在周六召開的“2017中國債券論壇”中，中國人民銀行金融研究所所長孫國峰出席會議并發(fā)表主題演講。

孫國峰表示，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)打好“三大攻堅戰(zhàn)”，其中，防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的重點是防控金融風險，而且提出要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。只有這樣，才有可能避免發(fā)生金融風險。

孫國峰提到，制約銀行擴張，首先要通過貨幣政策，銀行在貸款創(chuàng)造存款的同時，面臨現(xiàn)金制約、清算制約和準備性制約，中央銀行可以控制銀行體系流動性，通過控制流動性還可以調(diào)節(jié)利率，以此來調(diào)控銀行體系的資產(chǎn)擴張。

然后還需要資本制約。銀行要擴張必須要有資本，相應的有了微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎政策，從不同的角度去控制銀行的資本和資產(chǎn)之間的關系。

關于實體經(jīng)濟和金融的關系，孫國峰認為，實體經(jīng)濟提供給金融多大資本，金融業(yè)才能發(fā)展到多大規(guī)模，這樣就自然形成對金融業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約，也能夠避免發(fā)生由于實體經(jīng)濟和金融之間發(fā)展出現(xiàn)不協(xié)調(diào)不平衡而導致的金融風險。

金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)有兩個重要的指標，第一是宏觀杠桿率，通常用債務和GDP之比來表示。第二是資本充足率，分子是金融機構的資本，分母是金融機構經(jīng)風險權重調(diào)整后的資產(chǎn)。通過宏觀杠桿率觀察金融支持實體經(jīng)濟，通過資本充足率觀察實體經(jīng)濟支持金融，金融和實體經(jīng)濟相互支持，相互影響，形成循環(huán)流轉的關系。

最后孫國峰總結道，需要微觀審慎監(jiān)管、宏觀審慎政策、貨幣政策更好地配合，防范金融風險，實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟之間良性的循環(huán)，按照中央經(jīng)濟工作會議的要求，今后三年打好防范化解重大風險的攻堅戰(zhàn)。

本月初，孫國峰關于利率的講話曾引發(fā)市場極大關注。他認為，如果央行長期保持低利率水平，就容易鼓勵銀行的冒險行為，很可能與央行的貨幣政策之間形成博弈。因貨幣政策應當抑制銀行冒險，特別是不能給予市場利率長期處于低位的預期，防止市場通過過度的冒險行為倒逼央行維持低利率。

以下是孫國峰演講全文：

本文來源于“新浪財經(jīng)”，演講者為央行金融研究所所長孫國峰。

很高興今天參加實驗室的債券論壇，想談一下關于學習領會中央經(jīng)濟工作會議的一點體會。這次中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)按照黨的十九大的要求，今后3年要重點抓好決勝全面建成小康社會的防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治三大攻堅戰(zhàn)。

打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險，而且提出要服務于供給側結構性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。這個提法很重要，值得我們深入思考。

什么是金融風險發(fā)生的深層次原因？怎樣有效防范金融風險？三個循環(huán)指出了金融風險發(fā)生的原因以及防范金融風險的主要思路。金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部要形成良性循環(huán)，才有可能避免發(fā)生金融風險。如果出現(xiàn)了循環(huán)不暢，沒有形成良性循環(huán)，有可能導致金融風險。

其中我想重點談一下金融和實體經(jīng)濟的良性循環(huán)問題。既然是一個循環(huán)，應當是一個相互的關系。一個方向是金融服務實體經(jīng)濟，過去說的比較多，另一個方向應當是實體經(jīng)濟支持金融，也就是說金融的發(fā)展也離不開實體經(jīng)濟的支持。

體現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟之間良性循環(huán)關系的一個重要紐帶就是金融機構的資本。金融機構能不能脫離實體經(jīng)濟無限擴張？金融機構擴張的邊界在哪兒？它要受到資本的制約，特別是銀行。

金融機構的資本誰來提供？實體經(jīng)濟為金融機構提供資本，這個資本不是金融自身創(chuàng)造出來的資本，或者說不屬于金融體系內(nèi)部產(chǎn)生的資金，而應當是實體經(jīng)濟提供的。當然在信用貨幣制度下所有的貨幣都是銀行創(chuàng)造的，但是在分析給金融機構提供資本這一問題時，強調(diào)的是投資決策是由實體經(jīng)濟部門做出的，投資的主體是實體經(jīng)濟部門，而非金融體系自身的主體。

實體經(jīng)濟提供給金融多大資本，金融業(yè)才能發(fā)展到多大規(guī)模，這樣就自然形成對金融業(yè)發(fā)展規(guī)模的制約，也能夠避免發(fā)生由于實體經(jīng)濟和金融之間發(fā)展出現(xiàn)不協(xié)調(diào)不平衡而導致的金融風險。

從歷史上看，各方面對金融機構資本的認識經(jīng)歷過一個發(fā)展深化的過程。1988年巴塞爾協(xié)議出臺之前，整個金融體系對金融機構資本的認識不是非常清楚，也沒有高度重視。

1988年發(fā)生了聯(lián)邦德國銀行、美國富蘭克林銀行的倒閉事件，給金融體系敲響了警鐘，大家發(fā)現(xiàn)金融機構需要資本，特別是銀行需要資本，資本是金融體系防范風險、彌補損失的重要防線，并且資本要和作為風險載體的資產(chǎn)相聯(lián)系，這才產(chǎn)生了首次對資本充足率做出明確要求的巴塞爾協(xié)議。

資本充足率一方面可以理解為防范金融風險的手段，另一方面也是對金融機構特別是銀行發(fā)展規(guī)模和邊界的一種制約。幾年前業(yè)界曾熱烈討論過，中國銀行業(yè)每年都是高速增長，銀行的規(guī)模是不是會漲到天上，多大規(guī)模是上限？銀行擴張有沒有邊界？應當說有一個最終制約，這個制約就在于實體經(jīng)濟提供給金融機構資本的數(shù)量。

再回到銀行的本質(zhì)來分析。按照傳統(tǒng)的貨幣理論，認為存款是銀行擴張的制約。實際上，在現(xiàn)在的信用貨幣制度下，貸款創(chuàng)造存款，銀行通過資產(chǎn)創(chuàng)造負債，因此存款不是銀行擴張規(guī)模的制約。

銀行在貸款創(chuàng)造存款進而創(chuàng)造貨幣過程中，本身資產(chǎn)負債是自求平衡的，也就是說銀行的擴張沒有預算制約（Budget Constraint），這一點不同于宏觀經(jīng)濟中的其它部門，企業(yè)部門、居民部門、政府部門都有預算制約，只有銀行沒有預算制約，它的資產(chǎn)負債規(guī)模在理論上可以無限擴大。

怎么制約銀行的擴張呢？首先是貨幣政策，銀行在貸款創(chuàng)造存款的同時，面臨現(xiàn)金制約、清算制約和準備性制約，中央銀行可以控制銀行體系流動性，通過控制流動性還可以調(diào)節(jié)利率，以此來調(diào)控銀行體系的資產(chǎn)擴張。

但貨幣政策的制約不一定夠，還需要資本控制。1988年為什么會出現(xiàn)巴塞爾協(xié)議，還有另外一個背景是日本銀行業(yè)的快速擴張，日本監(jiān)管當局沒有對銀行資本的嚴格要求，導致銀行在缺乏資本的情況下急劇擴張，而貨幣政策也受到干擾，80年代實施了寬松的貨幣政策，沒有能夠制約銀行擴張的進程。

伴隨著日本銀行業(yè)的盲目擴張，最終導致了重大的金融風險和“失去的十年”。巴塞爾協(xié)議出來后對銀行體系的擴張增加了一個制約，資本制約。銀行要擴張必須要有資本，相應的有了微觀審慎監(jiān)管和宏觀審慎政策，從不同的角度去控制銀行的資本和資產(chǎn)之間的關系。

從微觀審慎監(jiān)管的角度看，包括兩個方面，第一是資本的角度，要保證資本質(zhì)量，一方面是資本的真實性。金融機構的資本不能是金融體系內(nèi)部創(chuàng)造的，必須來自實體經(jīng)濟。另一方面是根據(jù)承擔吸收損失的能力不同將資本區(qū)分為核心資本和附屬資本。

第二是資產(chǎn)風險的角度，資產(chǎn)是風險的載體，對資產(chǎn)風險的權重要進行判斷。因此微觀審慎監(jiān)管強調(diào)從資本質(zhì)量和資產(chǎn)風險劃分兩個角度進行監(jiān)管。近年來中國出現(xiàn)的金融風險，從微觀審慎角度分析，既有金融機構資本質(zhì)量的問題，也有金融機構資產(chǎn)風險屬性的問題。

關于資本質(zhì)量問題，一些金融機構的資本是由實體經(jīng)濟提供的？還是金融機構通過各種金融手段自己創(chuàng)造出來的？金融機構的資本有沒有承擔風險和吸收損失的能力？關于資產(chǎn)風險屬性問題，一些金融機構資產(chǎn)的風險特征有沒有被掩蓋？近年來興起的影子銀行，實際上是銀行影子，一些銀行將對企業(yè)的貸款，在會計科目上故意記為同業(yè)、投資，或者轉移到表外，掩蓋了資產(chǎn)風險的真實特征。因此，需要加強微觀審慎監(jiān)管。

從宏觀審慎政策的角度看，從時間、空間兩個軸去采取措施防范系統(tǒng)性金融風險。從時間軸來講，主要是通過逆周期資本緩沖，對金融機構資本金施加額外要求來進行逆周期調(diào)節(jié)。從空間軸來講，主要是對系統(tǒng)性重要金融機構要求系統(tǒng)重要性附加資本，來防止風險在金融體系中的傳染。微觀審慎監(jiān)管加宏觀審慎政策，其重點是控制金融機構的資本和資產(chǎn)之間的關系。

前段時間有很多關于金融體系內(nèi)部杠桿的討論，有不同的看法。我個人理解什么是金融體系內(nèi)部杠桿率呢？重點還是資本，也就是說與資本相關的資本充足率等指標，這就是金融體系內(nèi)部杠桿率的重要體現(xiàn)。當然，資本充足率既反映了金融體系自身的擴張程度，也反映了實體經(jīng)濟對金融的支持程度，因為金融機構的資本是由實體經(jīng)濟提供的。

回過頭看，我們在分析金融和實體經(jīng)濟良性循環(huán)問題時有兩個重要的指標。第一是宏觀杠桿率，這個指標在我們分析宏觀金融風險的時候經(jīng)常用到。宏觀杠桿率通常用債務和GDP之比來表示，債務指標也可以換成其他金融指標，比如說廣義信貸、M2。分子是金融指標，分母是實體經(jīng)濟指標，在某種程度上反映了金融服務實體經(jīng)濟的情況。

第二是資本充足率，分子是金融機構的資本，分母是金融機構經(jīng)風險權重調(diào)整后的資產(chǎn)。如果資本是由實體經(jīng)濟提供的，分子實際上是實體經(jīng)濟指標，分母是金融指標，因此反映了實體經(jīng)濟對金融的支持力度。

綜合看這兩個指標，通過宏觀杠桿率觀察金融支持實體經(jīng)濟，通過資本充足率觀察實體經(jīng)濟支持金融，金融和實體經(jīng)濟相互支持，相互影響，形成循環(huán)流轉的關系。這兩個指標作為一個整體，可以為我們在分析實體經(jīng)濟和金融之間的循環(huán)關系時提供一個比較簡單的、框架性的描述。

具體而言，宏觀杠桿率反映金融支持實體經(jīng)濟的GDP增長，GDP是總體經(jīng)濟運行狀況的體現(xiàn)。實體經(jīng)濟運行中能拿出來多少資本來支持金融，就反映在資本充足率上面。這兩者之間形成一種循環(huán)關系，我們希望這種循環(huán)關系是一種良性循環(huán)關系，這樣才能真正防控金融風險，能夠建立防控金融風險的長效機制。

剛才我也談到貨幣政策對于管理金融機構規(guī)模擴張與實體經(jīng)濟的關系和防控金融風險也有很重要的作用。因此，需要微觀審慎監(jiān)管、宏觀審慎政策、貨幣政策更好地配合，防范金融風險，實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟之間良性的循環(huán)，按照中央經(jīng)濟工作會議的要求，今后三年打好防范化解重大風險的攻堅戰(zhàn)。