美國2009-2011年：房地產(chǎn)磨底，消費(fèi)回升驅(qū)動(dòng)牛市。（1）房地產(chǎn)磨底未影響經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，驅(qū)動(dòng)股市走強(qiáng)。次貸危機(jī)后美國房價(jià)從2006年中開始下降，到2012年初持續(xù)下降了近6年的時(shí)間。2009-2011年美國房地產(chǎn)只是短暫企穩(wěn)，房價(jià)下降速度放緩，沒有出現(xiàn)明顯改善。不過次貸危機(jī)之后，美股熊市只持續(xù)了1年左右，美國GDP從2009年Q3開始回升，美股底部反轉(zhuǎn)略領(lǐng)先GDP回升1個(gè)季度。（2）股市上漲的驅(qū)動(dòng)因素：個(gè)人消費(fèi)的恢復(fù)、制造業(yè)和出口的復(fù)蘇。美國個(gè)人消費(fèi)支出在2009-2010年顯著回升，成為拉動(dòng)美國GDP增長的主要力量。2011年之后個(gè)人投資接力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行。制造業(yè)和出口的復(fù)蘇也為經(jīng)濟(jì)增長提供了動(dòng)力。

日本2012-2013年：房地產(chǎn)小改善，政府投資和量化寬松驅(qū)動(dòng)牛市。（1）房地產(chǎn)小反彈但經(jīng)濟(jì)走出長期低迷，股市開啟長牛。2012年末，伴隨著安倍晉三執(zhí)政后推出“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，打出了量化寬松、財(cái)政刺激和結(jié)構(gòu)化改革“三支箭”。東京等核心城市房價(jià)在2012年末開始企穩(wěn)，日本股市也在2012年末開啟了新一輪長牛。2013年日本部分房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)小幅反彈。（2）股市上漲的驅(qū)動(dòng)因素：公共投資增長、日本央行購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2013年日本實(shí)施大規(guī)模財(cái)政投資政策，財(cái)政支出超10萬億日元，重點(diǎn)用于基礎(chǔ)設(shè)施修復(fù)和災(zāi)后重建，拉動(dòng)公共投資增長。另一方面，日本央行直接購買ETF等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為為市場注入了較為充裕的流動(dòng)性，并有效提振風(fēng)險(xiǎn)偏好。

德國2022-2023年：房價(jià)下跌，全球化和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)牛市。（1）房價(jià)下跌經(jīng)濟(jì)衰退，但未影響股市走牛。2022年-2023年德國房地產(chǎn)受利率上升帶來需求收縮影響，房價(jià)指數(shù)下跌。受能源價(jià)格上漲，俄烏局勢緊張等因素影響，2022-2023年德國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。制造業(yè)和建筑業(yè)表現(xiàn)疲弱。（2）股市上漲的驅(qū)動(dòng)因素：企業(yè)全球化、流動(dòng)性較好。在房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，德國股市漲幅較大，我們認(rèn)為主要原因在于，第一，德國DAX指數(shù)成分股企業(yè)全球化程度較高。第二，德國股市流動(dòng)性較好，交易較活躍。第三，德國DAX指數(shù)成分的行業(yè)分布中，科技和金融股市值占比居前，與德國GDP貢獻(xiàn)度較高的汽車、公用事業(yè)等行業(yè)差異度較大，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行階段能夠保持相對(duì)穩(wěn)健的業(yè)績。

房地產(chǎn)磨底，消費(fèi)、投資、流動(dòng)性可能成為A股牛市的驅(qū)動(dòng)力。（1）A股歷史上，2014-2015年是典型的資金驅(qū)動(dòng)型牛市。政策放松并未馬上帶來房地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)的回升，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升是2016年以后，但股市牛市已經(jīng)在政策全面轉(zhuǎn)向的2014年下半年就展開了。居民資金的流入容易推動(dòng)股市走牛。（2）房地產(chǎn)下降階段或已完成，未來即使沒有回升，大概率能夠進(jìn)入磨底階段?？紤]到美國貿(mào)易政策變化以及未來的不確定性，企業(yè)全球化進(jìn)程可能受阻，消費(fèi)反彈、投資回升、增量流動(dòng)性可能成為未來驅(qū)動(dòng)A股牛市的動(dòng)力。