，要認識到這兩項工作是密切聯(lián)系的。

人民幣國際化與可兌換

近年來一個廣受關注的話題是人民幣在貿易投資項下的跨境使用。人民銀行不太主張用“人民幣國際化”這一提法，但外界已經用得很普遍了。人民幣跨境使用及其拓展很大程度上源于這次國際金融危機。在這次危機中，從韓國開始，先后有多個國家提出與中國開展貨幣互換。另外，隨著人民幣的走強，微觀經濟活動中的企業(yè)和個人層面也有跨境使用本幣的需求。在這次危機中，傳統(tǒng)的儲備貨幣或國際貨幣幣值不穩(wěn)定，儲備貨幣發(fā)行國的貨幣政策也飽受爭議。有人直指其不負責任，認為與其依賴不穩(wěn)定的貨幣，還不如直接用本幣。應該說，這些因素造就了人民幣“走出去”的歷史機遇，產生了人民幣跨境使用的需求。但一個自然的問題是，在資本項目不可自由兌換的條件下，人民幣能否在國際上真正被廣泛接受？從基本理論和國際經驗看，在人民幣不可自由兌換的情況下，人民幣跨境使用也可以得到一定程度的發(fā)展，但不可能有長足的發(fā)展，在國際上被接受的程度也不可能很高。因此，考慮到當前國際貨幣體系的弊端，人們寄希望于人民幣發(fā)揮更大的作用，在這種情況下，逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換是一個必然選擇。

總之，“逐步實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”寫入了十八大報告，之前也寫入了若干個中央的正式文件，在其實施過程中，還是會有各種各樣的爭議。有人認為，資本項目可兌換是從西方學來的，或者是迎合西方要求的，不符合我國國情，實施起來很可能弊大于利，因此不太贊同推動這項工作?？梢?，這項工作還有一些認識上的問題需要解決，仍然需要討論并澄清一些認識誤區(qū)。

資本項目可兌換的門檻

是否有明確定義的門檻？

在討論改革時機是否成熟或具體政策如何制定時，還有人對資本項目可兌換的概念本身不太清楚。目前，國際上并沒有關于資本項目可兌換的權威定義。IMF的一項重要職責是監(jiān)管匯率體制和國際資本流動，應該說最有權威給出貨幣可兌換的定義，但IMF沒有關于資本項目可兌換的嚴格定義，甚至沒有這方面的具體規(guī)定。IMF第八條款對經常項目可兌換有明確的定義，規(guī)定了一系列條件，各國可以逐條檢查，如果符合其規(guī)定，就可以宣布實現(xiàn)了經常項目可兌換。

相比較而言，IMF對資本項目可兌換只給出了一個大致的框架，沒有規(guī)定一套一旦接受后就可以宣布資本項目可兌換的條款。也因為此，一些國家的資本項目實際上并沒有做到普遍意義上的自由可兌換，但卻對外宣布實現(xiàn)了資本項目可兌換。為什么有的國家沒達到標準卻提前宣布達到，而有的國家對此卻非常謹慎呢？這是因為各國國情不一樣。一些國家特別需要引進外資，提前宣布資本項目可兌換可提升該國對外部資金的吸引力；還有一些轉軌國家，如前蘇聯(lián)、東歐一些國家，急于宣布資本項目可兌換則更多地是要表示該國已經全面向市場經濟轉軌了，可以增強國際、國內的信心；還有一些國家經濟發(fā)展狀況不太好，開放程度也不高，資本項下離可兌換實際上還差得比較遠，提前宣布是出于加快推動開放和促進發(fā)展的考慮。比如，俄羅斯2012年才加入WTO，比我國晚了十年，但2006年就已宣布實現(xiàn)了資本項目可兌換?？梢?，資本項目可兌換確實沒有明確的標準。

理解資本項目可兌換概念的另一個困難在于，當離可兌換比較遠的時候，概念還是相對清楚的；而當離得比較近的時候，會面臨多種具體選擇，概念反而會變得比較模糊。舉例來說，假如你開車從北京到海南，剛出發(fā)時只要記住往南走就對了，具體走哪條路差不了多少；但等到比較接近的時候，反而需要選擇，因為要確定在哪里可以擺渡，到底要去哪個城市等。因此，距離可兌換越近，就越覺得它的概念不簡單，需要真正搞清楚。

關于資本項目可兌換，IMF有一張表，包括七大類、四十項。這些項目是從技術角度來分項的，可以把它作為一個對照單，但每個項目的重要程度有大有小，這張表對重要性未做區(qū)分。是否實現(xiàn)了資本項目可兌換，一個模糊的標準是看這七大類、四十項是不是大多數(shù)重點項目都做到了，如果做到了，就算是資本項目可兌換了。

是否存在“四位一體”？

正因為沒有明確的標準，討論中就容易出現(xiàn)一些問題。國內討論資本項目可兌換時，經常會聽到一個所謂“四位一體”的概念，即把資本項目可兌換與人民幣匯率完全自由浮動、解除資本管制、金融市場全面對外開放和人民幣國際化等四個概念等同起來。這種觀點認為，一旦實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，可能就意味著：第一，人民幣匯率就應是完全自由浮動的，不附加任何干預。第二，全面解除對資本流動的各項管制，資本跨境流入、流出就應百分之百地自由，不再有管制。第三，國內金融市場完全對外開放。國際資本可自由進出各類金融市場，可自由買賣本國的股票、債券、基金和各類金融衍生品，可自由從事銀行、證券、保險、信托、金融租賃等金融業(yè)務。第四，本幣實現(xiàn)國際化，成為儲備貨幣。

在討論中，很多人把上述幾個概念混為一談，一提人民幣資本項目可兌換或可自由兌換問題，就把“自由”的概念過度延伸到其他幾個概念上，認為這幾個方面是與人民幣資本項目可兌換關聯(lián)在一起的，因此在人民幣匯率沒有實現(xiàn)完全浮動、資本流動還有管制、金融市場沒有全面放開、本幣沒有成為國際貨幣前，就無法真正實現(xiàn)人民幣資本項目的可自由兌換。這種理解是有問題的，會導致我們把這項工作的目標定得太高、太遠，增加了實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的難度。還容易導致在利弊比較時，把完全放開國內金融市場所帶來的各種弊端和成本計算在內，從而會加大爭議，不利于工作的開展。因此，人民銀行很多時候還承擔著向各部門、各地方的解釋工作。

可兌換與匯率機制

這兩者是什么關系呢？我先以瑞士法郎和日元的例子說明。2011年美國出現(xiàn)債務上限問題時，美元一度走軟，導致日元和瑞士法郎升值很快。瑞士法郎對美元的匯率過去一直是1.2:1左右的水平，后來一度有所上升但波動不大，但2011年美元貶值后，瑞士法郎快速升值，最高時達0.8:1，對瑞士經濟造成了明顯沖擊。瑞士是一個小型自由經濟體，瑞士法郎也是重要的國際貨幣之一，但這種情況下瑞士也對瑞士法郎匯率進行了干預，使其匯率最后穩(wěn)定在1.2:1歐元的水平。與瑞士類似，日本也對日元匯率進行了干預。瑞士法郎和日元雖然是可自由兌換貨幣，但并不意味著其匯率就必須完全自由浮動，不能作任何干預。另一個例子是，香港實行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率，港幣顯然不是自由浮動匯率，但是港幣卻是全球自由兌換程度最高的貨幣之一。由此觀之，匯率自由浮動和貨幣可自由兌換有一定聯(lián)系，但并不是劃等號的，匯率自由浮動不是資本項目可兌換的充分必要組成部分。因此，當人民幣匯率大體處在供求均衡水平時，如果出現(xiàn)資本異常流動，仍可以對人民幣匯率進行某種干預。

可兌換與資本流動

資本流動管制方面，資本可自由流動與資本項目可兌換也是有區(qū)別的。很多情況下，貨幣是可自由兌換的，但資本的匯入?yún)R出仍然要受到一定的管控。美國“9·11”事件以來的三個變化清楚地表明了這一點。第一是對反恐融資的監(jiān)管全面加強。美國對有恐怖融資嫌疑賬戶的資金轉移進行了密切跟蹤和嚴厲監(jiān)管。第二是反洗錢監(jiān)管明顯強化。在國際監(jiān)管中，反恐融資和反洗錢這兩項都是統(tǒng)一放在反洗錢框架下的。第三是管理避稅天堂。這次國際金融危機導致很多國家需要對金融機構和實體經濟進行救助，一些國家因此在財政上捉襟見肘，為此呼吁加強對避稅天堂的監(jiān)管。這些國家認為，避稅天堂的存在使應納稅收得以規(guī)避，導致了本國財政能力減弱。2009年、2010年G20對此經過反復討論后就管理避稅天堂達成協(xié)議。美國最近也試圖通過“長臂管轄”來監(jiān)管美國人在海外的存款和賬戶變動，以打擊逃避納稅行為?？梢?，即便是非常強調自由市場的西方發(fā)達國家都在反洗錢、反恐融資和涉及避稅天堂的跨境交易方面加強了資本流動管控，并不是百分之百自由地允許資本跨境流動。

與之相隨的一個變化是，IMF開始認為新興市場國家在需要時可以實施臨時性資本管制。IMF在2010年推出了兩篇影響比較大的工作論文：一篇是建議調高通貨膨脹目標，比如從之前2%的調為4%，旨在增加宏觀政策在應對危機時的空間；另一篇則提出在特殊情況下，新興市場經濟體可以對短期的投機性資本流動加以管制。這和過去IMF所秉持的觀點截然不同，之前很多人一直堅持認為，既然搞開放型經濟、搞可自由兌換，就不應再區(qū)分流入的資本是長期的還是短期的、是投機性的還是非投機的，應該全部放開。IMF觀點的轉變實際上支持了巴西等國對短期投機性資本流入征收托賓稅的做法，意味著在資本項目可兌換的衡量方面，對限制新興經濟體管制短期資本流動的要求出現(xiàn)了放松。因此，無論是發(fā)達國家還是新興經濟體，實行資本項目可兌換都不是一概不管，不是必須允許跨境資本可以百分之百地自由流動，而是可以有一定程度的管理。至于這個程度的大小，則沒有明確規(guī)定。

可兌換與金融市場開放

金融市場開放方面，本幣資本項目可兌換是否就意味著所有金融市場對國際資本都是完全開放呢？各國在放開資本進入時，對哪些市場最為謹慎，以至于會采取限制措施？一般會認為是股票市場，因為股票市場比較敏感，容易受到沖擊。但實際上并非如此，各國真正比較警惕的是債券市場和金融衍生品市場。

債券市場放開過快可能導致類似泰國在亞洲金融風波中出現(xiàn)的問題。泰國國內機構需要用泰銖（Baht），但在國內借不到，于是就借外債，借到美元后換成泰銖在國內使用，期滿時也要還美元。也就是說，國內企業(yè)本來要用本幣，但卻通過外幣搭橋，因此這些債務存在嚴重的貨幣錯配。當時泰國還實行固定匯率制，一旦出現(xiàn)大規(guī)模資本外流，要么外匯儲備枯竭，要么匯率守不住，總會出現(xiàn)問題。泰國的教訓是，債券市場放開容易引起諸如幣種錯配等宏觀不審慎問題，應給予高度關注。泰國當時的主要問題是私人部門借了大量外債，也就是說問題出在私人部門。而這次全球金融危機中，希臘也出現(xiàn)了債務問題，但希臘更多是主權債務問題，并且借的、用的都是歐元，所以沒有幣種錯配問題。但希臘的例子說明，政府借債過多也會導致危機?？梢?，一國應該對開放債券市場持謹慎的態(tài)度，要確保有一定的宏觀審慎措施，要考慮是否允許出現(xiàn)貨幣錯配，以及允許出現(xiàn)多大程度的錯配，如果錯配問題比較嚴重就可能導致系統(tǒng)性風險。我們可以看到，印度等國家對國際資本投資本國股票市場的條件相對比較寬松，而對國際資本投資國內債券市場則有比例限制，這就是考慮了債券市場的特點。對此我國也歷來十分注重對外債的管理。一個相關的問題是，不少地方政府提出，既然中投可以用外匯儲備，為什么地方不能用？因此希望地方也能動用外匯儲備。對此，我們一直強調，外匯儲備可以用，但前提是不能搞二次結匯。因此需要弄清楚，你到底是想用人民幣還是想用外匯？如果是要用人民幣，那可能拿到外匯后馬上就結匯了，結果外匯沒用，僅僅是加大了貨幣供應量。

金融衍生品市場的開放同樣值得高度關注。一部分金融衍生品本身就是為短期投機活動設計的，交易量非常大，但究竟對實體經濟有多大益處有諸多爭議。推行資本項目可兌換，現(xiàn)有規(guī)定并沒有明確要求須把一些特別復雜的、比較脫離實體經濟的金融衍生品市場向國際資本放開；也沒有標準規(guī)定如果這些領域沒有放開，該國貨幣就不是可自由兌換的。從宏觀審慎的角度看，不僅是債券市場的對外開放需要有一定管理，資本項下的其他領域，如外商直接投資、股票市場、信托、金融租賃、基金等也不是必須百分之百地放開。此外，國外還有一些十分復雜的金融衍生品，如CDO、CDO平方、CDO立方等，是不是人民幣實行資本項目可兌換必須也發(fā)展類似的衍生品，并允許國際資本在國內投資和交易？也不是，這并不是人民幣資本項目可兌換的必備條件。

可兌換與本幣國際化

人民幣國際化方面，應該說資本項目可兌換與本幣國際化有聯(lián)系，但沒有必然的對應關系。國際上，大多數(shù)的小型開放經濟體都已宣布本幣是資本項目可兌換的，其中確有不少國家的開放程度相當高，其貨幣可兌換程度也比較高，但除瑞士法郎外，這些國家的貨幣都不是國際貨幣，主要是因為這些國家經濟體量太小。反過來說，雖然人民幣資本項目還沒有實現(xiàn)完全可自由兌換，但是人民幣跨境使用仍得到了一定發(fā)展，在一些國家和地區(qū)的接受程度比較高。這說明，可兌換和本幣國際化并不是必然對應的。當然，也要認識到，人民幣跨境使用要取得更大發(fā)展，有必要逐步推進其資本項目可兌換。

我國離目標并不很遙遠

從國際實踐看，資本項目可兌換很少做到百分之百的自由兌換，而是大量活動的兌換是自由，少量的還有管理。在很多有管理的項下也不是不讓兌換，而是要按照相關規(guī)定去辦理。至少從賬戶開立和國際收支統(tǒng)計的要求而言，需要說明資金的性質和用途等問題。現(xiàn)在已經達到資本項目可兌換的多數(shù)國家，對資本流動仍舊有若干的管理。除了前面提到IMF工作論文認為可保留對投機性短期資本流入的管制外，最近IMF總裁拉加德也表示，在資本異常流動的情況下，新興市場國家有必要對部分資本流動實行管理。另外，IMF的正式文件中，還允許實現(xiàn)資本項目可兌換的國家在出現(xiàn)危機時采取臨時性的資本流動管理措施。亞洲金融風波中馬來西亞對資本流動采取了臨時性的管理，事后又再度放寬。

對照IMF資本項目可兌換七大類、四十項的內容看，我國距離可兌換目標并不很遙遠。IMF的列表中，金融工具主要包括股票、債券、貨幣市場工具、基金、衍生產品、信貸等六類，其中前五項按照居民和非居民、金融工具的買賣和發(fā)行四個屬性劃分，4乘以5等于20，信貸又分為商業(yè)信貸、金融信貸、擔保保證和備用融資便利三小類，每類又按居民和非居民劃分，這些主要項目就至少占了26項。但在實際管理中，有時難以做到一對一的區(qū)分。比如，如果允許中國有資質的投資者開展海外投資，資金一旦出去，究竟是投股票、債券、基金、衍生品還是其他產品，區(qū)分的可行性和必要性就都不大。所以有些政策一旦決定實施，就會涉及很多項?？傊?，仔細梳理IMF的七大類、四十項，會發(fā)現(xiàn)中國的可兌換程度已經比較高了，距離目標并不是很遠。

加強對資本流動的監(jiān)測和必要的管理

概念上厘清之后，具體工作就容易開展了。首先要密切監(jiān)測跨境資本流動。目前我國經常項目已實現(xiàn)了可兌換，資本項目還沒有完全放開，所以實際工作中要對經常項目和資本項目進行嚴格區(qū)分，屬于資本項下的交易要經過規(guī)定的管理程序，有的需要審批。但要認識到，按程序管理與加強監(jiān)測是不同的，如果國際資本通過種種途徑規(guī)避了管理流入或匯出了，這在管理層面是很難發(fā)現(xiàn)的。加強監(jiān)測是強調要切實掌握資本流動的信息，至于是否管控、如何管控則可視情況決定，比如對短期投機性資本可采取一定的管理措施。監(jiān)測是各方面工作的基礎，只有監(jiān)測到了，才能做到想實施管控時，就能有的放矢。否則，如果監(jiān)測跟不上的話，可能很難會發(fā)現(xiàn)哪個地方、哪個環(huán)節(jié)有洗錢等問題。對中國今后的監(jiān)測而言，既要做到便利化，相關監(jiān)測不給正常經濟活動造成太多麻煩，同時又要能掌握資金流入流出和兌換的信息，以便出現(xiàn)問題能及時處理。

第二，完善宏觀審慎管理。針對債券市場可能存在的貨幣錯配和外債過重問題，以及金融衍生產品市場的交易問題，我們可以實行額外的監(jiān)管措施，特別是可以用宏觀審慎的有關政策予以管理。

第三，加強對短期資本流動的管理。從現(xiàn)有的管控措施看，目前我國用QFII制度來管理流入股市、債市的國外資金，Q即Qualified，強調是合格的境外投資者，主要是對中長期投資資金放開，因此QFII制度表明我們不太歡迎短期投機性資本流入。外資急劇撤走對于新興市場往往有明顯沖擊，所以我們要求外資撤離也要有序。對外商直接投資（FDI），我國歷來是持歡迎態(tài)度的。

此外，我們還要繼續(xù)鞏固反洗錢、反恐融資的相關政策措施，關注利用避稅天堂進行避稅的跨境交易。在這些方面，可以參照國際上的做法加強管控。

最后，如果發(fā)生了金融危機或經濟危機，可以按照IMF規(guī)定對資本流動采取臨時性管理措施。

總之，通過上述措施，應該說可以大大減少過去一些關于推進人民幣資本項目可兌換的擔心和疑慮，有助于得出利弊比較的結論。

近期需要推動的具體事項

總體看，現(xiàn)在所說的“逐步”雖然用詞上沒有改變，但實際已到了要更加具體地制定計劃和采取改革步驟并果斷加以推動、實施的階段。要認識到，資本項下人民幣可兌換的很多項目已經實現(xiàn)，剩下的項目并不多。對這些項目，應逐項研究，制定相應的措施，決定怎么推進、推進到什么程度。通過精心籌劃，完全可以把加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換的各項工作做好，完成十八大提出的這項任務。

關于未來的工作，仍然有大量的具體事項需要推動，以下幾個方面可能是比較重要的。首先應推動思維轉變，這涉及一些認識和體制設計上的問題，包括資本項目可兌換的概念、利弊比較等問題。其次，在幾個關鍵的項目上，包括擴展股票市場國際連通、熊貓債和QDII2，需要建立相關制度，實現(xiàn)有管理的可兌換。第三，應修訂相關法規(guī)。對現(xiàn)有外匯管理、跨境投資等方面的法律法規(guī)加以梳理、修改和完善，當然這個過程需要花費一定的時間。此外，也應盡快改變監(jiān)管方式，更多運用現(xiàn)代手段，減少行政審批，提高監(jiān)測效率。第四，資本項目可兌換具體政策的落實涉及不同的主管部門，需要加強跨部門溝通協(xié)調。金融體系要為實體經濟服務，資本項目開放也要很好地體現(xiàn)為實體經濟服務的精神。一個實例是，在人民幣跨境使用的起步階段，金融管理和出口退稅部門之間就進行了有效的協(xié)調，方便了企業(yè)。

總之，資本項目可兌換還有一些具體的事項需要穩(wěn)步向前推進。既然實現(xiàn)資本項目可兌換是已經明確的一個方向，我們就要把這篇文章做好，特別是要與經濟金融界溝通好，也希望經濟金融界與社會公眾溝通好，國內與國際也應溝通好。這實際上是走向更高層次的對外開放，更加有力地在全球化進程中抓住機遇，更好地與全球共同發(fā)展緊密聯(lián)系在一起的。同時，資本項目可兌換涉及多項具體政策調整，完成這些調整將使得市場在資源配置中發(fā)揮更大的基礎性作用，會給多項實體經濟活動，特別是貿易、投資、金融交易、旅游、收購兼并等提供更大的便利，這符合十八大所提出的方向和任務。