價(jià)值投資君丨裘國(guó)根：最容易虧大錢的投資者往往認(rèn)為自己“很知道”

以下是重陽(yáng)投資創(chuàng)始人、首席投資官裘國(guó)根專為《財(cái)富是認(rèn)知的變現(xiàn)》寫(xiě)的一段1300字的序言原文，中國(guó)最老牌私募機(jī)構(gòu)掌門人近30年投資實(shí)踐的凝練。

“形而上者謂之道，形而下者謂之器”

投資大概可以分為三類：價(jià)值投資、行為金融和金融工程。

金融工程以歷史數(shù)據(jù)的系統(tǒng)歸納為基礎(chǔ)，在逐步邁向成熟的中國(guó)資本市場(chǎng)將有越來(lái)越大的施展空間。不過(guò)，金融工程以未來(lái)會(huì)重復(fù)歷史為基礎(chǔ)，而未來(lái)充滿了不確定性，所以有其局限所在。

行為金融則以分析人性心理為基礎(chǔ)，傳統(tǒng)意義上的投資大師，無(wú)論是巴菲特這樣的價(jià)值投資者，還是像索羅斯這樣的狙擊高手，本質(zhì)上都是行為金融的成功實(shí)踐者。

金融工程和行為金融各有其優(yōu)勢(shì)，但也都有一定程度的局限，所以價(jià)值投資（基本面投資）還是投資的基礎(chǔ)方法。

我有一種感覺(jué)，未來(lái)在投資界取得類似今天巴菲特和索羅斯量級(jí)成就的人，可能屬于價(jià)值投資、行為金融、金融工程的跨界立體化實(shí)踐者。

《易經(jīng)·系辭》有云：“形而上者謂之道，形而下者謂之器?！比绻f(shuō)金融工程更偏向純粹的科學(xué)，那么價(jià)值投資、行為金融則既是科學(xué)，也是藝術(shù)，是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合。

只是從投資實(shí)踐來(lái)看，投資者往往更重視科學(xué)的部分，而對(duì)藝術(shù)的部分重視不足。投資的藝術(shù)部分是什么呢？歸根結(jié)底在于人性。市場(chǎng)周期背后是人性周期，市場(chǎng)由人組成，投資人的心理和情緒在恐懼和貪婪之間來(lái)回?cái)[動(dòng)，所以市場(chǎng)也在熊市和牛市之間來(lái)回波動(dòng)。

人性的弱點(diǎn)還有很多，比如過(guò)度自信和一知半解。歷史證明，最容易虧大錢的投資者往往認(rèn)為自己“很知道”，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司就是一個(gè)典型的案例。過(guò)度自信和一知半解是投資大忌。

再比如“急于求成”和“鴕鳥(niǎo)思維”。急于求成，追求一夜暴富是人性使然，卻是長(zhǎng)期投資成功的大敵。急于求成的人往往重結(jié)果而輕過(guò)程，難免導(dǎo)致決策草率。一個(gè)好的投資決策需要全方位對(duì)公司進(jìn)行調(diào)研，這需要時(shí)間，切不可操之過(guò)急，欲速則不達(dá)。很多時(shí)候，慢就是快。

與急于求成相反的另一個(gè)極端是鴕鳥(niǎo)思維，對(duì)問(wèn)題采取回避或消極拖延的態(tài)度。做投資，不該急的時(shí)候不能急，但該急的時(shí)候一定要急，比如學(xué)習(xí)、調(diào)研，要抱著迫切的態(tài)度將問(wèn)題和疑點(diǎn)搞透。

所以，投資和決策需慎重，謀定而后動(dòng)；研究和學(xué)習(xí)要積極，避免鴕鳥(niǎo)思維。

人性的弱點(diǎn)決定了做投資需要理性，重視概率思維，“遍歷性”十分重要。

遍歷性理論是說(shuō)：若有一個(gè)隨機(jī)過(guò)程，其過(guò)往的歷史概率不能適用于其未來(lái)的情景，那么這個(gè)隨機(jī)過(guò)程就不具有遍歷性。

這一理論告訴我們，隨著條件的變化，過(guò)往的成功經(jīng)驗(yàn)并不必然適用于當(dāng)下和未來(lái)。投資方法一定要盡量具備“遍歷性”，否則就存在爆倉(cāng)或出局的可能。所以投資要因時(shí)因勢(shì)而變，切忌路徑依賴。

那么，決定人性周期的是什么呢？人性周期背后是生物周期。人的生物學(xué)構(gòu)造決定了人類神經(jīng)的承受極限，驅(qū)動(dòng)人的心理在理性和癲狂之間搖擺。所以，只有了解人性和生物周期，才不會(huì)被大眾情緒所左右，在投資中保持理性。

投資最好的杠桿是知識(shí)，財(cái)富復(fù)利背后是知識(shí)和思想的復(fù)利。我的同事舒泰峰認(rèn)真梳理了財(cái)富認(rèn)知方面的12個(gè)缺陷并探究了其背后的生物學(xué)根源，同時(shí)也給出了12個(gè)建設(shè)性的化解方案，雖未能全面覆蓋，但不失為一部投資認(rèn)知方面很好的普及讀物。

作者具有一定的人文學(xué)科背景和多年媒體傳播經(jīng)驗(yàn)，又在重陽(yáng)投資工作多年，使得這本書(shū)具有一種特別的跨界特色，文風(fēng)生動(dòng)好讀，穿插的12章“老子對(duì)話巴菲特”使得投資學(xué)變得更具人文性，趣味盎然，令人耳目一新。

附：2011年裘國(guó)根的一次“敞開(kāi)交流”：

總結(jié)投研12大誤區(qū)

我在這一行干了將近二十年，有過(guò)很多教訓(xùn)，也得到了很多經(jīng)驗(yàn)，今天來(lái)跟大家敞開(kāi)交流一下。

首先跟大家談一下一個(gè)優(yōu)秀的研究員應(yīng)該具備的基本素質(zhì)。這涉及到很多方面，今天沒(méi)法系統(tǒng)地講，簡(jiǎn)單地談幾個(gè)重要的方面。

第一，一個(gè)優(yōu)秀的分析師應(yīng)該具備很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力。做投資核心要看對(duì)未來(lái)的認(rèn)知能力，看誰(shuí)更具有前瞻性。這就要求你不可能不學(xué)習(xí)，無(wú)論是多么厲害的投資大師，都應(yīng)當(dāng)持續(xù)學(xué)習(xí)。所以我認(rèn)為學(xué)習(xí)能力是投研人員基本素質(zhì)里面很重要的一面。

不僅僅是你讀了多少書(shū)，學(xué)歷背景怎么樣，這只是一個(gè)方面。學(xué)習(xí)應(yīng)該是全方位的，包括獲取新知識(shí)的能力，調(diào)研能力，與人溝通的能力等等。行動(dòng)也很重要，要多看，多了解，把視野打開(kāi)。

國(guó)慶是我本科畢業(yè)20周年，我是87級(jí)，1991年畢業(yè)?；氐饺舜?，新聞界的方漢奇老先生，85歲高齡了，送給我們做學(xué)生的三句話：

第一，身體最重要，第二要終身學(xué)習(xí)，第三要處理好各種各樣的關(guān)系，包括團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的關(guān)系，親人的關(guān)系，社會(huì)的關(guān)系。

所以，我們要保持一個(gè)學(xué)習(xí)的心態(tài)，閱讀量也很重要，要多看書(shū)。

第二個(gè)很重要的是抗壓能力。比如我最近壓力很大，搞得筋疲力盡。干這一行沒(méi)有壓力是不可能的。我們這一行需要積累，如何讓自己頂住壓力，應(yīng)對(duì)各種各樣的狀態(tài)十分重要。

我很多朋友也做這行，最近身體一塌糊涂。我相信研究員也是一樣，總歸有各種各樣的壓力?？箟耗芰σ徊糠质翘焐模徊糠质强箟旱姆椒?。把壓力及時(shí)的化解，才能活得久，才能積累，才能成為資深人士。

下面主要跟大家交流一下我認(rèn)為的研究和投資中常見(jiàn)的誤區(qū)。

研究和投資中常見(jiàn)的誤區(qū)

1，一鳴驚人。很多人都想一鳴驚人，其實(shí)這一點(diǎn)很難。時(shí)間是我們這一行最好的朋友。例如巴菲特，現(xiàn)在已經(jīng)80多歲了，如果之前去世，那就比較難成為里程碑式的人物。我們應(yīng)保持平常心態(tài)，一步一步的積累。

一鳴驚人很難長(zhǎng)久，時(shí)間會(huì)檢驗(yàn)一切。我們這行有過(guò)很多點(diǎn)石成金的人物，但最終大多死掉了，所以投資最終還是看結(jié)果的。

一個(gè)做投資的人，你敢說(shuō)自己成功，起碼要符合下面兩點(diǎn)的其中一點(diǎn)，一個(gè)是你已經(jīng)死了，死前是成功的，第二個(gè)是你退出這個(gè)行業(yè)了，退出之前是成功的。

所以很多東西還是需要積累的。跟別的行業(yè)不一樣，有時(shí)候，短期的成功很可能成為你長(zhǎng)期成功的敵人。

2，對(duì)波動(dòng)做簡(jiǎn)單的線性分析。比如今天這樣行情，很多人問(wèn)什么原因。這也是人性使然。我自己也思考，股市是很多變量的函數(shù)，最重要的是經(jīng)濟(jì)基本面。

其實(shí)這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。除了基本面，還有社會(huì)收益率水平、地緣政治、自然災(zāi)害、人的情緒等等，最終決定因素還是通過(guò)人的情緒，但人的情緒的認(rèn)識(shí)太難了。

對(duì)波動(dòng)不要做簡(jiǎn)單的線性分析。長(zhǎng)期看股市的決定因素還是估值水平和供求關(guān)系。最重要的是這兩個(gè)。短期看，多種因素造成了市場(chǎng)的波動(dòng)。所以看待市場(chǎng)，還是要多維的視角來(lái)看，不要給股市波動(dòng)找簡(jiǎn)單的理由。

3，風(fēng)險(xiǎn)和收益分析的絕對(duì)化。投資學(xué)基本原理，風(fēng)險(xiǎn)和收益是孿生的。好的投資人要做相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)，高收益的投資。我們投資人很容易犯這樣的錯(cuò)誤。

比如現(xiàn)在很多人看到的大多是風(fēng)險(xiǎn)。很多賣方的分析報(bào)告，提示的風(fēng)險(xiǎn)，大多一筆帶過(guò)，我覺(jué)得還是應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益做系統(tǒng)的分析。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析分三個(gè)層次，第一是概率層次，第二個(gè)是期望值的計(jì)算，第三個(gè)層次是對(duì)黑天鵝和小概率事件的預(yù)防。好的投資人活下來(lái)，用比較小的風(fēng)險(xiǎn)博取較多的收益，肯定會(huì)成功。

4，先尖端后基礎(chǔ)。我們這一行門檻太低了，干我們這一行的人，他們?cè)谘芯康亩际羌舛藛?wèn)題，但對(duì)財(cái)務(wù)、行業(yè)的ABC可能都不太懂，基本功不扎實(shí)。

我也這么告誡自己，我們上學(xué)的那個(gè)年代，沒(méi)有系統(tǒng)的教材，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題后，其實(shí)我還在補(bǔ)課，我還在學(xué)習(xí)。我覺(jué)得還是把基礎(chǔ)打好，在往尖端發(fā)展，肯定是有用的。

5，無(wú)意中對(duì)自己和別人的苛求。你可能無(wú)意中會(huì)對(duì)自己和別人苛求，但這是違背常理的。比如經(jīng)常會(huì)抱怨，我為什么不空倉(cāng)呢，我為什么沒(méi)有規(guī)避這個(gè)陷阱呢。但如果你總能規(guī)避的話，你就是神仙啊。

有時(shí)候我對(duì)研究員也是這樣，這個(gè)機(jī)會(huì)你怎么沒(méi)有發(fā)現(xiàn)呢。其實(shí)呢這是苛求了。有十個(gè)機(jī)會(huì)，抓住一兩個(gè)就可以了，大的機(jī)會(huì)盡量抓住就可以了。

俗話說(shuō)，機(jī)不可失時(shí)不再來(lái)，干我們這一行，要反過(guò)來(lái)說(shuō)，是“機(jī)可失，時(shí)再來(lái)”。你要是都抓住了，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富都到你的腰包里了。

不要對(duì)自己和團(tuán)隊(duì)太苛求，否則整天后悔莫及，會(huì)死的很快，成不了巴菲特。首先讓自己健康地活著，有積累，然后才能成為高端人才。

6，片面強(qiáng)調(diào)投資的科學(xué)性或藝術(shù)性。投資是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合。很多人，我也有很多朋友總是想把投資量化。

像美國(guó)上世紀(jì)90年代之前，據(jù)我所知，將投資的科學(xué)性發(fā)揮到極致，夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，B-S公式，已經(jīng)發(fā)揮到極致。

但這也有反面的案例，如長(zhǎng)期資本管理公司。過(guò)分強(qiáng)調(diào)投資的科學(xué)性，以為可以用模型數(shù)據(jù)解決一切，這是不可能的。量化，金融工程，可以作為重要的工具，但是不能作為全部的依據(jù)。

很多人認(rèn)為用金融工程解決一切問(wèn)題，我認(rèn)為是不可能的。美國(guó)也從對(duì)金融工程的過(guò)度研究轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)上。行為金融學(xué)更多的在強(qiáng)調(diào)人性，投資的藝術(shù)性。

但也不能過(guò)度強(qiáng)調(diào)藝術(shù)性。否則同樣也是很危險(xiǎn)的。做投資做研究最好還是兩者結(jié)合。平常工作中，既看到硬的一面（科學(xué)），也看到軟的一面（藝術(shù)）。

7，演繹和歸納、分析和綜合的割裂。有些研究員，沉浸在自己的演繹中，一點(diǎn)歸納也沒(méi)有，看看經(jīng)濟(jì)史，其實(shí)會(huì)覺(jué)得很可笑。

片面的歸納也是錯(cuò)的，最好是兩者結(jié)合，犯錯(cuò)的概率會(huì)小一些。整體做拆分叫局部，局部到整體叫綜合。局部的數(shù)據(jù)可能較為領(lǐng)先，也可能引導(dǎo)你進(jìn)入誤區(qū)。

比如有時(shí)草根調(diào)研得出的結(jié)論就很可笑。所以要盡可能全面的考慮。正如股市的波動(dòng)是若干變量的函數(shù)一樣，不要一成不變。

8，研究和投資定位的錯(cuò)誤。個(gè)人覺(jué)得研究和投資是兩項(xiàng)工作，定位是不一樣的，有些人是很好的分析者，但不一定是很好的投資者。有的是很好的投資者，不一定是很好的分析者。

研究和投資是兩個(gè)活，研究是很細(xì)致的工作，需要將經(jīng)濟(jì)的情況、行業(yè)的情況，過(guò)去現(xiàn)在未來(lái)的情況，還有行業(yè)的潛力公司等等，都搞的很清楚。

一個(gè)好的基金經(jīng)理，他性格中反人性的因素要多一些。比如巴菲特，我感覺(jué)他性格中就有很多反人性的東西。比方說(shuō)暴跌的時(shí)候，他會(huì)去買，不買會(huì)睡不著覺(jué)。

一個(gè)人他如果能反人性，投資成功的概率就會(huì)多些。比如我這兩天壓力大，說(shuō)明我反人性的地方還不夠。

9，對(duì)不同性質(zhì)的資金或者投資者制定同質(zhì)的投資策略。不同的人有不同的投資方法，每個(gè)人應(yīng)該找到適合自己的長(zhǎng)期可持續(xù)的投資策略。

不可能一個(gè)投資策略適用所有的投資者，適用所有的資金。對(duì)不同的客戶，要有細(xì)分的策略。

10，大資金管理者或者服務(wù)者將宏觀和微觀分析割裂。比如，投資報(bào)告里面，所謂的自上而下和自下而上的方法。長(zhǎng)期看，我覺(jué)得，宏觀、中觀、微觀其實(shí)很難割裂的。

如果你只看微觀，你的視野是很狹窄的，未來(lái)很難管大錢。你看巴菲特，對(duì)宏觀、行業(yè)、公司的分析都是很全面的。一定要有宏觀視野，沒(méi)有宏觀視野的話，很多陷阱可能躲不開(kāi)。

11，大資金管理者忽視，投資組合估值安全邊際和流動(dòng)性的兼顧。大資金一定要關(guān)注流動(dòng)性。好的組合一定是將兩者結(jié)合的，一方面組合有流動(dòng)性，一方面要有成長(zhǎng)性。安東尼伯頓今年在香港虧了40%，就是這一點(diǎn)沒(méi)做好。保持流動(dòng)性使你有重來(lái)的機(jī)會(huì)。

12，價(jià)值投資機(jī)械化。價(jià)值投資是比較確定的長(zhǎng)期獲得超額收益的方法，也是最有邏輯的方法，但也不要機(jī)械化。

有些人認(rèn)為價(jià)值投資好像就是長(zhǎng)期持有，然后伴隨公司的成長(zhǎng)。我覺(jué)得，價(jià)值投資，如果你覺(jué)得漲到位了，或者有更好的標(biāo)的，或者你發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)了，就應(yīng)該做一個(gè)調(diào)整。

價(jià)值投資要用一個(gè)接力法。不要喜歡幾個(gè)公司，長(zhǎng)期就在這幾個(gè)公司里面兜圈子。我們剛才也提到了要保持學(xué)習(xí)。

很多人說(shuō)我持股比較集中，其實(shí)我也很無(wú)奈，我內(nèi)心希望組合搞得更寬泛，協(xié)方差更低一些，但前提是不降低投資標(biāo)的的品質(zhì)。長(zhǎng)期看這樣是抗風(fēng)險(xiǎn)最強(qiáng)的。

問(wèn)答環(huán)節(jié)

Q1：您做過(guò)交易員，這對(duì)您投資哲學(xué)的形成有何幫助？我們這些以研究起步的新人要形成一定的投資哲學(xué)要做什么樣的準(zhǔn)備？

裘國(guó)根：我個(gè)人屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的人。當(dāng)年我們畢業(yè)去深圳的人很多有這種偏好。

深圳后來(lái)出現(xiàn)了很多很多厲害的企業(yè)，有人說(shuō)是因?yàn)樯钲谶@種土壤，我覺(jué)得土壤是很虛的詞，其實(shí)主要是因?yàn)檫@幫人的創(chuàng)業(yè)精神。學(xué)生包括很多已經(jīng)畢業(yè)工作了的人，他們是有風(fēng)險(xiǎn)偏好的，不安于現(xiàn)狀。

那段經(jīng)歷，只是讓我很早了解到，這一行，你是可以賺到大錢的，也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有清醒的認(rèn)識(shí)。當(dāng)時(shí)股票交易制度還處于初級(jí)階段，這一行里曾經(jīng)很多人有過(guò)錢，透支一波下來(lái)，后來(lái)分文不剩。

再者就是這一行很多高人，關(guān)鍵還是要學(xué)到別人的長(zhǎng)處。杰克·韋爾奇前段時(shí)間在中國(guó)交流，他講的很好，誰(shuí)是最厲害的CEO，某個(gè)人能把幾個(gè)人的優(yōu)點(diǎn)看到并學(xué)習(xí)，他就是最厲害的。

我們這一行也一樣，多看到別人的長(zhǎng)處，如果適合自己的話，學(xué)過(guò)來(lái)。所以從一開(kāi)始，如果處在一個(gè)相對(duì)高端的團(tuán)隊(duì)里面，學(xué)到的東西會(huì)更多。

Q2：剛才您提到您的投資歷史，您的很多重倉(cāng)個(gè)股都是符合經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的，從現(xiàn)在看，展望未來(lái)十年，怎樣看大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向？

一個(gè)投資大師除了時(shí)間這個(gè)維度之外，可能還有一個(gè)投資風(fēng)格，您自己投資的特點(diǎn)怎樣概括？

裘國(guó)根：第一個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在說(shuō)的比較多的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型并非一個(gè)概念，還是依靠?jī)?nèi)需帶動(dòng)。從很多數(shù)據(jù)可以看出來(lái)，很多外需導(dǎo)向的企業(yè)損失很大。我個(gè)人是很看中內(nèi)需方向的企業(yè)，因?yàn)橹袊?guó)13億人，是個(gè)很大的市場(chǎng)。

我是浙江人，回老家的時(shí)候跟商人探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有三個(gè)東西在過(guò)去：靠膽大賺大錢的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去、高負(fù)債經(jīng)營(yíng)就能夠成功的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去、盲目多元化的時(shí)代在過(guò)去。

對(duì)于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向，我們的策略提的比較多的是護(hù)城河在加深加寬、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)里的龍頭企業(yè)，不一定是大盤股，也無(wú)論強(qiáng)周期或弱周期。

我們看五六年以前，無(wú)論三一、海螺還是格力，從銷售、盈利能力和股價(jià)，毫無(wú)疑問(wèn)是成長(zhǎng)公司，而且都有高速的成長(zhǎng)能力。按照我們的觀點(diǎn)，它們肯定是強(qiáng)周期行業(yè)。另外一些弱周期行業(yè)，包括最近在香港跌得很慘的李寧、蘇寧環(huán)球，酒類，很多企業(yè)都沒(méi)了。

真正的看公司，不能簡(jiǎn)單的以強(qiáng)周期和弱周期一概而論，弱周期行業(yè)里當(dāng)然有成長(zhǎng)公司，但強(qiáng)周期行業(yè)里也會(huì)有。

還是要放在大的宏觀背景下去看行業(yè)、看公司?，F(xiàn)在比較看好已經(jīng)經(jīng)歷行業(yè)洗牌、沒(méi)有被市場(chǎng)預(yù)期的、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的這些公司。

第二個(gè)問(wèn)題關(guān)于投資風(fēng)格：我本人是典型的基本面投資者，也曾經(jīng)嘗試timing，發(fā)現(xiàn)timing很難，但是明顯被高估或者被低估時(shí)可以做擇時(shí)。

你說(shuō)2600是底，還是2200是底，這個(gè)很難判斷。我們說(shuō)6000點(diǎn)時(shí)泡沫很大，1000點(diǎn)時(shí)被低估，大部分時(shí)候都處在一個(gè)尷尬的位置。所以我的風(fēng)格還是基本面導(dǎo)向，盡可能發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上估值安全性較高的投資標(biāo)的。

因?yàn)槟阌X(jué)得它便宜，為什么便宜呢，不被別人認(rèn)可。所以可以相對(duì)來(lái)說(shuō)逆向投資。當(dāng)然逆向投資有時(shí)候是對(duì)的，有時(shí)候是錯(cuò)的；錯(cuò)的要去改正，正確的要有勇氣堅(jiān)持。

Q3：就您的觀察和對(duì)未來(lái)的判斷，一個(gè)研究員有多少可能的成長(zhǎng)路徑和職業(yè)生涯？

裘國(guó)根：如果想成為一個(gè)出色的投資人，性格方面需要有一定的特質(zhì)。中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越成熟，短期看分析師的薪水和地位不如基金經(jīng)理，這將會(huì)成為歷史，不具有長(zhǎng)期可持續(xù)性的存在條件。

我的看法是早定位，看自己適合什么樣的工作，你覺(jué)得自己適合做投資，應(yīng)該去買方。這方面的論述很多，好的投資者應(yīng)當(dāng)具備哪些素質(zhì)，好的心態(tài)和很好的抗壓能力非常重要。

Q4：您一直勸導(dǎo)我們多學(xué)習(xí)，組合要分散。多去看各種各樣的東西，但是一個(gè)矛盾的問(wèn)題是每個(gè)人的精力有限，關(guān)于分散和集中的度，您是如何把握的？

您提到反對(duì)把價(jià)值投資機(jī)械化，能否闡述一下價(jià)值投資適用的條件和范圍。

裘國(guó)根：第一個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得組合可以說(shuō)除了一些特定的歷史條件下，做投資最好有強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)，或者是很好的利用賣方的力量。但是需要有一定的甄別能力，哪些分析師的觀點(diǎn)是有前瞻性的、是已經(jīng)分析了公司的本質(zhì)的。

但是有時(shí)候組合要分散肯定是很難的，因?yàn)榭催^(guò)去可能沒(méi)有特別多的標(biāo)的。而且一條投資主線，比如剛才說(shuō)的內(nèi)需導(dǎo)向、有核心競(jìng)爭(zhēng)力的、護(hù)城河變寬變深的企業(yè)可能都有相關(guān)性，要把它們的協(xié)方差降低的話可能是另外一條主線。

但往往某個(gè)階段可能投資的主線不會(huì)有很多條，經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定了不會(huì)有很多條，這也是很困擾我的一個(gè)問(wèn)題。但對(duì)于自己的投資邏輯有充分信心的話，不妨沿著一條線去做，在這條線上盡可能的找組合，分散化。

價(jià)值投資其實(shí)還是要回歸本質(zhì)，買股票本身還是買公司；長(zhǎng)期看，這是最能積累的?，F(xiàn)在的炒進(jìn)炒出，對(duì)于自己的成長(zhǎng)并不大。

如果對(duì)于基本面的分析不斷積累，不斷學(xué)習(xí)，我相信假以時(shí)日，厚度會(huì)越來(lái)越厚。這也是最可以積累經(jīng)驗(yàn)的方法。

Q5：根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，一定的收益對(duì)應(yīng)相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，您是否認(rèn)同？在熊市和牛市中可能不成立，您如何把握好收益和風(fēng)險(xiǎn)的控制？

剛才您談到您的投資經(jīng)歷涉及到行業(yè)的配置，基本上是地產(chǎn)金融（當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)股），不知您是否有投資科技股（現(xiàn)在的成長(zhǎng)股）的實(shí)例？您以后的行業(yè)配置是否會(huì)有轉(zhuǎn)換？

裘國(guó)根：資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）的公式是：E（Rj）-Rf=α+βj[E（Rm-Rf）]

無(wú)論是買高β還是低β的股票也好，投資是要發(fā)現(xiàn)阿爾法，發(fā)現(xiàn)α是核心。即使做對(duì)沖也是一樣，如果能夠發(fā)現(xiàn)阿爾法，能夠發(fā)現(xiàn)估值明顯低于市場(chǎng)的公司，其成長(zhǎng)性一定很好，抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)大很多。

如果按照基本面投資的話，股價(jià)是投票器，股價(jià)漲不代表公司的基本面真的發(fā)生變化。就我個(gè)人來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得一只股票，如果你拋掉之后不跌或者漲的更多，這樣才是有成就感的。因?yàn)槟惆l(fā)現(xiàn)了公司的價(jià)值。所以價(jià)值投資真正還是要把未來(lái)看清楚。

對(duì)于每個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，擅長(zhǎng)的領(lǐng)域是不一樣的，一個(gè)人不可能把所有行業(yè)都搞清?？偸怯邢薜?，應(yīng)當(dāng)要依靠團(tuán)隊(duì)的力量，依靠信任的分析師。

巴菲特說(shuō)分析師只有兩句話之內(nèi)引起他的興趣，這樣他才會(huì)繼續(xù)聽(tīng)下去。對(duì)于別的行業(yè)，我也是這樣的態(tài)度。

首先對(duì)我來(lái)說(shuō)，能夠了解的十分透徹的行業(yè)肯定是有限的。對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他要有研究員，因?yàn)樗豢赡軐?duì)所有行業(yè)都很清楚，所以要依靠團(tuán)隊(duì)的力量。

第二，產(chǎn)業(yè)在不同的國(guó)家還是有比較優(yōu)勢(shì)的，不能以行業(yè)論公司的成長(zhǎng)性?，F(xiàn)階段很多行業(yè)還是停留在粗淺的概念階段，最終還是要落實(shí)到現(xiàn)金流上，講故事長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)沒(méi)有意義。

Q6：您投資十幾倍的收益，技術(shù)分析占比重多少？聽(tīng)您的投資經(jīng)歷，感覺(jué)您挺能忍的，您是否擅長(zhǎng)左側(cè)交易？是否可以集中精力研究幾家公司，重倉(cāng)持有，忍很長(zhǎng)時(shí)間，吃魚(yú)就吃魚(yú)頭，后面的丟給其他人？

券商研究員要求一兩年成才，這是很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。您覺(jué)得有沒(méi)有方法可以讓分析師比較輕松的提供好的投資品種？現(xiàn)在是熊市，您覺(jué)得現(xiàn)在這些新入行的分析師應(yīng)該做些什么呢？怎樣跟您交流？

裘國(guó)根：技術(shù)分析的前提，未來(lái)會(huì)重復(fù)歷史，市場(chǎng)是強(qiáng)有效的。我覺(jué)得這兩點(diǎn)都是不扎實(shí)的。時(shí)代在變化，技術(shù)分析用歷史的數(shù)據(jù)揭示未來(lái)。

如果投資有層次的話，我覺(jué)得是，最低層次見(jiàn)風(fēng)使舵，第二層次技術(shù)分析，第三是基本面分析，最高層次是投資哲學(xué)化、洞悉人性。

基本面在變化，人性沒(méi)有變。還是找到適合自己人性的方法。歷史表明像巴菲特這樣能賺錢，但巴菲特只有一個(gè)。

我覺(jué)得左側(cè)和右側(cè)是個(gè)偽命題。左側(cè)和右側(cè)只有事后才知道，頂和底也是一樣，這種都是不確定的。確定的是依據(jù)宏觀分析等各種分析，得出他的未來(lái)成長(zhǎng)性等結(jié)論，不論是左側(cè)還是右側(cè)，都可以去買。

關(guān)鍵是在公司深刻的理解，而這離不開(kāi)對(duì)公司團(tuán)隊(duì)、核心競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、上下游的理解。研究是不可割裂的，我不相信對(duì)宏觀、中觀沒(méi)有絲毫研究的人，能對(duì)公司研究的很深。

一個(gè)人的成才，其實(shí)也可以建立函數(shù)關(guān)系，智商、情商、勤奮程度、聚焦程度等。首先要專業(yè)化，然后多元化。情商、溝通能力，很重要。IQ很重要，EQ更重要。

Q7：成功的投資大師都有簡(jiǎn)單的投資邏輯，您的邏輯是什么？取得比較好的投資效果，理論上有兩點(diǎn)，一是要抓住大趨勢(shì)，二是找到護(hù)城河的公司，能否舉例？

裘國(guó)根：如果我到八十歲，還活著，成績(jī)還不錯(cuò)，可能還能總結(jié)?，F(xiàn)在沒(méi)能力。

第二個(gè)不敢說(shuō)，涉及到公司，還在探索。兩三年后，可以來(lái)回顧比較好。

Q8：理論家要?dú)w納，實(shí)戰(zhàn)家要演繹。演繹歸納相結(jié)合的方法是什么？

裘國(guó)根：楊振寧寫(xiě)過(guò)一篇文章，中國(guó)近代落后的原因探究，中國(guó)人重歸納，輕演繹。如果沒(méi)有演繹，很難取得突破性的發(fā)明。

真正的大師，像牛頓、愛(ài)因斯坦，沒(méi)有推理的在里面，但最終證明是對(duì)的。我們的演繹有一定的推理在里面，歸納后再演繹的話，犯錯(cuò)的概率會(huì)降低。

我強(qiáng)調(diào)先有些投資邏輯，看了很多報(bào)告和數(shù)據(jù)，先有邏輯，有了投資邏輯再去做實(shí)證。實(shí)證后證明你的投資思路是站得住腳的，再去跟蹤行業(yè)公司，犯錯(cuò)的概率會(huì)降低。一點(diǎn)邏輯都沒(méi)有，到處調(diào)研，效率會(huì)很低。