如果仍以經(jīng)濟(jì)周期的視角去尋找周期的拐點(diǎn) ，并以此來作為投資決策依據(jù)，那就有可能會無所適從，因此，不少投資者也提出宏觀研究無用論。過去，政策的制定者樂于用逆周期政策來平滑周期，如今，越來越意識到遏制增速下行的代價巨大，不如培育新產(chǎn)業(yè)、積聚新動能。的確，中國太大，人口眾多，不能只看一個面；既然趨勢已經(jīng)相對明朗，不如多去研究經(jīng)濟(jì)格局將如何演變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)降如何調(diào)整，從中尋找投資機(jī)會。 

為何經(jīng)濟(jì)增速下行反而是好事？

全球任何一個成功步入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體行列的國家或地區(qū)，其在發(fā)展過程中經(jīng)濟(jì)增長速度都無一例外地會從高速換檔為中速、再換檔為低速增長。如今，沒有任何一個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP增速還能維持在5%以上。美國經(jīng)濟(jì)明年有望繼續(xù)復(fù)蘇，GDP增速若能回升至2.5%已經(jīng)很了不起了，但仍低于全球平均水平。

無論自然界，還是人類社會，盛衰的轉(zhuǎn)換都是不可避免的。植物、動物還有人類，都會經(jīng)歷出生、成長、成熟、衰老直至死亡的生命周期；很多人把中國在近代的衰落，歸咎于清政府的腐敗與無能，但當(dāng)年亞洲大部分國家都淪為了英國殖民地，難道全都因?yàn)楦鲊呌谝恢碌母瘮o能嗎？這種解釋的說服力就有些偏弱了。

從哥倫布發(fā)現(xiàn)新大陸到英國的工業(yè)革命，實(shí)際上已經(jīng)在預(yù)示明清兩個朝代的不祥命運(yùn)了。從鄭和六次下西洋到明朝后期實(shí)行“海禁”，其實(shí)就是中國閉關(guān)自守的農(nóng)耕文化風(fēng)險暴露過程。所以，中國近代經(jīng)濟(jì)的衰落并不是從清朝開始的，全球各國的實(shí)力就是通過此消彼長拉開差距的。

時常有人認(rèn)為我是一個空頭，其實(shí)很冤枉。從社會經(jīng)濟(jì)的長周期看，我認(rèn)為1911年清政府被推翻可以視為這輪周期的起點(diǎn)，經(jīng)過百余年的演進(jìn)，如今依然處在上升通道中，接下來就要看到了2050年左右的時候，中美之間的實(shí)力對比了。這里的實(shí)力不單指軍事實(shí)力，主要指社會、經(jīng)濟(jì)、科技等綜合實(shí)力。

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所面臨的最大問題，是社會杠桿率水平偏高的問題。美國、德國和日本處于中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的時候，都還個個年富力強(qiáng)，不需要吃補(bǔ)藥，杠桿率很低?，F(xiàn)在，中國全社會的杠桿率已達(dá)到約250%左右，美國今年估計在260%左右，非常接近了。

這也是為何中國要推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的原因，因?yàn)榉€(wěn)增長的成本（債務(wù)）越來越大，但穩(wěn)增長的必要性（就業(yè)）卻越來越小。10年前，GDP增長一個百分點(diǎn)，對應(yīng)新增就業(yè)只有80萬人，如今，對應(yīng)新增就業(yè)200萬人，說明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從重化工時代轉(zhuǎn)向服務(wù)經(jīng)濟(jì)時代。如今，GDP增長1%所對應(yīng)的新增GDP規(guī)模大約為1萬億，比十年前增加了4倍。

這就容易解釋為何一國經(jīng)濟(jì)上升到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平之后，經(jīng)濟(jì)增速就會下行的原因——當(dāng)存量大到一定程度的時候，增量對存量的占比自然就下降了。按照權(quán)威人士的說法，“樹不能漲到天上去”，凡事都有極限。

過去，我們并沒有少提改革，但改革的力度一直不夠大，只要經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，改革就會讓位于穩(wěn)增長了。因此，這也是本人長期堅(jiān)持的觀點(diǎn)——經(jīng)濟(jì)增速下行才能促轉(zhuǎn)型，只有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型了，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善了，才能避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，從而保持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。而通過加杠桿來維持中高速增長，結(jié)局一定是盛極而衰。因此，不論是美國還是德國，不論是日本還是韓國，它們都是在減速中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并躍升為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的。

中國經(jīng)濟(jì)兩個面：一面在縮減，一面在擴(kuò)張

如果僅看GDP增速，確實(shí)處在下行通道之中，無論是從2007年開始算起，還是從2010年算起。若以該指標(biāo)的上行或下行作為衡量經(jīng)濟(jì)好壞的標(biāo)準(zhǔn)，就很容易得出悲觀的結(jié)論。不過，判斷一個經(jīng)濟(jì)體健康與否，不僅要看其所處的發(fā)展階段和對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增速，更要看經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)競爭力、勞動生產(chǎn)率水平以及全社會杠桿率水平等。

中國經(jīng)濟(jì)究竟如何看，不是三言兩語就能說清楚的。從三次產(chǎn)業(yè)看，第三產(chǎn)業(yè)的比重越來越大，第二產(chǎn)業(yè)則在萎縮，第一產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)終將低于10%，而中國從農(nóng)業(yè)大國躍升為工業(yè)大國，還不到30年的時間。但隨著人口老齡化和人力成本的上升，中國的制造業(yè)不僅受到更具人力成本優(yōu)勢的新興經(jīng)濟(jì)體挑戰(zhàn)，還需承受發(fā)達(dá)國家“再工業(yè)化”的壓力，如美國將實(shí)施的減稅計劃，會使得美國的投資吸引力進(jìn)一步增大。

因此，盡管我國服務(wù)業(yè)在快速發(fā)展，投資增速超過10%，但制造業(yè)的發(fā)展卻在放緩，投資增速不足3%。這說明，看中國經(jīng)濟(jì)不能只觀一面，至少要看兩個面。即便在第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，也存在兩個面——新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。例如，當(dāng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)普遍面臨產(chǎn)能過剩的時候，新興產(chǎn)業(yè)則迎來高增長的發(fā)展機(jī)遇。

我發(fā)現(xiàn)，做PE的大多對中國經(jīng)濟(jì)比較樂觀，而做傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的，則悲觀者居多。例如，做紡織鞋帽出口的，因國內(nèi)勞動力成本的上升，其產(chǎn)品的全球競爭力在消減；但與蘋果、三星等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的企業(yè)，則得益于訂單的不斷增加，出現(xiàn)了欣欣向榮的景象。

不少人非?？春美瓌咏?jīng)濟(jì)“三駕馬車”中的消費(fèi)，認(rèn)為中國正處在消費(fèi)升級階段，且有很多事實(shí)也證明了消費(fèi)升值正如火如荼地進(jìn)行。但從總量數(shù)據(jù)來看，社會消費(fèi)品零售總額的增速則呈現(xiàn)“穩(wěn)中趨降”的特征，如今年6月份的名義增速為11%，到10月份降至10%。

消費(fèi)的增長與居民收入增速相關(guān)，尤其與中低收入群體的收入增速密切相關(guān)，這是由邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律所決定的。根據(jù)國家統(tǒng)計局提供的收入分級數(shù)據(jù)，自2016年以來，中低收入群體（約10.6億人口）的收入增速放緩，且低于全國居民收入的平均增速。但城鎮(zhèn)中等以上收入群體（約3.16億人口）的收入增速則加快，導(dǎo)致收入差距擴(kuò)大。

中國城鎮(zhèn)中等收入以上的人口達(dá)3.16億人，相當(dāng)于美國的人口規(guī)模，其人均年可支配收入2016年為5.6萬元人民幣。我認(rèn)為，國內(nèi)統(tǒng)計部門通過調(diào)查問卷方式獲得的居民收入數(shù)據(jù)存在低估的可能性，尤其是城鎮(zhèn)中等以上收入群體的實(shí)際可支配收入更被低估了，若保守估計低估了20%，則中等以上收入群體的人均可支配收入為6.7萬元，即超過1萬美元，步入到“高收入國家”行列；如果按購買力平價1美元=4元人民幣計算，則中國這部分群體的人均可支配收入相當(dāng)于發(fā)達(dá)國家居民可支配收入的1.68萬美元。

因此，當(dāng)規(guī)模達(dá)3億人的偏高端消費(fèi)群體在推動消費(fèi)升級的時候，就容易解釋為何高鐵爆滿、五星級酒店客房入住率上升、境外人均購物消費(fèi)額全球領(lǐng)先等現(xiàn)象了。這也是自去年初以來看好高端消費(fèi)的理由。

再如，中國人口流動也呈現(xiàn)兩面特征，一面是農(nóng)業(yè)人口往城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移的速度在放緩，2016年城鎮(zhèn)農(nóng)民工數(shù)量出現(xiàn)了凈減少；另一面，中國人口從三四線城市流向一二線大城市的趨勢還在強(qiáng)化，縮減與擴(kuò)張并舉，由此也創(chuàng)造了不同區(qū)域的不同投資機(jī)會。

把握住格局比拘泥于趨勢更重要

如前所述，總量增速的放緩已成為必然，但當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)與2010年之前有一個很大的不同，就是經(jīng)濟(jì)增速的下行不再必然導(dǎo)致失業(yè)率上升，如雖然GDP增速從10.6%降至6.7%，但每年的新增就業(yè)卻總能維持在1300萬人，這一方面與勞動年齡人口的下降有關(guān)，另一方面，則主要受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的影響，即現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的比重在快速上升。

從資產(chǎn)配置的角度看，既然服務(wù)業(yè)的比重在上升，加大對現(xiàn)代服務(wù)業(yè)中最值得看好的行業(yè)配置，應(yīng)該是可行的，如流通部門中的快遞業(yè)、生產(chǎn)和生活服務(wù)部門中的保險業(yè)、信息服務(wù)、教育醫(yī)療等。

從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度看，既然產(chǎn)業(yè)升級需要靠技術(shù)進(jìn)步來推動，那就需要研究哪些行業(yè)的研發(fā)投入量更大，其成長機(jī)會也就更大。從大類行業(yè)看，我國在電子通信、核科學(xué)、工程與技術(shù)、地球與科學(xué)及農(nóng)學(xué)等領(lǐng)域的投入較大，如果再進(jìn)行細(xì)分，發(fā)現(xiàn)計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)等細(xì)分行業(yè)成為R&D經(jīng)費(fèi)的投入重點(diǎn)。

不同學(xué)科研發(fā)投入的分布（億元）

資料來源：中國科技統(tǒng)計年鑒2016, 中泰證券研究所王曉東供圖

例如，半導(dǎo)體行業(yè)是中國政府巨額投入的戰(zhàn)略性行業(yè)，此前的投入一直沒有滿意的回報，但近來據(jù)說是隨著摩爾定律的“放緩”，給了中國半導(dǎo)體行業(yè)趕上的機(jī)會。中國每年在芯片方面的進(jìn)口額高達(dá)1.8萬億元（人民幣），據(jù)說超過原油的進(jìn)口額，如果能從部分替代變成完全替代，將給中國半導(dǎo)體企業(yè)帶來巨大的商機(jī)。如今，政府還在繼續(xù)投入，設(shè)立的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金總和是萬億級的，因此，這個行業(yè)就值得看好。

消費(fèi)值得看好嗎？當(dāng)然值得看好。盡管我并不看好當(dāng)前消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)，但如前所述，我看好的是3億偏高收入群體的消費(fèi)，因?yàn)槠湟?guī)模之大已相當(dāng)于美國的總?cè)丝凇４送?，人口老齡化也是今后消費(fèi)轉(zhuǎn)型和升級的一個長期投資主題，它帶來了服務(wù)消費(fèi)如健康養(yǎng)老、醫(yī)療服務(wù)等消費(fèi)增速的持續(xù)上升。此外，隨著5G的推出，中國在通信領(lǐng)域?qū)㈩I(lǐng)先于全球，這將進(jìn)一步支持網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)金融等新型服務(wù)業(yè)更快發(fā)展。

迄今為止，居民家庭資產(chǎn)配置的重頭仍是房地產(chǎn)，大部分居民在房地產(chǎn)上的配置比重幾乎占到總資產(chǎn)的三分之二，居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常趨同。我認(rèn)為資產(chǎn)配置還應(yīng)從長計議，要看未來十年資產(chǎn)價格上升的空間。如果說過去十年、二十年重配房地產(chǎn)是明智之選，那么，未來十年仍將是最優(yōu)的選擇嗎？

未來十年，全社會的投資回報率必然下降，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速將持續(xù)回落。若不認(rèn)為在未來的十年里樓市還能漲五倍的話，那就應(yīng)該去配置有五倍增長潛力的資產(chǎn)——只要每年的投資回報率達(dá)到18%，那么，10年下來總回報率就超過五倍。2017年，滬深300指數(shù)的漲幅就超過20%，明顯跑贏全國房價指數(shù)。

歷年商品房價格漲幅與銷量波動幅度

資料來源：WIND, 中泰證券研究所王曉東供圖

我不妨大膽預(yù)言，2017年中國樓市的銷量已經(jīng)構(gòu)筑了歷史大頂。回顧歷史，國內(nèi)商品房銷量分別在2009年、2012年和2014年出現(xiàn)過三次負(fù)增長，同時也伴隨著房價漲幅的回落，2018年，商品房銷量必然會出現(xiàn)負(fù)增長，同時房價漲幅也將進(jìn)一步回落。未來幾年，在“房住不炒、租售并舉”的政策嚴(yán)控下，房價即便不跌，總體看至多也只能走L型，作為大類資產(chǎn)的配置也就成雞肋了。當(dāng)然，隨著流動人口的進(jìn)一步集中，人口不斷集聚的如杭州灣灣區(qū)、粵港澳灣區(qū)等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)的房價依然還有可觀的上漲空間。

中國的經(jīng)濟(jì)格局正在發(fā)生深刻變化，大類資產(chǎn)配置必須審時度勢，如果總沉浸在過去的思維慣性里，終將遭受挫折。當(dāng)前中國，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)正走向衰落，且這輪衰落始于2011年，新興經(jīng)濟(jì)則在不斷壯大。不過，新舊動能的轉(zhuǎn)換需要一個漫長的過程，因?yàn)榕f動能目前仍是中國經(jīng)濟(jì)的主動能，只是動力在衰減；新興經(jīng)濟(jì)是次動能，但發(fā)展空間巨大。從資產(chǎn)配置的大格局看，應(yīng)該重配新興產(chǎn)業(yè)、新動能，減持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、舊動能。

當(dāng)然，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)也不是不可以配置，但一定要配置在行業(yè)龍頭上。例如，隨著金融監(jiān)管的加強(qiáng)，資管新規(guī)的推出，房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度會越來越大，最終導(dǎo)致行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。因此，隨著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速的下降，投資機(jī)會往往是結(jié)構(gòu)性的。但新興產(chǎn)業(yè)的投資邏輯是把握趨勢性機(jī)會，因?yàn)榇蟛糠中屡d產(chǎn)業(yè)都處在擴(kuò)張期。